廣發交運 | 航空機場行業：基本面拐點上行，賠率可期

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文｜許可陳宇供給端的剛性約束疊加政策引導，為行業形成穩固的供需改善邏輯，奠定航企盈利彈性與週期上行的基礎。航空板塊作為交運板塊中的順週期加強品種，當下宏觀預期的轉向有望催化行情的開啓。需求端，後續宏觀政策的持續發力有望助力國內航空出行需求改善，同時中國進一步擴大免籤國家範圍，國際線有望加快修復；在民航局「遏制無序競爭、引導理性定價」等反內卷政策指引下，疊加控時刻總量優化時刻結構，未來2-3年國內...

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陳宇供給端的剛性約束疊加政策引導，為行業形成穩固的供需改善邏輯，奠定航企盈利彈性與週期上行的基礎。航空板塊作為交運板塊中的順週期加強品種，當下宏觀預期的轉向有望催化行情的開啓。需求端，後續宏觀政策的持續發力有望助力國內航空出行需求改善，同時中國進一步擴大免籤國家範圍，國際線有望加快修復；在民航局「遏制無序競爭、引導理性定價」等反內卷政策指引下，疊加控時刻總量優化時刻結構，未來2-3年國內航空供需關係有望持續向好。摘 要上游產能硬約束，存量飛機效率提升。上游波音與空客產能修復緩慢，受機型設計缺陷、供應鏈瓶頸及勞動力緊張等影響，飛機交付量顯著低於疫前水平，2020–2024年國內機隊年均複合增速僅約3%，較「十三五」時期的8%大幅放緩。三大航實際引進進度普遍低於計劃目標，運力擴張受限。與此同時，機隊老齡化加速，15年以上機齡機佔比已超15%，未來5年內或將陸續退出，我們預計未來3年仍將維持低速增長。民航局實施「反內卷」與航班總量調控政策，供給端進一步收緊但結構優化；飛行時刻較2019年雖全面恢復，但較2024年略有收縮，資源配置向主基地與高質量國際航線集中。總體看，供給端的剛性約束疊加政策引導，為行業形成穩固的供需改善邏輯，奠定航企盈利彈性與週期上行的基礎。宏觀預期拐點，需求潛力可期。航空需求韌性強勁，2025年1–9月民航旅客運輸量達5.82億人次，同比2019年增長17%，客座率升至84.9%，已超疫前水平。國內市場穩步修復，航班量與旅客量分別較2019年提升13%和19%；票價自9月起企穩回升，10月同比增長4.3%，需求具備韌性。國際航線持續恢復，1–9月地區及國際旅客運輸量恢復至2019年同期的102%，同比增20.3%；受免籤政策擴圍及通關便利化驅動，出入境機票預訂量顯著提升。結構上，日韓、東南亞及歐洲航線恢復領先，國際線品質提升有望帶動整體收益端改善。展望未來，居民出行信心有望隨宏觀經濟回暖逐步回升，疊加「國際航權優化+免籤擴圍」政策紅利，航空需求有望維持高景氣，推動行業進入穩健上行階段。投資建議。航空板塊作為交運板塊中的順週期加強品種，當下宏觀預期的轉向有望催化行情的開啓。需求端，後續宏觀政策的持續發力有望助力國內航空出行需求改善，同時中國進一步擴大免籤國家範圍，國際線有望加快修復；在民航局「遏制無序競爭、引導理性定價」等反內卷政策指引下，疊加控時刻總量優化時刻結構，未來2-3年國內航空供需關係有望持續向好。此外，油匯邊際改善將助力業績進一步修復，週期上行動力充足，在相對偏樂觀的宏觀環境下，板塊行情有望進一步打開。風險提示（1）宏觀層面：經濟下行、地緣政治衝突、油價暴漲、人民幣貶值、大規模自然災害；（2）行業層面：重大政策變動、競爭加劇；（3）公司層面：大規模定增導致股份稀釋等。