本文來自微信公衆號：和觀醫療，作者：和光觀察，本文不構成任何投資建議，原文標題：《諾和諾德74%降價落定！特朗普藥價新政下，中國醫藥誰是贏家？誰陷困局？》，題圖來自：AI生成

11月6日，白宮一則消息震動全球醫藥圈：諾和諾德、禮來與美國政府達成歷史性降價協議，司美格魯肽月價從1350美元砍至350美元（降幅74%），替爾泊肽從1086美元降至346美元（降幅68%）^[1]。這場談判的背後，是特朗普5月簽署的「最惠國定價」行政令在強勢落地，而這波席捲全球的藥價調控風暴，正深刻改寫中美醫藥產業的合作格局與投資邏輯。

新政根源：特朗普「最惠國定價」的底層邏輯與推進路徑

要判斷產業影響，必先讀懂政策本質。特朗普此次力推的「最惠國定價」行政令，並非臨時起意的價格管控，而是一套經過迭代的系統性政策工具，其核心目標是破解美國藥價全球最高的沉痾。

回顧政策演進，2020年特朗普首次推出類似行政令，但因「程序違法」被法院叫停，核心癥結在於繞過國會直接干預定價^[2]。2025年5月12日簽署的新版行政令吸取教訓，採用「柔性強制」策略：要求HHS 30天內通報價格目標，錨定GDP≥美國60%的OECD成員國最低價，企業若未取得「顯著進展」，政府將啓動出口管制、FDA進口豁免等組合拳^[3]。

從5月簽署到11月達成首單，政府的推進路徑清晰且強硬：8月向輝瑞、默沙東等17家巨頭髮公開信限期提降價方案；10月推動輝瑞、阿斯利康率先妥協；11月鎖定GLP-1類減肥藥作為突破口——這類藥物美國價格是其他國家的3—4倍，且市場規模年增50%以上，兼具民生關注度與行業代表性^[4]。後續政策將向腫瘤藥、罕見病藥延伸，2026年1月還將上線「TrumpRx.gov」直銷平臺，進一步壓縮中間環節^[5]。

值得關注的是，政策雖面臨PhRMA協會的訴訟威脅（預計索賠超萬億美元），但此次通過「自願談判+醫保覆蓋交換」的模式，大幅降低了法律風險，長期落地概率顯著提升^[6]。

機遇清單：三類中國企業將直接受益

跨國藥企在藥價壓力下的策略調整，正為中國企業打開三大增量空間，這三類企業有望成為投資組合中的「壓艙石」。

1. 頭部CDMO企業：成本控制需求下的剛性合作

藥價砍半直接倒逼跨國藥企壓降生產成本，而中國CDMO企業憑藉「技術+成本」雙優勢，成為其核心合作伙伴。以行業龍頭藥明康德為例，其與諾和諾德、禮來的合作深度遠超市場預期：承接禮來替爾泊肽35%的多肽原料藥供應，同時提供85%的活性成分，通過工藝優化已幫助禮來降低生產成本18%^[7]。

這種合作並非短期博弈，而是長期戰略綁定：禮來提前3年鎖定產能規劃，藥明康德2025年前三季度TIDES業務（多肽/寡核苷酸）收入暴增121.1%，在手訂單達598.8億元^[8]。更關鍵的是，降價帶來的「以價換量」將放大需求——GLP-1納入美國醫保後，覆蓋人羣將從數百萬擴至6500萬老年人，原料藥需求或增長10倍以上^[9]。

除藥明系外，具備多肽合成、生物藥代工能力的凱萊英、博騰股份等，也在承接輝瑞、阿斯利康的轉移訂單，其中凱萊英2025年承接輝瑞某腫瘤藥CDMO訂單金額32億元^[52]，行業整體毛利率維持在45%以上的高位^[10]。

2. 創新藥BD龍頭：跨國藥企「撿漏」需求下的價值重估

美國藥價承壓讓跨國藥企更傾向於「輕資產研發」，通過BD交易引進中國創新藥資產以降低成本，這直接引爆了2025年的License-out市場。數據顯示，2025年1—8月中國創新藥BD交易總額達394億美元，佔全球37.4%，恆瑞、信達等龍頭成為最大受益者^[11]。

恆瑞與GSK達成的125億美元合作頗具代表性：不再是單純的技術授權，而是聯合開發12款呼吸、腫瘤領域創新藥，恆瑞不僅獲得首付款，還能分享全球銷售分成^[12]。信達與武田114億美元的交易，更是將中國ADC、雙抗等前沿技術推向全球舞臺^[13]。這類企業的核心價值在於「管線厚度」——據中金公司2025年三季度《中國創新藥出海趨勢報告》^[58]，恆瑞現有30餘款臨牀後期管線，其中15款具備全球權益，未來3年有望達成5—8筆重磅BD交易。

3. 特色原料藥企業：GLP-1放量下的細分賽道紅利

GLP-1類藥物的爆發式增長，為上游特色原料藥企業帶來確定性紅利。司美格魯肽、替爾泊肽的合成需要多種高純度中間體，據華創證券2025年《GLP-1產業鏈上游原料分析》^[15]，中國企業在脯氨酸、纈氨酸等關鍵原料領域佔據全球70%以上的產能。

