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　　來源：晨明的深度策略思考

　　站在11月初，一個比較重要的工作是展望明年的行業配置思路，以便研究前置。行業比較方面，我們基本的框架是「位置→展望→座標→高頻跟蹤」。本篇主要梳理我們對「位置」和「展望」的一些思考。

　　位置：基於三季報，定位各行業處於自身經營中週期的哪個階段。

　　右側的行業：

　　（1）強擴張期&強回升期（供需兩旺，景氣最高）：AI（主要是海外算力相關）、存儲（兩存相關的設備/材料，以及芯片）、端側、儲能（電池/系統）、醫藥研發（CXO）、部分出口鏈α（主要是非美出口+對美品牌出口龍頭）。

　　（2）弱擴張期&弱回升期（供需缺口，看漲價）：銅箔、中低端CCL、鉀肥、玻纖、風電軸承/葉片/鑄鍛件、銅等。

　　左側的行業：

　　（1）出清末期（已出拐點）：儲能（磷酸鐵鋰/電解液/二線電池/鋰礦）、風電電纜、存儲模組、液冷、電錶、部分漲價品（如刀具/玻璃）。

　　（2）出清中期（部分品類進擊球區）：儲能（6F/電解液溶劑和添加劑/隔膜/鋁箔/鋰電設備）、儲能逆變器、風電整機、順週期和部分汽車零部件。

　　（3）出清初期：反內卷、對美出口鏈、豬週期、部分新消費。

　　展望：對於展望以及投資策略的構建，我們主要基於終端需求及產業鏈的視角。

　　需求是β，供給是α，行業比較主要在於抓β。基於需求側與產業鏈的視角，我們可以構建景氣策略與反轉策略，二者搭配或許可以有助於波動率的控制。

　　景氣策略：明年預計仍處於向上週期的五個需求：美國AI（包括算力/存力/電力等）、端側、美國醫藥、國內儲能、國內及歐洲海風，此外還有全球製造業PMI掛鉤的銅。

　　反轉策略：按置信度分為三檔——

　　（1）第一檔：終端需求已經在右側，沿產業鏈中上游去找基本面還在左側或者底部的環節，這類品種反轉置信度高，Q4可重點佈局。儲能（鋰電材料及設備/二線電池/鋰礦）、風電（整機/電纜）、AI（液冷/存儲模組）。

　　（2）第二檔：終端需求還在底部或左側，但明年有一定的反轉預期。國產算力（數據中心產業鏈/晶圓代工廠等）、美國地產鏈（工具/家居等）、美國「再工業化」（高機/叉車/工程機械）、歐洲儲能（工商儲/戶儲）。

　　（3）第三檔：需求在左側，當前反轉能見度仍不高，但賠率合意，跟蹤佈局信號。內需順週期（等11月底財政預期逐漸明晰）、反內卷（等政策）、豬週期（已在降速，等價格）。

　　風險提示：地緣衝突超預期；流動性寬鬆低預期；穩增長力度低預期等。

　　報告正文

　　一、Q4及明年的行業配置思路

　　本文覆盤2012年至今的典型主線行情，希冀能對當下的主線行情提供參考。站在11月初，一個比較重要的工作是展望明年的行業配置思路，以便研究前置。行業比較方面，我們基本的框架是「位置→展望→座標→高頻跟蹤」。本篇報告主要梳理我們對「位置」和「展望」的一些系統性思考。

　　首先，我們先明確「位置」。

　　由於當前策略通用的一二三級行業分類+整體法計算數據存在諸多堵點、本質上是構建「黑箱」，我們建議可以打開黑箱，直接通過龍頭公司來進行行業比較。（詳見25.8.27報告《行業比較框架：把握「位置感」》）。

　　因此，我們構建了涵蓋A股多數細分行業、總計1300+公司的數據庫，可以直接觀察龍頭公司的盈利週期、產能週期、庫存週期、杜邦拆解、現金流、估值、籌碼等情況。以期實現：直接觀察行業內龍頭公司的情況→總結行業情況→進行行業比較。

　　通過客觀的財務數據，可以定位各行業的基本面周期位置。對於具備製造屬性的行業，其基本面大多帶有周期特徵，即盈利週期、產能週期、庫存週期。事實上，A股多數行業帶有製造屬性。通過客觀財務數據，我們可以比較清楚的將各行業週期位置刻畫出來，進而輔助於投資中的「反轉策略」和「景氣策略」。

