SEA: 沒變的答卷，敵不過「變了心」的市場

海豚投研

2025/11/12

東南亞小騰訊$Sea(SE.US)於 11 月 11 日晚美股盤前，交付了 3 季度業績答卷。概括來看，本季業績屬於亮點與缺陷共存。首先是增長仍然非常強勁，三大板塊的營收和業務增長都超預期的好。但因公司開始更側重於增長而非利潤，隨着毛利環比收窄，以及費用支出維持較高增長，本季各板塊的利潤率都在邊際變差，具體來看：1、GMV 依然強勁，但並非由量驅動：最重要Shopee 電商板塊的 GMV 本季同比...

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28.3%。比上季繼續略有提速，也超出賣方預期的 25.4%，無疑任然相當強勁。只是略顯瑕疵的是，本季超預期主要是由客單價的修復驅動，而單量增速是按月走低的（上季 32% vs. 本季 29%）。並沒能明確地驗證，在增加投入和物流補貼後，電商訂單量持續加速，這個市場期待的看多信號。2、佣金變現走高，但物流變現下降：由於東南亞各主要平台仍在攜手提高變現，本季Shopee 整體平台變現率達到了 11.9%，按月提升了幅度是 23 年以來最高的一次。在此帶動下，本季 Shopee 平台型收入的增速高達 37%，按月提速了整 3pct。更細來看，本季是佣金性變現率按月大幅提升了 0.9pct，而以物流為主的服務性變現率則再度按月走低了 0.2pct。由此可見，公司在進一步加大物流費用的減免或補貼。3、Monee 繼續開拓、高速增長：首先，表內表外合計貸款餘額本季按月淨增額達$11 億，相比上季繼續小幅加速，且明顯強於賣方預期的淨增 6 億。 在此帶動下，板塊營收也維持着 61% 的按年高增長。從營收增速略低於貸款額，這點可以推測，隨着開拓新業務，貸款結構應該正逐步向利息率更低的產品或客羣傾斜。公司披露的 90 天以上壞賬比例本季為 1.1pct，仍大體穩定。按壞賬損失計提/貸款餘額計算出的壞賬率同樣按月大體持平，信貸質量和風險管控上還是相當穩定。4、Garena 聯名後的再度狂歡：本季憑藉與火影忍者和魷魚遊戲兩個熱門 IP 的聯動，Garena 遊戲再度交付了相當不錯的增長。本季度遊戲的流水按年增速再度暴漲到了 51%，大幅度超過市場預期的 28%。和一季度與火影忍者聯動時的增速一致。同時，聯名活動也促進了用户迴歸和付費意願的走高。本季活躍用户和付費用户分別按月增加了約 200 萬和 140 萬人。付費率也回到一季度時高點的 9.8%。5、毛利下滑：雖然上述三大板塊的增長都相當不錯，但由於物流補貼和業務結構的變化，本季在毛利率上有所惡化。公司整體毛利率雖仍按年提升，但按月則明顯收窄了 2.4pct，低於市場預期。使得在收入大超賣方預期的情況，毛利潤額卻僅僅是與賣方預期一致。而分板塊來看，電商業務與遊戲業務的毛利率則從按年和按月角度都是下滑的。而金融業務的毛利率雖仍在提升，但提升的幅度也開始縮窄。6、費用則高速增長：費用端的影響則更加顯著，四項經營費用本季度合計支出近$21.5 億，按年增長 26.5%，和上季度增速持平，且比賣方預期多支出了約 3%。其中，一方面壞賬損失計提有和貸款餘額增長所匹配的增長 (+76% yoy)，雖無可厚非但仍是明顯拉動總費用的增長。此外，增長較快的則是營銷費用（+38% yoy），確實反映了公司願意以投入換增長的態度。7、三大板塊利潤率都有所變差：最終的利潤表現上，本季公司整體 adj.EBITDA 利潤率為 14.6%，按月再度收窄 1.2pct。不過由於總營收明顯超預期，最終的利潤額約$8.7 億，還是略微跑贏賣方預期的 8.4 億。