嗶哩嗶哩：生態持續回暖，小破站重新長大

海豚投研

2025/11/15

北京時間 11 月 14 日港股盤後，$嗶哩嗶哩(BILI.US)發布 2025 年三季度財報，整體看小超預期，亮點在廣告收入、利潤和用戶指標，遊戲和直播則相對不佳。財報後當天市場反應平淡，主要還是大盤影響，此外部分資金可能介意短期指引驚喜不足。具體來看：1. 用戶生態健康擴張：這是海豚君認為的財報最大亮點。Q3 是暑假旺季，B 站月活 MAU 按月淨增 1300 萬人，DAU/MAU 提升至 ...

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廣告還有空間：廣告小超市場預期和此前指引，按年增速 22%。儘管 B 站廣告已經連續兩年多增速保持在 20% 以上的高增長，但因為其平台特殊屬性，以及 AI 對原本推薦算法效率的提升，仍然有一定商業化的空間來保持穩定增長。公司表示，當下 6-7% 的廣告加載率，明顯小於同行。未來可逐年釋放 1pct，直到 10%（用户感知度臨界點）。2. 遊戲短期仍承壓：因為《三謀》之後沒有同級別的新遊接力，下半年開始進入高基數帶來的承壓期。本季度下滑 17%，實際壓力略超預期。從遞延收入看（按年增長顯著降速、計算得流水按年下滑），顯然四季度以及明年一季度還會受到同等壓力，公司預計明年下半年的 pipeline 才會相對豐富。不過遊戲方面在短期也並非完全沉寂，10 月端遊《逃離鴉科夫》上線後爆火，半個月內每日在線人數保持在 Steam 平台全球 TOP10，至今不到一個月突破 300 萬銷量。這款遊戲能爆不僅在於輕鬆有趣的遊戲玩法，同時也離不開平台聯動（B 站內宣發位、Up 主視頻、直播推廣），顯現出 B 站特有的遊戲生態玩法的奇效。目前已啓動主機端和移動端的開發，但尚無具體時間表。此外另一款三國 IP《三國百將牌》正在蓄勢待發，計劃明年 Q1 末上線，但主要的流水貢獻不在 Q1。目前測試反饋不錯，公司計劃將其作為大 DAU 遊戲長線運營，短期不設定商業化目標，不逼肝不逼氪，貼合當下年輕人的主流偏好。3. 直播或走完紅利期：三季度 VAS 增值服務表現一般，增速陡降至 7%。但其中大會員增量其實還不錯，受益於多部國漫獨播劇集和紀錄片三季度淨增 170 萬人，遠高於前幾個季度情況，訂閲數按年增長 16%。而粉絲經濟的增值服務，比如充電、付費視頻類還在按年高增長，因此最終拖累可能來源於直播。B 站直播的推動起始於 2023 年下半年，目前已經經歷過了高速發展的紅利期，但行業大趨勢不佳，因此後續的增值可能會進一步放緩。4. 利潤超預期：三季度利潤端再次高於預期，經調整經營利潤率 9%，相比上季度提升了 1.2pct，公司指引下季度繼續改善到 10%。公司對運營開支的優化從 23 年底被提升為核心經營目標，在打開遊戲、廣告變現的同時，嚴格控制內容成本、收縮帶寬成本和經營費用（推廣性支出、研發/管理人員薪資等），雙向推動利潤率的快速提升。公司對經營利潤率的中長期目標仍然是 15%-20%，距離當下仍有不小的改善空間。5. 現金流改善：三季度 B 站賬面上的現金、存款及短期投資，再扣除短期債務後的淨現金 219 億元，相比二季度增加了 13 億，主要來源於主業經營。去年底批准的兩年 2 億美金回購計劃，目前剩下 0.84 億美金額度，回購進度比預期快。由於現在賬上有錢了，後面回購用完，可能會增加回購預算。6. 業績指標一覽海豚君觀點三季度雖然又是一次綜合看基本 inline 的業績，包括指引情況，均不夠驚喜，尤其是遊戲情況，考慮到《三國百將牌》對短期商業化目標的不夠清晰以及 pipeline 周期的延遲，真正回暖需要等到下半年。但如果經營面能持續穩定的好轉，哪怕短期資金失望離開，引來市值調整，同樣也能吸引更多的長期資金。跳開短期預期差，和上季度一樣，海豚君仍然驚喜於用户生態指標，這是一個從長期視角更核心的增長驅動力。用户生態健康，意味着成長性的迴歸，商業化變現趨勢還可以持續，空間還可以繼續打開。在變現上，除了前文所説的遊戲生態閉環運作，AI 對於 B 站的提升助力非常顯著。一個是廣告推薦算法的優化（對 B 站的提升邊際效果更大），另一個是更多 AI 工具來幫助 Up 主創作更豐富的優質內容，繼續粘住用户。平台商業價值因此而提高，Up 主也能在其中受益獲得真實變現，從而形成正向循環。另外在公司自身經營目標上，既然主要定下了利潤率的量化目標，那麼過去低效經營的問題至少在管理層主觀意願上會加強控制。綜上，中長期上海豚君對 B 站抱有相對積極的預期。儘管短期雖然因為遊戲承壓帶來估值橫向高過同行，目前 108 億市值對應 26 年業績預期，估值約為 22x Non-GAAP P/E，互聯網社交娛樂平台同行基本低於 20x，但 B 站明年也還存在一些處於利潤拐點的高增速，所以這個仍屬合理。若再積極一點，假設按照公司給的長遠期目標，從當前 7-8% 的經營利潤率提升到 15%～20% 的水平，結合 2026 年 10% 的收入增速和相對估值 15x P/E，計算中性到樂觀的估值區間在 105～140 億區間，因此可以關注短期大盤的調整流出的參與機會。