黃金到底還能不能買？

格隆匯

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本文來自格隆匯專欄：虎嗅作者：丁萍「漲到天上」的黃金，究竟還能不能配置？今年黃金漲勢凌厲，僅用了七個月，國際金價便從3000美元/盎司飆至4000美元/盎司。10月20日，COMEX黃金刷出4398美元/盎司的歷史峯值後，次日晚間即重挫5.07%，創上市以來單日最大跌幅；隨後頹勢延續，至10月29日已跌破4000美元/盎司關口，8個交易日內回撤近10%。市場看空的聲音開始多了起來。根據CME ...

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作者：丁萍「漲到天上」的黃金，究竟還能不能配置？今年黃金漲勢凌厲，僅用了七個月，國際金價便從3000美元/盎司飆至4000美元/盎司。10月20日，COMEX黃金刷出4398美元/盎司的歷史峯值後，次日晚間即重挫5.07%，創上市以來單日最大跌幅；隨後頹勢延續，至10月29日已跌破4000美元/盎司關口，8個交易日內回撤近10%。市場看空的聲音開始多了起來。根據CME Delta敞口數據，4000-3900美元區間累積了約5.2萬手看跌期權賣盤。還有傳聞菲律賓銀行有賣出黃金的意圖。菲律賓央行貨幣委員會成員、前央行行長Benjamin Diokno近期表示，他們黃金持有量佔比約為13%，高於亞洲多數國家的央行。Diokno認為，理想的黃金儲備比例應維持在8%-12%區間。這一表態被市場解讀為潛在的減持信號，讓看空情緒進一步強化，黃金真的見頂了嗎？先上結論，黃金仍未見頂，但已過暴漲階段。現在的黃金與其説是賺錢的工具，不如看作賠錢的保險。黃金是能源秩序倒影在現代信用貨幣體系裏，美元之所以能成為全球結算貨幣，靠的不僅是強大的軍事與金融網絡支撐，還有就是它控制了能源定價權，只要全球買賣能源都得用美元結算，石油美元就是這個體系的核心。1974年，美國與沙特等主要產油國簽訂了一項關鍵協議：全球所有石油交易必須用美元結算。作為交換，美國承諾提供軍事保護和經濟支持。從此，石油成了信用貨幣時代的「新錨」。只要能源價格穩定，美元信用就穩。因為當能源成本可控、生產效率持續提升時，通脹難抬頭，就能為美元體系的擴張提供「有利條件」。簡單來説，如果經濟高增長，通脹低，美元資產的回報率就可以覆蓋美元的放水速度，黃金自然會落寞。這也解釋了一個現象：在某些時候，黃金的漲幅是遠遠落後於美元的印鈔速度。聯儲局資產負債表自2008年以來擴張了近9倍（截至2023年末），黃金價格同期卻僅上漲了4.6倍左右。反過來，當能源不再是共享的效率紅利，而成為被各方武器化的戰略資源的時候，這種靠穩定、低價的能源支撐美元擴張的物理體系就開始鬆動，美元信用不能用低成本商品來維持，而黃金作為零信用風險，自然會吸引資金迴流。這就是為何每次能源秩序動盪或能源成本重估，黃金幾乎都能迎來牛市。歷史上金價漲幅最高的一次，出現在1971年至1980年。在這十年期間，金價從35美元/盎司上漲至850美元/盎司，累計上漲約24倍。這期間發生三件大事：1971年佈雷頓森林體系崩潰，美元與黃金脱鈎，黃金不再被固定在35美元/盎司；1973年第一次石油危機爆發。中東戰爭後，OPEC聯合限產，油價從每桶3美元暴漲至12美元；1979年，伊朗革命引發第二次石油危機，油價再度飆升至40美元。無獨有偶。歷史上金價漲幅第二的時期也出現了能源失衡問題。2001年至2011年，金價從255美元/盎司上漲至1921美元/盎司，期間漲幅高達650%。2000年「互聯網泡沫」破裂後，美國經濟在2001年陷入衰退，聯儲局不得不自2001年1月採取大幅降息應對，到2003年6月把聯邦基金利率從6.5%一路降到1%，同期美元指數從120跌到85左右，跌幅約25%，是1973年浮動匯率以來最大的一輪貶值。美元貶值直接影響了石油輸出國的儲備價值，迫使這些國家開始減少對美元的依賴，轉向其他貨幣結算，如歐元和人民幣。2000年伊拉克央行宣佈自2001年11月起石油出口以歐元計價（即「石油歐元」）。