不過結構上，市場更關注的電商和金融板塊的利潤率和利潤額則都是不及預期的，可以説利潤的質量並不好。其中，電商板塊的利潤率從 0.76% 收窄到了 0.58%（按除以 GMV），雖然市場已逾期物流等方面的投入會導致利潤率按月收窄，實際情況還是更差些。金融業務的利潤率同樣超預期下滑，本季為 26.1%（按除以收入），按月走低了 2.8pct。使得金融板塊的 adj.EBITDA 按年僅增長了 37%，明顯低於收入和貸款餘額增速。遊戲板塊的利潤率（除以流水額）實際也低於市場預期約 1.2pct，按月來也略有下滑。只是流入太強，因此利潤額好於逾期。從趨勢上三大板塊的利潤率都有所變差。海豚研究觀點：實際上，本季度的表現和上季度是比較相似的。都是在增長端有超預期的表現，其中電商和遊戲板塊更是趨勢上也在加速增長。但對應着強勁的增長，各方面的成本和費用投入增長，導致利潤率承壓，使得 Sea 本季的表現算不得完美無缺。上季度時海豚就提過，對費用大幅增長這個 「中性」 的客觀情況，市場會樂觀還是悲觀看待，多數情況下正是取決於業務和營收端增長的好壞。若增長相當強勁，那麼市場多半會把費用增加理解為，公司看到的需求前景相當樂觀，需要增加投入以推動業務增長。而若業務增長不佳，費用增加則會被理解為沒有增長的情況還要亂花錢的 「敗家行徑」。因此，單純從業績上看，海豚認為本季和上季度沒有本質性的差別。但上季度業績後 Sea 股價大漲，而這次的走勢卻相當糾結。海豚認為更多還是由於市場整體情緒的變化，對不確定性遠期空間的偏好下降，而對立刻可見的利潤確定性偏好上升。而對後續業務上的看法和判斷，首先 1）電商業務上，東南亞地區目前依舊維持在相對穩定的進展格局，Shopee、TikTok Shop 和 Lazada 等主要平台依舊在默契地攜手提高變現率，共同做大營收和利潤，沒有明顯的競爭加劇的跡象。主要問題是目前貢獻集團整體 GMV 中約 15% 的巴西市場內，競爭正變得更加激烈。當地龍頭 Mercado 對 Shopee 等挑戰者採取向當多的反制措施，包括大幅下調免税門檻，並對低價格帶的產品（Shopee 的優勢領域）提供更多的佣金等費用減免，以增強其在此價格帶上的競爭力。且從 Mercado 先前公布的財報看，其在 3Q 內的電商訂單量和 GMV 增速確實有可觀的提速（代價是利潤率提升幅度的收窄），也體現出了上述舉措的效果。類似的，Shopee 一方面為了應對 Mercado 反擊，另一方面也為了在東南亞地區的長期增長，市場也傾向於 Shopee 的利潤率後續會受到費用支出的壓力，提升速度會有所放緩。而市場對 Shopee 的估值核心關注點之一就是對其穩態利潤率的預期，正因此公司的股價近期較前高下跌了約 20%。而本次業績，可以説是確認了這個擔憂。不過，對履約的投入是短期可能壓制利潤，長期看則是建立電商業務競爭壁壘的重要一環。若只是因物流投入，而非像競爭導致的變現率下滑，海豚傾向於在中長期並不會是太大的問題。當然本季度電商訂單量增速沒有走高，確實是個不那麼美好的信號。2）至於 Monee 金融業務，從本季來看業績趨勢基本沒有明顯變化。依舊保持着超預期的強勁增長，和相對穩定的壞賬水平。只是隨着向新市場&客羣的拓展，一方面新市場早期的利潤空間較成熟市場一般會更低，早期獲客階段的投入又會較多，因此利潤率同樣肯能會暫時性的承壓。但海豚還是傾向於認為 Monee 的盈利和市場空間尚未充分釋放和充分定價。3）而遊戲業務上，雖然仍沒有解決缺乏新遊戲這個根本性的問題。但從今年兩次憑藉聯動活動，拉動用户和流水的迴歸來看，海豚認為至少是驗證了公司在活動、運營上的能力。