中金髮布研報稱，考慮到騰訊音樂-SW（01698）25年新業務增長與26年潛在投入，預計25/26年Non-IFRS淨利潤分別為96.3/107.5億元。當前美股對應24/21倍25/26年P/E，港股對應25/22倍P/E。維持跑贏行業評級。考慮到2026年毛利率趨勢，予美/港股目標價26.0美元/100港元，均對應26倍26年P/E，較當前股價有25.3%/18.1%上行空間。
中金主要觀點如下：
3Q25業績小幅高於該行預期
公司公佈3Q25業績：收入84.6億元，同增20.6%；Non-IFRS歸母淨利潤24.1億元，同增32.6%，小幅高於該行預期（23.0億元），該行認為主要系非訂閱音樂業務表現超預期。
音樂訂閱業務具盈利韌性，非訂閱業務顯增長潛力
在線音樂：1）訂閱業務：3Q25收入同增17.2%至44.9億元，其中付費用戶環增130萬人至1.26億人，綜合ARPPU同增10.2%至11.9元/月，SVIP滲透率與ARPPU增勢良好。該行預計：4Q25付費用戶數或環增130萬人，綜合ARPPU或提升至12.1元/月。2）非訂閱業務：3Q25收入同增50.3%至24.8億元，演唱會與藝人經濟收入增速較快，該行預計全年有望實現35.7%的收入同增。
新業務投入或影響短期毛利率，中長期仍具經營槓桿
3Q25毛利率為43.5%，銷售費用環比平穩，管理費用同比增長5.3%。公司在業績會上表示線下演出/IP經濟業務為重要投入方向，有助於中長期業務健康增長。該行認為3Q25毛利率波動主要因演唱會等業務佔收比上升帶來的結構性影響，而演出/IP經濟相關投入或在2026年延續——4Q25毛利率或環比回升，中長期仍有增長空間。
堅持一體兩翼戰略，挖掘全產業鏈價值
內容側，深化與全球知名唱片公司的合作，打造自有IP矩陣。平臺側，創新產品功能與服務，拓展多終端場景。公司在業績會上提到，內容付費、內容特權、功能特權形成重要增長驅動力。該行認為，公司深入挖掘音娛產業鏈價值，其綜合影響力有望逐步落地為商業化優勢。
責任編輯：史麗君