一、短期市場的結構特徵：科技成長長期性價比不足，高位震盪等待產業趨勢催化累積；中期PPI同比轉正交易，短期有漲價催化，但漲價週期的短期性價比也有限。近期，上證綜指窄幅震盪，科技成長寬幅震盪格局延續。

　　近期，上證綜指窄幅震盪，科技成長寬幅震盪。這背後，缺乏帶領市場突破的佔優結構：首先，科技成長長期性價比不足，類似2013年底的創業板、2018年初的食品飲料、2021年初的新能源。科技成長長期性價比不夠高時走勢的歷史經驗：1. 長期低性價比區域掙估值錢的難度顯著增加。需要產業催化累積/業績高增的持續驗證，才能延續有效上漲。2. 長期低性價比區域，不意味着馬上會出現大波段調整，高位區域可能以季度為單位持續。3. 通過估值大幅回落，來消化長期性價比問題的波段，一般由明確的業績擾動觸發。4. 這個階段行情對流動性衝擊的敏感度提升。5. 掙到無風險利率下行的錢，往往要等待全面牛階段，A股基於邊際交易資金的成本做定價。科技成長總體處於高位震盪，等待產業趨勢催化累積的階段。

　　9月初以來，高切低行情演繹，而其中相對有彈性的方向，是中期PPI同比轉正交易。短期有漲價催化 + 2026年中有PPI由負轉正預期，漲價週期是短期進攻性較強的方向。但週期中期展望，仍有邏輯斷點。價格不下降是穩定預期，但價格反彈持續性仍存疑。這對應着，PPI由負轉正之後，後續進一步上行空間尚不明確。所以，週期和價值板塊對總體指數的帶動作用有限。更偏向於四季度 + 春季輪動行情的組成部分。在累積一定漲幅後，短期性價比降低，短期高位區域也在不遠處。

　　長期趨勢向上的科技成長長期性價比不足，短期基本面擔憂增加；短期有漲價催化的週期品，短期性價比不足，中期展望仍有邏輯斷點。能夠帶領市場突破的結構尚未確立，A股總體可能仍維持震盪市。

　　二、中期市場判斷維持「牛市兩段論」：25年的科技結構牛是牛市1.0階段，26年春季可能是階段性高點，彼時A股市場可能面臨三個問題的挑戰：1. 26年春季需求側關鍵驗證期到來，供給增速回到低位後，需求穩則供需改善，但若需求弱，供需拐點仍可能推遲。2. 科技長期低性價比區域，對業績擾動和流動性衝擊的敏感度都會提高，複雜高位區域後，可能有一個有效休整波段。3. 26年春季新增結構亮點可能還需要等待，國內科技產業趨勢決定性催化 + 反內卷效果驗證期到來都需要時間，新主線不易完美接力。

　　2026年春季可能是階段性高點，但大概率不是26年全年高點，更不是本輪全面牛市的高點。牛市還有縱深，隨着時間的推移，全面牛市演繹的條件會越來越充分。A股至少還有三部分中期收益有待實現：1. 基本面週期性改善的收益。2. 居民資產配置向權益遷移，帶來的估值重估收益。3. 中國全球影響力提升，各方面話語權提升確認，帶來的景氣 + 估值重估共振的收益。我們繼續提示，隨着供給出清，26年中A股「政策底、市場底、經濟底」依次出現框架的有效性迴歸。26年國內加碼寬鬆的時刻，可能就是牛市2.0行情啓動的時刻。

　　三、下一年景氣方向在四季度提前輪動行情不斷演進：漲價週期交易PPI轉正預期；儲能和光伏交易景氣拐點提前出現 + 26年供給出清提供中期基本面支撐。板塊輪動還會繼續，短期休整過的海外和國內AI產業鏈，人形機器人，創新藥和國防軍工後續可能也有輪動上漲機會。

　　總體「高切低」行情有所演繹，但有彈性的方向是中期有26年PPI由負轉正預期，短期有漲價催化的週期。科技內部「高切低」行情也有所演繹，但有彈性的方向是中期有26年供給出清，短期有景氣提前驗證的光伏和儲能。實際上，9月初以來，提前搶跑2026年景氣改善的行情已經在演繹了。現在電力設備長期性價比也迫近低位，漲價週期短期性價比不足。板塊輪動行情可能延續，我們繼續關注：海外AI算力beta依然向上，國內AI仍在不斷進步，人形機器人產業突破臨近，創新藥26年仍有看點，國防軍工可能未來兩年都是訂單釋放期。這些方向在歲末年初還有輪動上漲機會。

　　港股相對A股有超額收益的兩個階段：1. 產業趨勢發酵階段，港股龍頭代表性更強；2. 中國資產總體佔優，且結構主線清晰的階段，港股更可能好於A股。繼續看好，四季度反彈波段，恒生科技高彈性佔優。

　　風險提示：海外經濟衰退超預期，國內經濟復甦不及預期。

（文章來源：申萬宏源）