原文標題：《DAT 的拐點？這 12 家財庫公司代表 mNav 已跌破 1》
原文作者：CryptoLeo，Odaily 星球日報
2025 年是 DAT 蓬勃發展的一年，自從 Strategy 開始應用加密財庫策略後，很多公司紛紛加入其中，目前市場上已有超過 200 家 DAT 公司，財庫涵蓋數十種不同的加密貨幣。僅在 7 月份，DAT 的孖展額就達到了 62 億美元。我們也確實看到，很多企業在難以獲利的情況下轉型包裝為加密財庫公司，在轉型初期帶動股價/市值上漲，紛紛喊着 DAT 是未來，但 DAT 到底是陷阱還是未來？
隨着 BTC/ETH 近期的下跌，甚至跌破很多財庫公司的買入成本，意味着企業買入的 BTC/ETH 轉為虧損狀態，這在某種程度上會引發公衆擔憂，致使其市值下跌。
昨日我看到一欄「驚悚」數據，顯示很多 DAT 公司的 mNav 已跌破 1（除了一些礦企、交易所和早期投資者，加密財庫公司的 mNav 大多都低於 1），其中也包括 Strategy 這「財庫概念創始巨頭」。
mNav（市值與持有加密貨幣價值的比率）是大家比較關注的加密財庫公司數據，Odaily 星球日報將為大家盤點一批目前 mNav 已經跌破 1 的 BTC/ETH 財庫公司。
mNav 跌破 1 的 BTC 財庫
Strategy
數據：Strategy 目前 BTC 持倉 641,692 枚，持倉價值 650.4 億美元，公司市值 636.7 億美元，mNav 暫報 0.979。
近期動向：並未停止增持，從大額增持轉為小額增持 BTC。
Metaplanet
數據：Metaplanet 目前 BTC 持倉 30,823 枚，持倉價值 31.24 億美元，公司市值 30.24 億美元，mNav 暫報 0.968。
近期動向：「合理套娃」，以持有的比特幣為擔保孖展 1 億美元，資金用於追加購買 BTC 及股票回購。
The Smarter Web Company
數據：The Smarter Web Company 目前 BTC 持倉 2664 枚，持倉價值 2.7 億美元，公司市值 2.21 億美元，mNav 暫報 0.783。
近期動向：正在進行 36 萬美元孖展，或將繼續增持。
Semler Scientific
數據：Semler Scientific 目前 BTC 持倉 5048 枚，持倉價值 5.12 億美元，公司市值 3.74 美元，mNav 暫報 0.73。
近期動向：股票合併，Semler Scientific 與 Strive 宣佈全股票合併交易，將持有超 10,900 枚 BTC。
Empery Digital
數據：Empery Digital 目前 BTC 持倉 4081 枚，持倉價值 4.14 億美元，公司市值 2.46 億美元，mNav 暫報 0.595。
近期動向：努力提升 mNav，Q3 財報表示已執行約 8000 萬美元股票回購。
Sequans Communications
數據：Sequans Communications 目前 BTC 持倉 2264 枚，持倉價值 2.29 億美元，公司市值 1.66 億美元，mNav 暫報 0.73。
近期動向：減輕債務，長期堅持增持 BTC 策略。出售了 970 枚比特幣贖回了約 50% 的可轉換債券，使公司總債務從 1.89 億美元降至 9450 萬美元。
mNav 跌破 1 的 ETH 財庫
Bitmine Immersion Tech
數據：目前 ETH 持倉 352.9 萬枚，持倉價值 120.7 億美元，公司市值 114.3 億美元，mNav 暫報 0.946。
近期動向：無限子彈，繼續增持 24007 枚 ETH。
SharpLink Gaming
數據：目前 ETH 持倉 85.94 萬枚，持倉價值 29.4 億美元，公司市值 22.8 億美元，mNav 暫報 0.84。
近期動向：增持 19,271 枚 ETH。
The Ether Machine
數據：目前 ETH 持倉 49.67 萬枚，持倉價值 17 億美元，公司市值 1.71 億美元，mNav 暫報 0.08（一直也沒到過 1）。
近期動向：計劃通過與 Dynamix 合併實現公開上市。
BTCS Inc.