正 文一、供給：上游產能硬約束，存量飛機效率提升（一）上游產業鏈恢復受損，20-25年國內機隊引進大幅放緩本輪供給受限來源於上游產業鏈因機型設計缺陷、產業鏈受疫情停擺、疫後勞動力及航材供給受阻等而無法按時交付飛機的硬約束，導致波音、空客等主機廠產能恢復不及預期，國內飛機引進節奏較疫情前大幅放緩。25年1-9月波音交付飛機440架，1-9月空客交付飛機507架，線性外推下全年交付體量離2019年之前的年產能頂點仍有距離，波音相當於2018年產能峯值的73%，空客相當於2019年峯值的78%。全民航機隊淨增放緩，三大航運力擴張受限。考慮航司資金壓力，疊加上游飛機制造供應鏈問題，我國行業機隊引進增速放緩，運力擴張受限。以三大航機隊淨增來看，22年淨增59架，23年為32架，24年為56架，25年1-9月為71架。25年以來三大航運力交付不及年初預期。（二）展望：預計未來3年飛機淨增速仍維持低位我國民航機隊老齡化提速，2030-2040期間將迎退役高峯。同時，據Planespotters，截止2025年9月，我國民航機隊平均機齡為10.3年，較2019年增長3.4年。另據航班管家，截止2025年8月，三大航按品牌口徑統計下超過15年以上機齡佔比已超15%。結合行業歷史增速，考慮機隊引進計劃和今年的達標率，十四五區間（20-25年）機隊年均複合增速為3.0%，我們預估未來3年機隊淨增速約3%，較十三五的8.1%、十二五的10.7%大幅放緩。（三）可使用飛機運營效率顯著改善，時刻總量收緊但結構改善在冊飛機日利用率穩步提升但尚未恢復至疫情前。可用飛機日利用率水平已基本恢復至疫情前。據航班管家數據，2025年全機隊可使用飛機日利用率（01.01-10.27）約為8.17小時，同比2024年同期增長1.61%，恢復至2019年同期的100.08%；2025年寬體機可使用飛機日利用率（01.01-10.27）約為9.58小時，同比24年同期增長5.15%，受益於國際長航線航班量的恢復，恢復至2019年同期水平的92.14%。在冊飛機日利用率受停場維修的飛機影響較19年仍有一定差距，據CAAC數據，2025年1-9月累計在冊飛機日利用率達9.2小時，較24年同期增長3.3%，恢復至19年同期的97.9%。計劃航班時刻總量放緩，國際線時刻同比增加，航線結構優化。據民航預飛行系統數據，2025年夏秋航季計劃總時刻較24年同期下降3.9%，25年冬春航季較24年同期下降1.6%。分航線看，國內航線2025年夏秋/冬春航季較24年同期分別下滑4.2%/1.7%，恢復至19年同期水平約124.2%/122.1%；國際航線較24年同期分別上升1.8%/1.2%，恢復至19年同期水平月89.7%/91%。2025年夏秋航季前十大機場計劃總時刻較24年同期下降0.08%，25年冬春航季較24年同期下降0.21%，降幅遠低於1000萬吞吐量以下的機場。其中，夏秋航季深圳寶安機場、成都天府機場、西安咸陽機場、重慶江北機場總時刻同比上升；冬春航季上海浦東、成都天府、杭州蕭山機場同比上升。前十大機場計劃飛行時刻佔比提升。25年夏秋國內時刻佔比較24年/19年分別+0.3%/+3.0%；國際時刻佔比較24年/19年分別-0.2%/+0.5%；總時刻佔比較24年/19年分別+0.2%/+2.4%。25年冬春國內時刻佔比較24年/19年分別+0.3%/+2.5%；國際時刻佔比較24年/19年分別+0.2%/+0.4%；總時刻佔比較24年/19年分別+0.3%/+2.1%。二、需求：需求築底穩步修復，等待增長潛力兑現（一）總量：需求韌性不減，客運量同比19年+17%，客座率超越19年航空需求具備韌性，截止9月客運量已同比19年增長17%。2025年1-9月民航旅客運輸量累計同比2024年增5.1%，實現旅客運輸量5.82億人，恢復至2019年同期的117%。