以下為詳細分析一、生態：健康擴張，奠定長期增長基石三季度旺季，用户按月增加 1300 萬。自從年初春晚轉播帶來一波快速擴張後，受益獨家內容（國漫、自制綜藝、自制紀錄片、自制短劇等）的豐富，連續三個季度的用户指標均表現不錯。粘性指標同步在改善，DAU/MAU 按月提升至 31%，用户時長達到 112 分鐘創紀錄，按年增加 6 分鐘。放眼社交平台行業，根據 Questmobile 追蹤的平台用户總時長增速數據，三季度，B 站和抖音增速趨勢向上，小紅書增速開始顯著放緩，快手下滑幅度加大。二、廣告：小超預期，長期還有空間三季度 B 站廣告收入超 25.7 億，按年增長 22%，高於指引和預期。廣告增長主要受益生態內用户時長增加（+16%yoy），以及公司對廣告算法、投放系統與 AIGC 創意工具的升級。其中，超過 50% 的廣告素材已通過 AIGC 自動生成，顯著提升製作效率與轉化效果。三、遊戲：不及預期，明年下半年回暖三季度遊戲收入開始受到高基數影響，按年下滑 17%，比市場想的更差一些。從遞延收入看，這個問題還將繼續延續。三季度遞延收入按月增加 5%，按年增速 8%，放緩明顯，計算得流水按年下滑 23%，預計四季度收入同樣有 15% 左右的下滑。雖然 10 月端遊《逃離鴉科夫》上線後爆火，半個月內每日在線人數保持在 Steam 平台全球 TOP10，至今不到一個月突破 300 萬銷量。但《逃離鴉科夫》以買斷銷售為主，皮膚購買短期貢獻不多。關於未來的 pipeline，目前主要計劃是《三謀》海外發行（港澳台預計年底，日韓預計明年 Q2）、二次元手遊《詭計 RE：VIVE》（下半年全球發行），以及明年一季度的《三國百將牌》。《逃離鴉科夫》手遊和主機端剛重啓開發，暫無上線時間線。四、增值付費：直播或走完紅利期直播 + 大會員訂閲為主的 VAS 增值服務收入，三季度按年增長 7%，按月增速顯著放緩。三季度大會員規模增加至 2540 萬，按月大增了 170 萬，遠高於前幾個季度情況，訂閲數按年增長 16%，付費率進一步破新高。與此同時粉絲經濟的增值服務，比如充電、付費視頻類還在按年高增長，因此最終拖累可能來源於直播。雖然在社交平台中時長沒優勢，但對比傳統長視頻平台，B 站還是吊打的。三季度，B 站出了本身的動漫內容外，自制綜藝《去你家吃飯好嗎》第三季、紀錄片《守護解放西 6》以及 9 月末上線的古裝復仇爽劇《金昭玉醉》，均吸引了不少新增訂閲。因此，行業中除了 B 站之外的長視頻平台仍徘徊在 「水下」。五、利潤率持續改善三季度 B 站利潤繼續擴大，從核心主業的經營利潤來看（=毛利潤 - 經營費用），當期實現 3.5 億，調整後 6.8 億，其中成本、費用兩部分均有優化。1. 毛利率緩慢提升毛利率的提升主要靠的是高毛利率的遊戲、廣告持續高增長。具體成本結構，收入分享成本佔大頭，主要與遊戲、直播、花火廣告有關。三季度收入分享成本繼續增長到 30.4 億，隨着遊戲下降，增速也顯著放緩到 4%。2. 費用繼續保持克制經營費用上，當期沒有重磅新遊戲，因此銷售費用下滑明顯，費率按年減少了 3pct。而研發費用、管理費用規模則持平，但在收入增長下，費率小幅收縮。而從海豚君一直觀察的 「流量變現/成本關係」 來看，三季度因為遊戲承壓，單個用户流量變現帶來的直接收入，對獲客和維護成本的覆蓋度按月略有下降。因此這也能反映，利潤率繼續提升，還與研發、管理等其他運營支出的控制有關。海豚投研「B 站」歷史文章：財報季（顯示近一年）2025 年 8 月 21 日電話會《嗶哩嗶哩（紀要）：重申 15~20% 的長期經營利潤率目標》2025 年 8 月 21 日財報點評《嗶哩嗶哩：「三謀爽局」 走完，下一站在哪？》2025 年 5 月 21 日電話會《嗶哩嗶哩（紀要）：目前四至五款遊戲排隊等版號》2025 年 5 月 21 日財報點評《嗶哩嗶哩：遊戲撐場、用户迴流，小破站要回血？》2025 年 2 月 21 日電話會《嗶哩嗶哩（紀要）：AI 時代，「內容至上」 的含金量還會提升》2025 年 2 月 21 日財報點評《嗶哩嗶哩：中概重估時刻，不拉垮便是贏？》2024 年 11 月 14 日電話會《嗶哩嗶哩：對《三謀》的計劃是五至十年運營周期（3Q24 電話會紀要）》2024 年 11 月 14 日財報點評《嗶哩嗶哩：都是高預期的鍋，小破站實際沒那麼差》2024 年 8 月 22 日電話會《嗶哩嗶哩：下半年靠什麼維持增長？（2Q24 電話會紀要）》2024 年 8 月 22 日財報點評《嗶哩嗶哩：小紅書搶食用户，遊戲成小破站天命？》2024 年 5 月 25 日電話會《嗶哩嗶哩：對今年廣告高增長很有信心（1Q24 電話會紀要）》2024 年 5 月 24 日財報點評《瘋狂殺跌，B 站又做錯了什麼？》2024 年 3 月 8 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