數據：目前 ETH 持倉 7 萬枚，持倉價值 2.39 億美元，公司市值 1.43 億美元，mNav 暫報 0.6。
近期動向：以 ETH 形式向股東發放股息和派息。
FG Nexus
數據：目前 ETH 持倉 5 萬枚，持倉價值 1.735 億美元，公司市值 1.42 億美元，mNav 暫報 0.82。
近期動向：擴展歐洲用戶，已在德意志交易所上市，股票代碼為「LU51」。
ETHZilla
數據：目前 ETH 持倉 9.379 萬枚，持倉價值 3.2 億美元，公司市值 2.773 億美元，mNav 暫報 0.86。
近期動向：試圖拉高 mNav，拋售價值 4000 萬美元的 ETH 以回購公司股票（但並未成功）。
一場幣價和財庫公司流通股價的下跌競賽，會賣幣維持運營嗎？
DAT 本質上是孖展和買入加密貨幣的循環複利，獲得高估值從而繼續增發債券/股票從而買入更多加密貨幣。該指標的前提是「持有獲利」，但如果買入後加密貨幣價格下跌，轉而影響股價下跌，就變成了一場幣價和流通股價的下跌競賽，債務償還和孖展受阻是 DAT 公司面臨的兩大「痛點」，未來或許不可避免會面臨出售加密貨幣償還部分債務的情況，而財庫拋售加密貨幣維持運營也是大家最擔心的點。
對於一些孖展能力強、規模足夠大的公司來說，或許短期不用擔心這個問題，比如 Strategy，Saylor 作為鑽石手多次強調永不出售 BTC，Strategy 在資本市場也有着較強的孖展能力和謹慎的資本結構管理。短期來看，Strategy 依然在持續小額增持 BTC，但中長期看，若 BTC 進入熊市或債務臨近到期，加之此前標普對 Strategy 給出 B- 的評級（在標普看來，Strategy 就是一個違約風險極高的‘垃圾’），若因評級產生長期影響，Strategy 的股價和孖展能力也會受到一定影響，拋售比特幣償還債務的概率也將上升。雖然當前 BTC 牛熊週期並非是 4 年輪換，暫時可以不考慮 BTC 熊市價格跌破 90000 美元的情況。
此前加密分析師 Willy Woo 也曾表示：「Michael Saylor's Strategy (MSTR) 在下一次加密貨幣市場大幅下跌時，無需出售部分比特幣儲備來償還債務。Strategy 公司的債務主要由可轉換優先票據構成。Strategy 公司可以選擇以現金、普通股或兩者結合的方式償還到期的轉換債務。Strategy 公司有約 10.1 億美元的債務將於 2027 年 9 月 15 日到期。為了避免需要出售比特幣來償還債務，Strategy 的股票交易價格必須高於 183.19 美元。他補充說，這個價格大致相當於比特幣價格 91,502 美元左右，假設 mNAV 為 1。」
Saylor 或許暫時不用擔心 Strategy 拋售 BTC 的問題，但對於很多流動資金不大、債務多、孖展能力不強的公司，就沒那麼好過了，出售比特幣償還債務的情況已不只一家，前文提到的美股上市半導體公司 Sequans Communications 也於 11 月初通過出售 970 枚比特幣贖回了約 50% 的可轉換債券，使公司總債務從 1.89 億美元降至 9450 萬美元，債務與淨資產價值比從 55% 降至 39%。
而以太坊財庫公司 ETHZilla 也於今年 10 月末出售了價值 4000 萬美元的 ETH 進行股票回購，希望使其 mNAV 重新回到 1 以上。但問題是其股價的下跌速度甚至超過了代幣（ETH）下跌，正如前文提到的，DAT 出售代幣會影響到其股價，目前 ETHZilla 市值 2.666 億美元，ETH 持倉價值 3.222 億美元，mNav 為 0.82，並未回到 1。
現實表明，TradFi 這個「大買家」對這些 DAT 股票的需求很小，即使加密貨幣年底反彈，沒有 TradFi 的助力 DAT 股票的表現可能仍然不會走高，mNav 回到 1 之上遙遙無期，而 DAT 公司頂着低 mNav 持續交易的時間越長，其股東就越絕望，最終會被破出售加密貨幣，或面臨被打折收購。他們控制着大量的 BTC、ETH 的供應，每一次賣出都可能會對主流加密貨幣和山寨幣造成巨大拋壓。
目前來看，幾乎沒有幾個 DAT 成功複製 Strategy，最終 DAT 的終局可能是被 Saylor、Tom Lee 收購，加密貨幣籌碼分佈再次被集中化，無論是拋售加密貨幣還是被收購，對市場中的我們都沒有任何好處。
撰文期間，Tom Lee 轉發了一條帖子：頂級機構都買入了 BitMine 股票，包括 Ark、貝萊德、Vanguard Group、JP Morgan 等。這在某種程度給了擔心 DAT 的我們的一些安慰，如果 DAT 公司可以堅持一段時間到其股票慢慢回到 TradFi 眼裏（投資組合），DAT 的未來依舊可期，我們很難推測華爾街大佬接受 DAT 股票的「一段時間」是多久，只能寄希望於「大統領」特朗普可以公開一些利好加密 DAT 的舉措。
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