當華納兄弟探索（NASDAQ：WBD）近日發佈2025財年第三財季報告後，營收、淨利潤等多項財務指標的下滑並沒有讓二級市場投資者看衰這家好萊塢巨頭，在此之後的多個交易日裏，其股價持續上漲。

　　這一切要追溯至該公司於10月21日在向投資者發佈的聲明中，該公司表示已啓動「旨在最大化股東價值的潛在替代方案審查」，目前正在評估整體公司的交易金額，或分別出售其華納兄弟和探索全球業務。當日，華納兄弟探索的股價跳漲10.97%。

　　綜合外媒報道，截至目前，啱啱吞下派拉蒙、有着硅谷科技公司背景的天空之舞傳媒是可能性最大的潛在收購方。

　　對於一家享譽全球的影視傳媒巨頭，當出售比獨立發展成為更優選擇時，這也意味着其業務發展、管理規劃或其他方面出現了明顯的問題。華納兄弟探索是如何淪落至此？對於潛在收購方而言，接盤這家昔日巨頭的價值與風險又有哪些？

　　昔日巨頭深陷泥濘

　　2018年6月，美國電信巨頭AT&T（NYSE：T）宣佈完成對華納兄弟的母公司時代華納的收購。此後，華納兄弟在AT&T治下主要有以下動作：一是在超級英雄題材方面展開電影宇宙的佈局競爭，二是建立自己的流媒體平臺。

　　彼時的迪士尼憑藉《復仇者聯盟》《鋼鐵俠》等漫威超級英雄電影，在全球影視行業的地位如日中天。而手握「超人」「蝙蝠俠」「正義聯盟」「神奇女俠」等DC超級英雄IP的華納兄弟邀請扎克·施耐德作為DCEU（DC電影拓展宇宙）的製片人與導演。但華納兄弟深度干預DC電影的創作，影片定位與內容反覆修改，導致DC電影業務在與漫威的競爭中進一步落後，且與影片主創團隊產生了矛盾。DCEU最終僅收穫約50億美元票房收入不得不宣佈放棄並重啓。而50億美元僅相當於漫威旗下《復仇者聯盟3》與《復仇者聯盟4》兩部影片的票房之和。

　　在此期間，與華納兄弟自2005年開始合作，並推出《蝙蝠俠》三部曲、《盜夢空間》、《星際穿越》等賣座影片的導演克里斯托弗·諾蘭也結束了十餘年的合作，轉投競爭對手環球影業。

　　AT&T治下的華納兄弟採取的另一個大動作便是佈局流媒體。2020年5月，華納兄弟斥巨資打造並推出了流媒體平臺HBO Max。然而，充滿了混亂，一是與當時的現有渠道（如 Roku、Amazon Fire TV）的授權糾紛，導致初期用戶增長緩慢。二是為了給 HBO Max 引流，AT&T在2021年決定將華納兄弟旗下17部電影於2021年在北美地區影院和 HBO Max 平臺上同日上映，這包括《沙丘》《哥斯拉大戰金剛》等大片。此舉雖然吸引了流媒體用戶，但損害了與影院、導演、製片人的關係，引發了好萊塢的強烈不滿。

　　「應該說，當時的華納兄弟在與好萊塢的部分頂級創作者合作時，產生了一些嫌隙。背後有電信行業的管理方式與影視產業產生衝突的原因，也有傳統影視產業受流媒體衝擊造成的影響。」從事製片的金妍說。

　　但流媒體在前期的高投入與持續虧損，使得AT&T承認其垂直整合（內容+分銷）的戰略並未達到預期效果，流媒體戰爭的激烈程度和燒錢速度超出了他們的承受能力，最終於2022年2月宣佈將華納兄弟與探索頻道公司合併，組建一家新的獨立上市公司，即華納兄弟探索。

　　然而，上市後的華納兄弟探索卻在2022財年—2024財年分別虧損72.97億美元、30.79億美元、114.82億美元，而且高達600億美元的債務讓華納兄弟探索的資產負債率一直在60%以上，遠高於競爭對手迪士尼40%—45%之間的水平。其股價甚至一度較上市之初縮水約四分之三，截至11月13日，其市值為550億美元，迪士尼則高達2000億美元。

　　在此背景下，據彭博社報道，華納兄弟探索公司CEO大衛·扎斯拉夫近日向公司多名高管發表講話：「我們投資組合的重大價值正在獲得市場上其他人的更多認可，這並不令人驚訝。在收到來自多方的興趣後，我們啓動了全面的戰略替代方案審查，以確定釋放我們資產全部價值的最佳前進道路。」