　　經過對各行業公司數據的梳理及歸納，我們發現行業基本面週期大致可分成七個階段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→擴張期→築頂期。

　　基於三季報，定位各行業處於自身經營中週期的哪個階段，具體參照下方兩圖（可將Q3與Q2對比，觀察邊際變化）。

　　右側的行業——

　　1． 強擴張期&強回升期（供需兩旺，景氣最高）：AI（主要是海外算力相關）、存儲（兩存相關的設備/材料，以及芯片）、端側、儲能（電池/系統）、醫藥研發（CXO）、部分出口鏈α（主要是非美出口+對美品牌出口龍頭）。

　　2． 弱擴張期&弱回升期（供需缺口，看漲價）：銅箔、中低端CCL、鉀肥、玻纖、風電軸承/葉片/鑄鍛件、銅等。

　　左側的行業——

　　1． 出清末期（反轉右側）：儲能（磷酸鐵鋰/電解液/二線電池/鋰礦）、風電電纜、存儲模組、液冷、電錶、部分漲價品（如刀具/玻璃）。

　　2． 出清中期（部分品類進擊球區）：儲能（6F/電解液溶劑和添加劑/隔膜/鋁箔/鋰電設備）、儲能逆變器、風電整機、順週期和部分汽車零部件。

　　3． 出清初期（反轉左側）：反內卷、對美出口鏈、豬週期、部分新消費。

　　基於當前位置，對Q4及明年進行展望。

　　對於展望以及投資策略的構建，我們主要基於終端需求及產業鏈的視角。在我們看來，需求是β，供給是α，行業比較的作用主要在於抓β。由此可以作用於景氣策略與反轉策略，二者搭配或許可以有助於波動率的控制。 

　　總結來看，當前主要的終端需求（及對應的產業鏈）包括AI、新能源、汽車、地產、工業、農業、消費、醫藥、軍工等。此外，對於A股，除了內需外，美國及歐洲的需求也可能有對應的出口產業鏈。

　　基於終端需求及產業鏈視角，當前行業配置建議如下——

　　1． 景氣策略：明年預計仍處於向上週期的五個需求：美國AI（產業鏈包括算力/存力/電力等）、端側、美國醫藥、國內儲能、國內及歐洲海風。此外還有全球製造業PMI掛鉤的銅。

　　2． 反轉策略：按置信度分為三檔——

　　（1）第一檔：終端需求已經在右側，沿產業鏈中上游去找基本面還在左側或者底部的環節，這類品種反轉置信度高，Q4可重點佈局。儲能（鋰電材料及設備/二線電池/鋰礦）、風電（整機/電纜）、AI（液冷/存儲模組）。

　　（2）第二檔：終端需求還在底部或左側，但明年有一定的反轉預期。國產算力（數據中心產業鏈/晶圓代工廠等）、美國地產鏈（工具/家居等）、美國「再工業化」（高機/叉車/工程機械）、歐洲儲能（工商儲/戶儲）。

　　（3）第三檔：需求在左側，當前反轉能見度仍不高，但賠率合意，留意佈局信號。內需順週期（等11月底財政預期逐漸明晰）、反內卷（等政策）、豬週期（已在降速，等價格）。

　　二、本周重要變化

　　本章如無特別說明，數據來源均為Wind數據。

　　（一）中觀行業

　　1．下游需求

　　房地產：截止11月8日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下降8.76%，30個大中城市房地產成交面積月環比上升188.69%，月同比下降45.62%，周環比下降23.43%。國家統計局數據，1-9月房地產新開工面積4.54億平方米，累計同比下降18.90%，相比1-8月增速上升0.60%；9月單月新開工面積0.56億平方米，同比下降14.99%；1-9月全國房地產開發投資67705.71億元，同比名義下降13.90%，相比1-8月增速下降1.00%，9月單月新增投資同比名義下降21.29%；1-9月全國商品房銷售面積6.5835億平方米，累計同比下降5.50%，相比1-8月增速下降0.80%，9月單月新增銷售面積同比下降11.89%。

　　汽車：乘用車：10月1-31日，全國乘用車市場零售238.7萬輛，同比去年同期增長6%，較上月增長7%，今年以來累計零售1.939.5萬輛，同比增長9%；10月1-31日，全國乘用車廠商批發292.2萬輛，同比去年同期增長7%，較上月增長4%，今年以來累計批發2，376.9萬輛，同比增長12%。