客座率方面，伴隨國際線快速恢復一定程度上消化國內過剩運力，年初至今民航正班客座率已基本穩定在83%以上波動，25年1-9月民航正班客座率為84.9%，超過19年同期水平。（二）結構：國內線需求堅韌，國際線穩步修復2025年至今國內出行穩健修復。據航班管家，2025年1-10月國內日均航班量為13402架次，同比2024增長2.0%，相當於2019年同期的113.2%，實現旅客運輸量5.15億人，同比增3.5%，相當於2019年同期的119.2%。從季節性特徵來看，今年以來國內淡季錯峯出行旅客明顯增加，2025年3-6月國內旅客運輸量相較2019年恢復率約為116.5%，相較上一輪2024年9-12月傳統淡季恢復率提升約5.6pp。國內票價同比跌6%，9月起票價企穩回升。據航班管家，2025年1-9月份國內經濟艙平均票價達755元（含税），同比2019年下降6.9%，同比2024年下降6.1%，票價同比下跌，分析主因上半年行業供給依舊過剩、航司整體以價換量，及今年燃油附加費下調有關。但9月份起有所改善，隨着公商務出行的加速修復及淡季更多飛機維修影響，9月份平均票價同比24年微增1%，國慶期價國內市場票價同比24年增長6.3%。10月民航國內經濟艙平均票價達708.8元（含税），同比2024年增長4.3%，同比2019年下降6.3%。2025年地區及國際客流基本恢復至19年同期水平。國際線持續修復，2025年地區及國際客流基本恢復至19年同期約85%。據航班管家，2025年國際航線繼續向上修復，供給端，2025年1-9月地區及國際航班量為66.8萬班次（僅含境內航司，下同），同比2024年增長17.1%，恢復至2019年同期的85.4%。其中國際航班量56.3萬班次，同比2024年增長19.2%，恢復至2019年同期的88.3%。需求端，據民航月度生產統計，2025年1-9月我國民航地區及國際旅客運輸量達0.66億人，恢復至2019年同期的102.3%，其中國際旅客運輸量達0.59億人，同比2024年增長23.5%、相當於2019年同期的105.7%。出入境人數與機票預訂量齊上升，跨境出行加速修復。出入境恢復勢頭強勁，免籤政策效應持續釋放。根據統計數據，2024年中秋國慶期間出入境人員規模達到1634.3萬人次，同比增長11.5%；三季度累計1.78億人次，同比增長12.9%；1–6月累計3.33億人次，同比增幅進一步擴大至15.8%。整體來看，出入境活動持續回暖，跨境出行需求呈現穩步恢復態勢。分結構看，內地居民出入境人數同比增長9.6%–15.9%，反映居民境外旅遊及商務出行意願持續釋放；外國人入境人數同比提升21.6%–30.2%，恢復速度顯著快於內地居民，顯示入境旅遊市場正加速復甦。值得關注的是，免簽入境外國人同比增速高達46.8%–53.9%，遠超整體水平，充分體現免籤政策擴圍的拉動效應，對外籍旅客入境起到顯著促進作用。亞歐方向恢復領先，日韓航班量位居前列。據航班管家，24Q3以出港目的地區域分部看，東亞、歐洲國際航線基本恢復至2019年同期水平，北美洲恢復率最低僅為2019年同期的3成水平。2025年三季度出港通航國家中，日本、韓國、泰國位列前三，其中日本已恢復並超過2019年水平，泰國航班恢復率相對較低，達52.4%。（三）展望：基本面逐年改善，信心預期拐點，期待潛力釋放預期拐點已現，等待信心補足。2025年1-9月我國社會零售總額合計36.6萬億元，同比增長4.5%，其中9月社零總額4.2萬億元，同比增長3.0%，9月CPI、PPI同比分別-0.3%、-2.9%，伴隨2025年三季度以來宏觀層面消費促進政策的持續發力以及消費品以舊換新等增量措施效果顯現，我國居民消費信心穩步回升、工業品價格有望進一步趨穩。