　　價值幾何？

　　那麼，華納兄弟當前的價值還有哪些？

　　從華納兄弟日前披露的2025財年第三財季來看，目前該公司的業務主要包括流媒體業務、工作室業務、全球有線電視網絡業務。相關數據顯示，流媒體業務主要包括HBO Max、Discovery+等流媒體服務，第三財季營收約為26億美元；工作室業務包括華納兄弟影業、DC工作室等，第三財季營收約33億美元；全球有線電視網絡業務包括CNN、探索頻道等，第三財季營收約39億美元。

　　其中，坐擁華納兄弟影業、DC工作室等子部門的華納兄弟擁有者極為豐富的版權庫，《蝙蝠俠》系列、《超人》系列、《黑客帝國》系列、《哈利波特》系列、《指環王》系列、《霍比特人》系列等在全球市場均有着較強的影響力和商業價值。

　　而全球有線電視網絡業務則略顯雞肋。在過去近十年時間裏，好萊塢公司的有線電視網絡受到了流媒體的衝擊。據數據分析與諮詢機構Leichtman Research數據，在2015年，美國的有線電視用戶首次出現淨減少，而流媒體訂閱量同比增長28%。另據統計分析機構Ampere Analysis的數據，在2024年，美國的流媒體全年製作支出已接近500億美元，大約是有線電視製作支出的兩倍。

　　融合網&呼麥網創始人兼執行總編輯、廣電產業分析師吳純勇對記者表示，美國有線電視產業整體的衰落，最主要的原因就是流媒體的衝擊。

　　流媒體也是華納兄弟探索近幾年佈局的重點。隨着HBO Max在2023年首次實現盈利，該業務無疑已成為華納兄弟當下最核心、也是最值錢的業務之一。不過，其全球用戶數量僅有約1.2億，大幅落後於奈飛的2.82億。

　　但對志在發展或鞏固流媒體業務優勢的公司而言，這也意味着將在流媒體渠道以及內容庫得到補充與加強。

　　「但代價是，接盤的公司也將同時承受華納兄弟探索的債務和目前並不景氣的有線電視相關的業務。」金妍說。

　　此外，鑑於此前華納兄弟與AT&T以及探索頻道的整合效果，整合風險無疑也是收購方需要考慮的因素。

　　福建華策品牌定位諮詢創始人詹軍豪表示，整合後對於產業鏈上下游利與弊並存。對上游內容方而言，利在擴大內容分發渠道，提升IP變現效率；但同時可能面臨更嚴格的分成條款，或被要求獨家授權限制多平臺流通。對下游用戶而言，可享受便利與成本降低，但可選擇的平臺渠道減少；而廣告主可集中投放提升效率，但平臺壟斷可能削弱其議價權。

　　據《紐約時報》《彭博社》《綜藝》等媒體的信息，天空之舞傳媒是華納兄弟的潛在下家，且已發出多輪報價。記者瞭解到，該公司CEO大衛·埃裏森是甲骨文公司創始人拉里·埃裏森之子，其創立的天空之舞傳媒在今年8月正式完成對另一家好萊塢巨頭派拉蒙的收購。

　　在8月完成收購後，大衛·埃裏森公開表示，將派拉蒙看作一家「科技先鋒公司」，將更多地借鑑硅谷的經驗。公司計劃從明年開始將流媒體平臺Paramount+和Pluto TV遷移到統一的技術棧，以提高性能並降低運營成本。他還希望天空之舞傳媒在AI視覺、虛擬製片、遊戲引擎等領域積極佈局，並將這些技術整合進派拉蒙的傳統制作流程，提升效率與個性化內容投放能力。

　　若再吞下華納兄弟，兩大好萊塢公司的整合，以及向流媒體、AI等未來方向的轉型，將是擺在大衛·埃裏森面前的一大考驗。

　　「華納兄弟這樣的流媒體，如果被友商併購，自然會員要打通，纔會更有內容上的吸引力和拉大和競爭者之間的差距。」文娛產業分析師張書樂分析道，「對於合併後的新公司，其會員和內容都將有所增長，但內容成本會更高、流媒體受衆會費減少，畢竟重疊的用戶不用重複付費，這會帶來一定的成本控制壓力，盈利難度提升。」

　　詹軍豪則表示，若整合後內容庫更豐富、體驗更優，可能吸引新用戶加入，或促使用戶從單平臺遷移至合併平臺，整體用戶規模未必縮減，甚至可能因「一站式服務」擴大覆蓋面。

（文章來源：中國經營網）