　　新能源：10月1-31日，全國乘用車新能源市場零售140萬輛，同比去年同期增長17%，較上月增長8%，今年以來累計零售1，027萬輛，同比增長23%；10月1-31日，全國乘用車廠商新能源批發161.4萬輛，同比去年同期增長16%，較上月增長8%，今年以來累計批發1，206.1萬輛，同比增長30%。

　　2．中游製造

　　鋼鐵：螺紋鋼現貨價格本週較上週跌0.62%至3190.00元/噸，不鏽鋼現貨價格本週較上週跌1.81%至13266.00元/噸。截至11月7日，螺紋鋼期貨收盤價為3034元/噸，比上週下降2.32%。鋼鐵網數據顯示，10月下旬，重點統計鋼鐵企業日均產量199.50萬噸，較10月中旬上升0.96%。9月粗鋼累計產量74624.85萬噸，同比下降2.90%。

　　化工：截至10月31日，苯乙烯價格較10月20日跌890.06%至6437.90元/噸，甲醇價格較10月20日跌430.37%至2161.30元/噸，聚氯乙烯價格較10月20日跌244.90%至4684.40元/噸，順丁橡膠價格較10月20日跌638.73%至10832.30元/噸。

　　3．上游資源

　　國際大宗：WTI本週跌2.54%至59.43美元，Brent跌1.56%至63.57美元，LME金屬價格指數漲1.00%至，大宗商品CRB指數本週跌0.55%至300.87，BDI指數上週漲7.02%至2104.00。

　　炭鐵礦石：本週鐵礦石庫存上升，煤炭價格上漲。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2025年11月3日漲0.60%至770.00元/噸；港口鐵礦石庫存本週上升2.45%至14900.00萬噸；原煤9月產量上升5.38%至41150.50萬噸。

　　（二）股市特徵

　　股市升跌幅：上證綜指本週上漲1.08%，行業漲幅前三為電力設備（申萬）（4.98%）、煤炭（申萬）（4.52%）、石油石化（申萬）（4.47%）；跌幅前三為美容護理（申萬）（-3.10%）、計算機（申萬）（-2.54%）、醫藥生物（申萬）（-2.40%）

　　動態估值：A股總體PE（TTM）從上週19.34倍上升到本週19.51倍，PB（LF）從上週1.79倍上升到本週1.81倍；A股整體剔除金融PE（TTM）從上週29.13倍上升到本週29.34倍，PB（LF）從上週2.47倍上升到本週2.49倍。創業板PE（TTM）從上週51.86倍上升到本週51.92倍，PB（LF）從上週4.33倍上升到本週4.34倍；科創板PE（TTM）從上週的100.78倍下降到本週99.73倍，PB（LF）從上週5.35倍下降到本週5.28倍；滬深300 PE（TTM）從上週13.61倍上升到本週13.78倍，PB（LF）從上週1.43倍上升到本週1.45倍。行業角度來看，本週PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為公用事業、石油石化、環保。PE（TTM）分位數擴張幅度最小的行業為家用電器、美容護理、醫藥生物。此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，公用事業、石油石化、通信、農林牧漁、社會服務、非銀金融、有色金屬、食品飲料、家用電器、美容護理估值低於歷史中位數。房地產、電子、計算機估值高於歷史90分位數。從PB角度來看，申萬一級行業中，石油石化、基礎化工、建築材料、建築裝飾、交通運輸、房地產、環保、美容護理、社會服務、家用電器、輕工製造、紡織服飾、商貿零售、農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、傳媒、通信、銀行、非銀金融估值低於歷史中位數。電子估值高於歷史90分位數。本週股權風險溢價從上週1.64%下降至本週1.60%，股市收益率從上週3.43%下降至本週3.41%。

　　孖展沽空餘額：截至11月6日週四，孖展沽空餘額24988.42億元，較上週上升0.51%。

　　AH溢價指數：本週A/H股溢價指數下降到118.42，上週A/H股溢價指數為119.82。

　　（三）流動性

　　11月3日至11月7日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為20680億元；5筆逆回購，總額為4958億元。公開市場操作淨回籠（含國庫現金）共計-15722億元。