2003年伊朗也公開研究「伊朗原油交易所」以歐元計價，隨後2006–2008年伊朗對歐洲、亞洲客户正式用歐元收匯。這種去美元化的傾向，直接觸及美國能源金融利益。2003年美國發動伊拉克戰爭，全球原油供應風險上升；2004–2008年，中國、印度等新興經濟體能源需求飆升。結果就導致油價從25美元/桶上漲至147美元/桶（2008年中），能源成本失控帶來輸入型通脹，美元購買力下降，推升金價暴漲。最近的一次，則是發生在2020年至2022年。新冠疫情導致供應鏈癱瘓，聯儲局兩次降息共150個基點，重回0–0.25%，並啓動無限量QE（量化寬鬆）；俄烏衝突引發歐洲能源危機，歐洲天然氣TTF期貨暴漲，布倫特原油一度逼近139美元/桶。黃金再度成為系統性風險的避風港，金價從1500美元/盎司上行至2070美元/盎司。所以説，黃金上漲的背後，不僅是因為貨幣超發，更是能源與美元體系再平衡的結果。市場從有序到無序如上文所述，在過去幾十年，全球化和技術進步不斷創造「負熵」——新增產能、更高效率與財富累積。人們更願意把錢投向企業與市場，而不是放在不產生利息的黃金身上。但是，一旦這條「負熵」供應鏈出現裂痕，例如能源價格失控、產能轉移或技術脱鈎等，新增產能和效率紅利就會消失，系統從「負熵」轉向「熵增」。（妙投注：「熵」在物理學上代表無序程度；在經濟學與貨幣體系中，它對應的是效率衰減、資源浪費、信用耗散；「負熵」意味着系統有序化，生產效率提升、能量循環順暢；「熵增」則意味着物價上漲、預期失控，系統從有序走向混亂，世界變得「熱鬧但低效」）只要這種熵增過程持續，也就是市場效率下降並引發通脹失控，黃金上漲就有支撐。現在來看，市場的無序還在持續。最直觀的表現，就是財政赤字和貨幣擴張同比上升，國家信用正被一點點透支。疫情之後，各國財政都陷入「越花越窮」的循環，政府支出難以收縮，債務滾動成為常態。美國財政赤字長期佔GDP的6%以上，全年淨髮債規模預計突破2.2萬億美元，而聯儲局的資產負債表雖經歷縮表，卻仍高達數萬億美元。其他等主要經濟體，在2025年也都面臨着前所未有的財政壓力——日本債務佔GDP比例高達250%，歐元區整體財政赤字率達3.4%，連續四年超標，其中法國、意大利和西班牙的赤字率分別為5.5%、4.8%和3.9%，均高於3%紅線。這也解釋了一個看似矛盾的現象：在寬鬆貨幣政策背景下，全球30年長債收益率卻持續走高，主要是市場對未來通脹高企以及政府無法有效控制財政赤字的擔憂，使得他們對長期風險要求更高的補償。事實上，這種高債務狀態也很難扭轉。因為在全球新一輪科技競爭中，各國都在強化財政支出以維持戰略投入。尤其是中美兩國，AI已經成為他們博弈最關鍵的一環。中國在最近的「十五號文件」裏面已經明確了：科技創新、新興產業、新質生產力，是中國未來實現「彎道超車」的關鍵突破口。這意味着，科技和先進製造，不僅僅是一個行業問題，而是國家戰略的核心競爭力。在這一戰略競爭中，美國也有自己的政策主張。2025年7月23日，美國政府發佈了《Winning the Race: America’s AI Action Plan》，將AI定位為技術、產業和國家安全的交叉核心，並明確提出加速數據中心、芯片製造及基礎設施建設。所以中美兩國必然都是舉全國之力發展AI，財政支出則不可能收縮，這就意味着政府債務也將繼續增加。除此之外，資源與產業鏈重組也在推高成本。過去幾十年，世界經濟依賴的是高效的全球分工與穩定的能源供給，生產在東亞、消費在歐美、結算主要在美元體系內完成。但現在這一模式正在被地緣政治摩擦、供應鏈脱鈎和碳中和政策衝擊，使得資源流動越來越不順暢。一個芯片、一噸銅、一桶油，跨境運輸的成本都在上升。當地緣衝突將成為新常態，各國也紛紛增加國防支出，囤積能源、糧食和稀有金屬等。美國的軍費預算再創新高，歐洲重啓軍工產業鏈，日本通過「防衞能力強化計劃」。當軍費與戰略庫存擠佔財政空間，政府更傾向用貨幣化手段籌資，結果就是實際利率下行，黃金的機會成本下降（因為黃金是無息資產），其相對收益上升。