有能力通過持續運營，讓旗下王牌遊戲能夠 「長青」。至於估值上，海豚大體維持先前的測算，分基準和樂觀兩個情景：1）基準情境下，以 2025 年盈利為基準，給予遊戲板塊 13x 調整後淨利潤，電商板塊 20x EV to EBITDA (按穩態下 2% EBITDA to GMV 利潤率)，金融業務 18x 調整後淨利潤。再剔除總部未分配成本（按 10x 記入估值）在加回淨現金後，測算出中性股價約$160 左右。2）樂觀情境下，估值基準移至 2026 年，並將電商業務的估值上調到 20x EV to EBITDA (穩態 margin 相比先前預期下調至 2.2%)，金融業務的估值倍數也上調至 20x 調整後淨利潤。遊戲業務估值維持不變。該情形下，測算出單股價格約$206，較目前還有一定的空間。一言以避之，海豚認為相比上季公司並沒有多少變化，實際變了的是市場的偏好，和看待同一個問題時的不同視角。在避險情緒或者流動性問題砸出不錯的黃金坑後，反而會是機會。以下為財報詳細解讀：一、Shopee 電商：GMV 增長仍然強勁，佣金變現走高但物流變現下降最重要的Shopee 電商板塊，本季度增長端表現仍可謂相當強勁。關鍵的GMV 按年大增 28.3%，相比上季進一步略有提速，也再度大超賣方預期的 25.4%。略顯美中不足的是，本季超預期主要是由客單價驅動，單量增速是按月走低的。具體來看，訂單量按年增長 29%，按月降速了 3pct。而客單價則是由上季的按年-3% 回正到了按年持平。並沒能清晰明確地體現出，在補貼增加後，電商業務量加速增長的趨勢。營收和變現上，根據調研近期 Shopee 和 Lazada 和 TikTok Shop 等主要平台仍在攜手提升變現率。體現在財報上的，Shopee 整體平台變現率達到了 11.9%，按月提升 0.6pct，是 23 年以來提升幅度最高的一季。更細緻的看，本季主要是佣金性變現率按月大幅提升了 0.9pct，而以物流為主的服務性變現率則按月走低了 0.2pct，確實反映了物流補貼提升的影響。強勁的 GMV 增長，以及繼續走高的 take rate，本季 Shopee 總營收按年增長 35%，按月再度提速。其中平台型收入的增速更高達 37%，按月提速了整 3pct。二、Monee 金融繼續超預期強勁增長本季金融板塊 Monee 的增長同樣非常強勁。表內表外合計的貸款餘額總值本季達$79 億，明顯好於賣方預期的 73.4 億。增長趨勢上，本季按月淨增額達到$11 億，比上季度 10 億繼進一步提速。在強勁的貸款餘額增長下，本季金融板塊收入$9.9 億，按年增長 61%。可以看到 Monee 的營收增長是略低於貸款餘額增速的，體現出公司的信貸業務結構應當是向較低利息率的用户和產品有所傾斜。而本季逾期 90 天以上的壞賬比例為 1.1pct，按月略微提升 0.1pct，大體穩定。以壞賬損失計提/貸款餘額計算出的壞賬成本也按月大體持平。因此公司的在信貸質量和風險管控上是相當穩定的。三、Garena 遊戲：又一次聯動的狂歡Garena 遊戲板塊在上季的略有轉冷後，本季通過再度與火影忍者動漫和 Squid Game（魷魚遊戲）聯動，再度迎來了爆發式的增長。本季度遊戲的流水按年增速再度暴漲到了 51%，和一季度與火影忍者聯動時的增速一致。又是再度大超賣方預期。在聯動活動的帶動下，本季的活躍用户數量和用户付費比例也同樣按月明顯走高。其中，月活用户和付費用户分別按月增加了約 200 萬和 140 萬人。付費率也回到一季度時高點的 9.8%。由於受遞延收入的顯著影響，未必反應實際經營情況的 GAAP 口徑下營收本季為約$6.5 億，按年增長 31%。