財政政策在促消費方面持續加碼，通過補貼及消費券等工具精準支持，作為順週期旅遊出行標的航空有望持續受益。其中財政端等發力將催化國內需求繼續改善，同時國際航線進一步恢復將有望助力國內市場供需結構優化。國際免籤政策擴容，國際線未來增長可期。2025年3月30日起施行的《國際客運航權市場準入和配置規則》進一步優化了國際航權的配置和管理，並對「一帶一路」國家、海南自貿港等戰略方向給予傾斜，為航司增開國際航線（尤其是非洲、南太、拉美等新興市場）提供了制度保障。同時我國對國外免籤國家名單持續擴容，政策持續加碼下國際線需求有望進一步釋放。中長期來看，航空需求增速伴隨GDP增長，2019年我國人均乘機比為0.47，低於世界平均0.87次，也遠低於美國2.82的水平。根據中國商飛發佈的年報統計，預計未來20年中國的旅客週轉量年均增長率為5.3%，機隊年均增長率為4.4%，到2043年，中國民航的機隊規模將達到10061架，佔全球客機機隊20.6%。中國有望成為全球最大的單一航空運輸市場。隨着未來宏觀經濟回暖、居民消費信心改善下，航空出行滲透率提升可期。（四）供需差測算考慮2025年主要上市航司運力引進實際達標率，我們預測25年底民航運輸機隊規模為4526架，26-27年機隊增速結合行業歷史增速，並考慮機隊引進退出計劃結合上游波音空客產能修復情況，預計25、26年機隊同比增速為3.0%。需求端考慮GDP假設增速，結合今年國內國際需求恢復情況，我們預計25-27年RPK同比增速分別為8.2%、5.7%、6.0%。伴隨需求端進一步回暖，我們預計行業平均飛機日利用率也會進一步提升，帶動25-27年ASK同比增速分別為6.4%、4.9%、3.5%，行業供需結構向好，有望推動單位座公里收益（RASK）持續改善。三、估值&投資建議覆盤航空股歷史估值表現，PE、PB隨着行情週期波動起伏較大，PB估值基本隨着行情趨勢同步變化，PE往往先高後低，主因是航空股行情啓動時期EPS通常處於邊際好轉階段，隨着EPS改善PETTM下行，而初期PETTM則較高。當前大航PB高於歷史均值，部分因20-24年連續虧損，BPS受損，且覆盤對比歷史幾輪大週期行情，PB仍有一定安全邊際；小航PB接近17-18年水平。航空板塊作為交運板塊中的順週期加強品種，當下宏觀預期的轉向有望催化行情的開啓。需求端，後續財政與貨幣政策的持續發力有望助力國內航空出行需求改善，同時中國進一步擴大免籤國家範圍，國際線有望加快修復；在民航局‘遏制無序競爭、引導理性定價’等反內卷政策指引下，未來2-3年國內航空供需結構有望持續改善。此外，油匯邊際改善將助力業績進一步修復，週期上行動力充足，在相對偏樂觀的宏觀環境下，板塊行情有望進一步打開。風險提示（一）宏觀層面：經濟下行、地緣政治衝突、油價暴漲、人民幣大幅貶值、大規模自然災害航空需求景氣度與宏觀經濟表現高度相關，宏觀劇烈波動將直接衝擊出行需求。（二）行業層面：重大政策變動、競爭加劇航空業屬於強監管領域，行業政策變化將給公司的運營和發展帶來直接影響。同時航空業直接關係到人身安全問題，客機失事等安全事故將直接影響到行業排班。（三）公司層面：現金流斷裂導致公司破產、大規模定增導致股份稀釋等航空業具有資本密集和人力密集的特點，同時航油和匯率的變化也將導致航司業績波動。報告信息本摘要選自報告：《航空機場行業：基本面拐點上行，賠率可期》2025-11-09報告作者：許可SAC執證號：S0260523120004,SFC 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