原文作者：Rubin，知勢榜經濟與管理領域影響力榜答主

律動注：本文精選自知乎和律動 BlockBeats 聯合主辦的圓桌活動「穿透穩定幣」。該圓桌自上線以來累計瀏覽量已突破 2600 萬，廣泛引發行業內外關注。活動旨在以更直觀、系統的方式，向大衆呈現穩定幣的最新進展、關鍵機制與未來趨勢。

圓桌入口： https://www.zhihu.com/roundtable/stablecoin

以下為原文內容：

Circle 本季度像是在高利率風口上飛得很高的豬，但市場擔心風向會變：

利差收窄、成本上升、盈利業務單一、監管不確定性；

這幾股風一來，飛得高的公司可能也容易跌得快。

想象股票市場是一場「馬拉松式賭局」，在昨天選手 Ciecle 衝過了一箇中間補給站（Q3），拿到了一個好的盈利成績。然而投資者們看完報告後，認為接下來的坡度、選手配速和補給不太能夠持續，於是拋售造成股價下跌。

1) 投資者更看「未來」

雖然 Circle 公司在 Q3 大超預期，但同時上調了全年運營開支預測（$495–510M），這意味着未來該公司利潤增速可能被「喫掉」，沒辦法再獲得高額的利潤。

2) 儲備收益率在下滑

Circle 之類的穩定幣公司，賺錢很大一部分都是靠：

發行穩定幣，用戶買入穩定幣，企業獲得美元去購買國債/短期票據等保守資產投資

通過這種不需要支付利息的方式來拿利差（reserve income）。

報告顯示雖然儲備收益總額大，但儲備的單利回報率下降了約 96 bps。

如果市場利率走低或短期收益率壓縮，未來這種盈利方式會顯著萎縮，直接衝擊盈利。

3) 收入高度依賴「儲備收益」

Q3 的 $740M 中，絕大部分來自儲備收益（$711M），而「其他收入」（訂閱、服務、交易等）只有 $29M。

也就是說，Circle 目前的業務更像一家不需要給用戶支付利息的大型資金管理公司（treasury），而非傳統 SaaS 或支付公司；

當市場擔心利差收窄或監管衝擊時，這種單一收入模式會被打折。

4) 監管與政策風險

穩定幣與儲備資產密切相關，任何監管（如美國國會/監管對穩定幣的嚴格規則）或對儲備資產（例如對持有國債/短期票據的限制）都會影響收益預期。

當監管不確定時，投資者往往要求更高的風險溢價，因此會拋售導致股價下挫。

實際上，Circle 目前正處在一個微妙的階段：

它的盈利模式健康、合規基礎紮實，但增長故事講不下去了。

或許在很多傳統投資人的眼中，它更像是一家「美元基金公司」，賺的是安全但沒想象力的錢。

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