對此無需過度關注，還是以前文的經營指標為主。四、總營收大幅跑贏，毛利就只是將將符合了由於上述各大板塊業務增長都好於預期，本季 Sea 整體收入增長 38%（維持了上季的增速）達到約$59.9 億，明顯跑贏賣方預期約 6pct。然而如前文提及的，增長雖強，利潤上則沒那麼出彩。首先在毛利層上，公司整體的毛利率雖按年仍是提升的，但按月則是明顯收窄了 2.4pct 到 43.4%，也明顯低於市場預期的 45.8%。導致在本季收入大超賣方預期的前提下，本季的毛利潤額就僅僅是與賣方預期一致。並且分板塊來看，實際電商業務與遊戲業務的毛利率都是從按年和按月角度看都是走低的。其中，前者電商板塊毛利的下滑，應對主要就是由於物流補貼的增加，同時可以看到電商自營業務的毛利也是明顯收窄的。而遊戲板塊的毛利率走低，則可能是由於 GAAP 口徑下確認的營收額偏低，與成本確認有錯位。五、各大板塊都要投入，費用支出保持高強度在面對巴西市場 Mercado 的競爭，以及公司近期表示出的更優先追求增長而非利潤的態度轉變，公司的費用投入力度同樣呈加大的趨勢。整體上，四項經營費用本季度合計支出近$21.5 億，按年增長 26.5%，和上季度增速持平，且比賣方預期多支出了約 3%。具體來看，一方面壞賬損失計提有和貸款餘額增長所匹配的增長 (+76% yoy)，雖然是匹配業務增長無可厚非，但對整體費用支出還是明顯拉動的。此外，就是營銷費用按年大漲近 38%。在三大板塊都有不俗增長的情況下，公司在獲客和宣傳上的支出也確實在明顯增長。六、看似利潤超預期，實際各板塊利潤率都在下滑最終的利潤表現上，以公司主要關注的調整後 EBITDA 指標為主，本季公司整體 adj.EBITDA 利潤率為 14.6%，按月再度收窄 1.2pct，低於賣方預期的 15%。雖然利潤率收窄，但由於總營收明顯超預期，整體 adj.EBITDA 利潤額約為$8.7 億，略微跑贏賣方預期的 8.4 億。但結構上，主要是重要性最低的遊戲板塊的利潤大超預期（由於流水大幅增長），而市場更關注的電商和金融板塊的利潤率和利潤額則都是不及預期的。因此，可以説利潤的質量不佳。具體來看，最受關注的電商板塊的利潤率從 0.76% 收窄到了 0.58%（按除以 GMV），雖然市場已預期利潤率會有下滑，但實際幅度更大，導致利潤額比預期少了約 0.3 億金融業務的利潤率同樣超預期下滑，本季為 26.1%（按除以收入），按月走低了 2.8pct。使得金融板塊在營收增長 61% 的情況下，金融板塊的 adj.EBITDA 僅按年增長了 37%，稍稍跑輸預期。而遊戲板塊的利潤率（除以流水額）實際也低於市場預期約 1.2pct，按月來也略有下滑。但歸功於流水增長超預期幅度太大，且利潤率下滑情況相對 「輕微」，從而最終遊戲板塊的利潤額還是不錯，比預期多出約 0.6 億。使得公司整體的 adj.EBITDA 看起來仍是好於預期的。但實際從趨勢上，三大板塊的利潤率都是在惡化趨勢的，只是幅度各不相同。海豚研究過往【Sea】分析：2025 年 5 月 14 日電話會《Sea(紀要): 沒法指引全年遊戲流水，電商利潤率目標 GMV 的 2%~3%》2025 年 5 月 14 日財報點評《小騰訊 Sea：蹭上 「火影」 大 IP，炸裂業績能持久嗎？》2025 年 3 月 5 日財報點評《SEA：沒掉鏈子，還是 「小騰訊」》2025 年 3 月 5 日紀要《Sea（紀要）：25 年 GMV 預期增長 20%》2024 年 11 月 13 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