例如，九洲藥業為諾和諾德供應司美格魯肽關鍵中間體，2025年相關業務收入同比增長89%；普洛藥業承接禮來口服減肥藥Orforglipron的原料訂單，產能利用率提升至110%^[16]。這類企業的業績彈性來自「量價齊升」：銷量隨終端放量增長，同時據德邦證券2025年《特色原料藥行業競爭格局報告》^[61]，跨國藥企為保障供應鏈穩定，願意支付10%—15%的溢價。

風險應對：兩類企業的策略調整方向

不同企業在政策衝擊下的承壓能力存在差異，以下兩類企業需結合自身稟賦優化策略，以更好地應對行業變化帶來的挑戰。

1. 直接出海的創新藥企：多維佈局對沖價格風險

以百濟神州為例，其在美國實現直接銷售的核心產品百悅澤（BTK抑制劑），2025年三季度美國市場銷售額佔公司總營收的32%，該產品在美國市場定價為每月1.2萬美元。根據東吳證券2025年《中國創新藥海外市場拓展分析》^[18]，在醫保談判中該產品已同意降價22%以維持醫保覆蓋，直接導致公司三季度海外業務毛利率同比下降5.3個百分點至68.7%。

對於美國市場收入佔比超30%且缺乏獨家臨牀優勢的出海藥企，核心策略在於「市場多元化+產品差異化」。百濟神州已落地具體舉措：2025年加速歐洲、東南亞市場準入，百悅澤在歐盟獲批慢性淋巴細胞白血病適應症，三季度歐洲市場銷售額同比增長189%；同時推進與諾華的合作，由諾華負責百悅澤在北美、歐洲等市場的商業化推廣，共享銷售收益^[19]。通過這一策略，其海外收入中除美國外的其他市場佔比已從2024年的12%提升至2025年三季度的28%。

2. 中小CDMO企業：強化特色能力實現差異化突圍

根據頭豹研究院2025年《中國CDMO行業集中度報告》^[20]，跨國藥企在成本壓力下，對CDMO合作伙伴的篩選標準集中在三個維度：規模化產能（反應釜總體積≥5000L）、全產業鏈服務能力（覆蓋工藝開發至商業化生產）、質量體系認證（FDA/EMA/GMP全認證）。頭部企業憑藉優勢持續搶佔市場，2025年前三季度國內CDMO行業CR5從2024年的42%提升至58%。

數據顯示，2025年前三季度有30%的中小CDMO企業訂單同比下滑超20%，主要集中在未獲得頭部跨國藥企認證的企業。對此，中小CDMO可採取兩類突圍策略：一是「細分領域深耕」，如奧翔藥業聚焦抗病毒藥物原料藥CDMO，2025年承接默沙東某抗病毒藥物50%的原料藥代工訂單，毛利率達42%^[20]；二是「區域市場拓展」，如九洲藥業通過設立歐洲子公司，2025年三季度歐洲市場收入同比增長65%，佔比提升至23%^[20]。

不確定性地帶：地緣政治博弈中的搖擺者

除了明確的機遇與風險，還有一類企業站在「政策蹺蹺板」上，其發展取決於中美地緣政治的博弈結果，需動態跟蹤。

首當其衝的是與美國藥企深度合作的CXO企業，需明確區分藥明系不同公司的業務定位：藥明康德（股票代碼：603259.SH/2359.HK）核心業務為小分子CDMO及CRO服務，其為禮來替爾泊肽提供35%的多肽原料藥供應及85%的活性成分^[7]；藥明生物（股票代碼：2269.HK）專注於生物藥CDMO，為諾和諾德司美格魯肽提供中間體生產服務^[49]；藥明合聯為藥明康德子公司，聚焦抗體偶聯藥物（ADC）CDMO，暫未與諾和諾德、禮來在GLP-1領域開展合作^[49]。

根據美國參議院2025年10月《生物安全法案修訂版文本》^[21]，法案授權OMB動態更新「受限制企業名單」，主要針對涉及「敏感技術轉讓」的生物藥研發及生產企業。

藥明生物2025年半年報顯示，其美國市場收入佔比為27%，較2024年下降8個百分點，公司通過在新加坡新建產能（投資5億美元）、拓展日本武田等客戶，降低單一市場依賴^[66]；藥明康德CDMO業務美國市場收入佔比22%，主要客戶為禮來、輝瑞，其2025年三季度投資者關係記錄顯示，已與禮來續簽2026—2028年長期供應協議，協議中明確排除「因政策變動導致的合作終止」條款^[7]。

另一類是參與跨國藥企聯合研發的biotech公司，可參考藥明巨諾（藥明系子公司，專注細胞治療）的應對策略：2025年3月其與默沙東就靶向CD19的CAR-T產品達成聯合開發協議，根據醫藥觀瀾2025年11月《中美基因治療合作案例追蹤》^[23]，該合作因《生物安全法案》審查延遲3個月，最終通過「技術授權+本土生產」模式落地——藥明巨諾負責中國境內生產，默沙東負責海外生產，協議中新增「技術出口需提前60天備案」條款，公司為此單獨設立合規部門，2025年三季度合規成本佔比營收2.1%。