　　截至2025年11月7日，R007本週下降2.88BP至1.4677%，SHIBOR隔夜利率下降0.80BP至1.3270%；期限利差本週下降1.97BP至0.4719%；信用利差下降2.85BP至0.4813%。

　　（四）海外

　　美國：本週一公佈10月ISM製造業PMI48.70，前值為49.10；本週三更新10月ADP就業人數：季調134，571，000人，前值為134，529，000.00人，10月ISM服務業PMI52.40，前值為50.00，10月31日原油和石油產品（不包括戰略石油儲備）庫存量1，269，378.00千桶，前值為1，268，745.00千桶，10月31日蒸餾燃油產量引伸需求490.49萬桶/日，前值為508.73萬桶/日，10月31日車用汽油總產量引伸需求996.2萬桶/日，前值為977.31萬桶/日，10月31日煉油廠產能利用率86.00%，前值為86.60%，10月31日煉油廠開工率86.00%，前值為86.60%。

　　歐元區：本週三公佈9月歐元區：PPI環比-0.10%，前值為-0.40%，9月歐元區：PPI：同比-0.20%，前值為-0.60%；本週四公佈9月歐元區：零售銷售指數：同比1.00%，前值為1.60%，9月歐元區：零售銷售指數：季調：環比-0.10%，前值為-0.10%。

　　英國：本週三公佈10月央行外幣儲備49，386.17百萬美元，前值為50，169.57百萬美元；本週五公佈10月Halifax房價：季調：同比1.89%，前值為1.67%，10月Halifax房價：季調：環比為0.56%，前值為-0.27%。

　　日本：本週三公佈10月基礎貨幣：同比-7.80%，前值為-6.20%。

　　海外股市：標普500上週跌1.75%收於6720.32點；倫敦富時漲0.19%收於9735.78點；德國DAX跌0.94%收於23734.02點；日經225跌4.07%收於50276.37點；恒生漲1.29%收於26241.83點。

　　（五）宏觀

　　進出口：中國10月出口金額當月同比減少1.10%；10月進口金額當月同比增長1.00%。

　　三、下週公佈數據一覽

　　下週看點：中國10月PPI數據；中國10月CPI數據；美國9月核心PPI數據；美國9月PCE物價指數數據；美國11月小麥預測年度庫存數據；美國11月玉米預測年度庫存數據；美國10月煉油廠加工量數據；中國10月M1數據；中國10月社會孖展規模存量數據；英國第三季度GDP數據；英國9月工業生產指數數據；歐元區9月商品進出口金額數據；10月固定資產投資數據；10月社會消費品零售總額數據；中國10月貨幣當局：國外資產數據；中國10月貨幣當局：儲備貨幣數據。

　　11月9日週日：中國10月PPI數據；中國10月CPI數據。

　　11月10日週一：美國9月核心PPI數據；美國9月PCE物價指數數據。

　　11月11日週二：美國11月小麥預測年度庫存數據；美國11月玉米預測年度庫存數據。

　　11月12日週三：美國10月煉油廠加工量數據；中國10月M1數據；中國10月社會孖展規模存量數據。

　　11月13日週四：英國第三季度GDP數據；英國9月工業生產指數數據；歐元區9月商品進出口金額數據。

　　11月14日週五：10月固定資產投資數據；10月社會消費品零售總額數據。

　　11月15日週六：中國10月貨幣當局：國外資產數據；中國10月貨幣當局：儲備貨幣數據。

　　四、風險提示

　　地緣政治衝突超預期，使得原油等大宗商品價格超預期上行，進一步造成全球通脹再度出現大幅上行壓力；

　　海外通脹反覆及美國經濟韌性使得全球流動性寬鬆的節奏低於預期，特別是聯儲局降息節奏、美債利率下行幅度低於預期；

　　國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復甦乏力，上市公司盈利水平較長時間處於底部徘徊狀態，進一步帶來市場風險偏好下挫；

　　歷史覆盤可能對未來參考意義有限，本文覆盤2012-2025年期間主線行情表現，對於主線的選取存在主觀性，同時由於每輪行情存在一定的特殊性，歷史經驗對當下及未來的指導意義可能有限；

　　趨勢強弱閾值的設定存在一定的主觀性，本文統計時按照均線偏離度分組，基於歷史樣本給出大致的閾值劃分區間，存在一定的主觀性，此外，行業自身屬性的不同，可能也會導致均線偏離度的波動不同。

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責任編輯：何俊熹