業績回顧

經調整EBITDA 超彭博一致預期3%；管理層上調Shopee 指引SEA 公佈3Q25 業績，整體表現穩健。期內總營收達60 億美元，同增38%，環增14%；經調整EBITDA 為8.74 億美元，同增68%，主因Garena 盈利超預期。管理層上調電商業務指引，將Shopee 的GMV 增長目標從「超20%」提升至「超25%」，同時重申Garena 流水增長「超30%」的指引。

發展趨勢

Shopee 高成本下仍增勢強勁。3Q25 GMV 達322 億美元，同比增長28.4%，主因多市場持續推進的擴張戰略及物流服務質量的優化。調整後EBITDA 降至1.86 億美元（2Q25 2.28 億美元），利潤率0.6%（2Q25 0.8%），因競爭推高VIP 及物流補貼成本。

Monee 憑藉信貸業務擴張驅動持續增長，營收同增61%至9.9億美元。利息收入增加。公司通過多市場佈局與產品多元化戰略，降低對印尼市場的依賴，同時吸納高端用戶羣體。

Garena 靠IP 合作表現亮眼。流水達8.41 億美元，同增51%，環增27%主要受益於Free Fire 與魷魚遊戲及NARUTO 的聯動。

經調整EBITDA 為4.66 億美元，同增48%，環增27%；支付率提升至9.8%（2Q25 為9.3%）。

盈利預測與估值

我們維持2025 年和2026 年營收預測基本不變，分別為228 億美元與304 億美元。我們認為公司有望實現2025 年業績目標。

我們維持公司2025 年與2026 年經調整EBITDA 預測不變，分別為37 億美元與57 億美元。我們繼續採用SOTP 估值法，Shopee 增長勢頭強勁，給予25 倍2026 年EV/EBITDA 估值；對DFS 板塊按22 倍2026 年EV/EBITDA 估值；Garena 因FreeFire 收入提速，給予16 倍2026 年EV/EBITDA 估值。我們維持跑贏行業評級，目標價193 美元，具備34.6%上行空間。

風險

數字娛樂板塊存在儲備產品創新風險；電商板塊在競爭中存在不確定性。