中信證券2025年10月《中國CXO行業投資價值分析》^[10]指出，此類企業可通過「分階段技術披露」和「區域化生產佈局」兩種方式降低風險，2025年採用該策略的biotech企業，合作獲批率較2024年提升15個百分點。

投資邏輯總結：聚焦「確定性」，規避「高敏感」

綜合政策趨勢與產業動態，當前中國醫藥投資可遵循「三大主線」：

1. 核心主線：頭部CDMO方面，藥明康德（小分子CDMO）與禮來簽訂2026—2028年長期協議，涉及金額超50億元^[7]；藥明生物（生物藥CDMO）為諾和諾德司美格魯肽提供中間體，2025年相關收入佔比達18%^[49]；凱萊英2025年承接輝瑞某腫瘤藥CDMO訂單，金額32億元^[52]。

創新藥BD龍頭方面，恆瑞醫藥2025年1—9月達成3筆BD交易，總金額156億美元，其中與GSK的合作涉及12款藥物聯合開發，首付款25億美元^[12]；信達生物與武田的合作中，武田已支付12億美元首付款，後續里程碑付款達102億美元^[13]。

2. 彈性主線：特色原料藥企業中，九洲藥業2025年三季度公告顯示，其為諾和諾德供應的司美格魯肽中間體訂單量同比增長92%，佔公司營收比重達21%^[58]；普洛藥業2025年三季度財報顯示，禮來口服減肥藥Orforglipron的原料訂單貢獻收入8.6億元，產能利用率110%，公司已啓動年產500噸產能建設^[58]。華創證券2025年《GLP-1產業鏈上游原料分析》^[15]預測，2026年全球GLP-1原料藥市場規模將達120億美元，中國企業市佔率有望從目前的35%提升至45%。

3. 優化主線：對於出海藥企，可參考東吳證券2025年《中國創新藥海外市場拓展分析》^[19]的判斷標準：美國市場收入佔比超30%、未進入歐洲/日本等三大以上國際市場、缺乏TOP3臨牀優勢的產品，此類企業2025年三季度平均毛利率同比下降4.8個百分點。對於中小CDMO，頭豹研究院2025年《中國CDMO行業集中度報告》^[20]顯示，未獲得FDA/EMA認證、反應釜體積＜1000L、單一客戶收入佔比超40%的企業，2025年訂單流失率達28%，建議優先推進國際認證及客戶多元化。

需關注的是，政策不確定性可參考歷史數據：2020年特朗普首版「最惠國定價」政策訴訟耗時11個月最終失效，PhRMA協會2025年11月披露的訴訟預案顯示，本次將以「違反反壟斷法」為由起訴，預計訴訟週期6—8個月^[6]。

中美地緣政治方面，美國CMS 2025年10月《醫藥供應鏈安全報告》^[47]顯示，GLP-1類藥物美國本土產能僅能滿足40%需求，對中國原料藥依賴度達55%，短期難以替代，這為相關企業提供了緩衝期。

數據與信息來源

1. 白宮2025年11月6日《處方藥價格談判協議公告》；

2. 美國聯邦法院2021年6月《MFN政策違憲判決文書》；

3. HHS 2025年5月20日《最惠國定價政策實施細則》；4. PhRMA 2025年10月《GLP-1類藥物全球價格對比報告》；5. 美國CMS 2025年10月《TrumpRx.gov平臺建設規劃》；6. 彭博社2025年11月《PhRMA協會訴訟預案披露》；7. 藥明康德2025年三季度財報及投資者關係活動記錄；8. 醫藥魔方《2025年中國CDMO行業發展白皮書》；9. 美國醫保協會2025年11月《GLP-1醫保覆蓋人羣預測報告》；

10. 中信證券2025年10月《中國CXO行業投資價值分析》；

11. 醫藥魔方《2025年1-8月全球創新藥BD交易統計》12. 恆瑞醫藥2025年7月28日《戰略合作公告》；13. 信達生物2025年10月22日《資產授權協議公告》；14. 中金公司2025年三季度《中國創新藥出海趨勢報告》；15. 華創證券2025年《GLP-1產業鏈上游原料分析》；16. 九洲藥業、普洛藥業2025年三季度財報；17. 德邦證券2025年《特色原料藥行業競爭格局報告》；18. 百濟神州2025年三季度財報；19. 東吳證券2025年《中國創新藥海外市場拓展分析》；20. 頭豹研究院2025年《中國CDMO行業集中度報告》；21. 美國參議院2025年10月《生物安全法案修訂版文本》；22. 藥明生物2025年半年報；23. 醫藥觀瀾2025年11月《中美基因治療合作案例追蹤》。24. 美國參議院2025年10月《生物安全法案修訂版文本》；25. 藥明康德2025年半年報《海外市場收入結構分析》；26. 醫藥觀瀾2025年11月《中美基因治療合作案例追蹤》。

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