在貨幣擴張不再創造財富，能源流動被政治化的情況下，黃金便能重新回到貨幣體系的中心，因為它是唯一在戰爭與信用危機中同時被接受、且是不需要任何信用背書、也不依賴任何資源的實物資產。黃金配置邏輯變了很顯然，黃金長期看漲的邏輯很清晰，但不要按老思路去配置黃金。過去黃金更多是被視為投資工具，但這個位置的黃金，只有一個配置邏輯，那就是對沖工具，尤其是對沖股市的風險。就拿黃金ETF來説，2022年到2025年的年化收益率分別是9.42%、16.61%、27.54%和47.66%，收益率越來越可觀，背後的驅動力可以總結為三點：一是央行開始逐步儲備黃金。國際金銀協會數據顯示，自2022年起，全球央行的購金行為發生了質變，購金量從以往年均400-500噸的水平，躍升至2022年首次突破1000噸，並連續數年維持高位，2024年全球央行淨購金量達1136噸，創歷史第二高位。這意味着，央行從黃金市場的普通參與者，轉變為了影響定價的關鍵力量，在一定程度上改變了黃金原有的定價邏輯，如減弱了金價與美債實際收益率的負相關性。二是地緣衝突頻發。俄烏衝突、中東局勢緊張等事件，不僅直接刺激了避險情緒，更是強化了央行購金的長期動機。黃金作為「無國籍資產」，天然具備避險和流動性優勢，在風險事件頻繁的環境中獲得資金青睞。三是聯儲局政策轉向。2024年7月聯儲局結束長達兩年的加息週期，9月開始降息。降息直接從兩方面利好黃金：一是能夠降低持有黃金的機會成本；二是通常伴隨美元走弱，利好以美元計價的黃金。黃金的長期邏輯依舊堅實——央行仍在買入，全球結構性風險尚未消除，美元信用週期仍處於調整期。但短期內，推動金價陡峭上行的驅動力正在弱化。未來的金價上漲或將更温和、更理性。這些因素雖然仍然存在，但其邊際影響實際上正在減弱。央行購金的趨勢預計會延續（95%的受訪央行計劃未來12個月繼續增持），但購金節奏可能因金價處於歷史高位而變得更加靈活；地緣政治的不確定性已成為新常態，這會持續提供避險支撐，但市場對單一事件的「敏感度」可能會因習慣而有所降低；而聯儲局貨幣政策寬鬆，也已被市場提前交易，降息利好效應的強度可能不如降息週期開啓前後。從配置角度來看，如果投資者期待黃金在未來繼續帶來2022年-2025年的豐厚收益率，概率其實比較低，只能説金價遠未見頂，高盛也2026年金價預測上調至4900美元/盎司。但是金價未來的上漲斜率不會像之前那麼陡峭，尤其是在流動性比較寬鬆、市場風險偏好比較高的當下，風險資產（股票、商品、加密貨幣和期貨期權等）的機會更大，更容易獲得高收益率。需要我們注意的是，風險資產漲得快，跌起來也很猛。當前股市最大的風險就是來自宏觀層面的不確定性，例如中美貿易摩擦加劇、地緣衝突升級或者是美國經濟走向衰退等。一旦這些灰犀牛來了，風險資產必然會面臨不小的回調，資金便會流向避險資產，而黃金是最有代表性的避險資產。反之，當這些風險邊際改善時，金價回調，但風險資產卻會得到反彈。就如近期金價大跌，核心觸發點是避險邏輯突然降温。所以説，黃金可以與風險資產（尤其是股市）形成一種完美的對沖關係。整體而言，黃金仍未見頂，但已過暴漲階段。目前的黃金在投資組合中的角色，應從「高收益資產」轉換為「對沖工具」。股市波動時，黃金就是你手裏的安全繩。但普通人該怎麼配置黃金呢？最常見的方式主要有實物金條、黃金ETF和積存金，各有優劣。但隨着黃金税收新政的出台，黃金ETF的優勢就顯現出來了。財政部和税務總局在11月1日發佈了《關於黃金有關税收政策的公告》，明確自2025年11月1日至2027年12月31日期間的黃金交易税收新規。如果你通過非交易所渠道（不走上海黃金交易所）買黃金實物，成本會高不少，因為這類交易被納入增值税徵收範圍，將面臨13%的增值税成本，商家大概率會把這部分溢價轉嫁到消費者身上；而ETF屬「金融商品」，繼續免徵增值税，加上本身流動性高、成本透明，其交易成本優勢進一步放大。在投資策略上，我們建議投資者以低吸為主，避免追高。更要時刻記住：在變化莫測的市場裏，黃金不是賺錢利器，而是守護財富的工具。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}