文｜錦緞

一支穿雲箭，千軍萬馬來相見。隨着「鋼鐵大王」孫紀木的高調跨界舉牌，振德醫療股價在短短兩個月暴漲300%，成為A股新晉「妖王」。

9月10日，振德醫療發布公告，控股股東浙江振德及其全資子公司許昌園林擬通過協議轉讓方式，向孫紀木出讓1332.25萬股股份，佔總股本的5%，恰好觸及舉牌線。本次轉讓價格為26.74元/股，較當日29.45元的收盤價折價約10%，對應總轉讓價款3.56億元。

作為河北新華聯合冶金控股集團的掌舵人，孫紀木在業內被稱為「鋼鐵大王」，掌控着千億級冶金資產。該集團2000年成立，現有正式員工2萬餘人，總佔地1500多萬平方米，已發展成為集燒結、鍊鐵、鍊鋼、熱軋、冷軋、鍍鋅、煤化工、天然氣、海水淡化、餘熱餘氣餘壓發電、污水綜合處理、碼頭和海運於一體的特大型民營鋼鐵企業集團，擁有鋼焦一體化配套綜合年產能2000萬噸以上，位列「2025中國民營企業500強」第42位。

近年來，孫紀木在A股市場動作頻繁。

2024年11月，孫紀木通過其實際控制的兩家核心企業中重冷軋、豐南鋼鐵，完成了對金固股份的舉牌操作。舉牌完成後，上述兩家企業合計持有金固股份5976.12萬股股份，佔總股本的6.00%。此外，孫紀木還曾躋身凱恩股份、ST長園、華正新材等公司前十大流通股東名單。

這些孫紀木曾舉牌過的上市公司，或多或少與新能源汽車有點關聯，但舉牌振德醫療，跨界似乎太大了，讓人摸不着頭腦。這家此前以低值醫用耗材為主營的醫療器械公司，為何能夠吸引孫紀木的佈局？除「舉牌」的事件驅動外，振德醫療暴漲背後又隱藏着怎樣的故事呢？

01 握緊命運的繮繩

振德醫療成立於1994年，前身為紹興振德醫用敷料有限公司。設立之初，振德醫療主要業務為海外醫療器械品牌商貼牌生產（OEM）傳統傷口護理類產品，出口額多年穩居國內同行業前三名。一直到2005年，振德醫療引進SAP管理，完成內部股份制改造，由此展開了自主研發的道路。

在2020年之前，振德醫療雖業績增長穩定，但整體營收規模較小，並沒有太多值得稱道的地方。與大多數低值耗材企業一樣，疫情成為振德醫療的發展催化劑。口罩、防護服、隔離衣等感染防護類物資需求激增，振德醫療抓住疫情的機遇，2020年實現營業收入103.99億元，按年增長456.75%，實現歸母淨利潤為25.49億元，激增15.25倍。

圖：振德醫療營收一覽，來源：錦緞研究院

疫情退潮後，振德醫療並沒有重回過去的增長軌跡，而是抓住機遇實現基本面重塑。2024年，振德醫療總營收與歸母淨利潤分別為42.64億元和3.85億元，較2019年同期的18.68億元和1.57億元均實現顯著提升。

這主要得益於振德醫療上市後的一路「買買買」，尤其是疫情帶來巨量現金流後，振德醫療更是加快了併購速度。

2020年至2025年，振德醫療先後併購10次：2020年併購浙江斯坦格、杭州馨動；2021年併購南通三特瑞、上海亞澳、安徽藍欣；2022年併購購Midmeds、Boston Bgecare、Dene Healthcare；2023年併購江蘇因倍思；2025年併購寧波聖宇瑞。

通過外延式併購策略，振德醫療迅速將主業鋪開，逐漸形成協同效應。如對安徽藍欣的併購，獲取了醫療廢液收集產品，補充了手術感控產品線，與感控類業務形成了強協同；對江蘇因倍思的併購，拓展了預充式導管沖洗器業務，和靜療業務形成了強協同。同時，振德醫療並沒有因為瘋狂併購而商譽爆炸。截止2025年三季報，振德醫療的整體商譽為10.4億元，整體擴張節奏較為溫和。

經此一役，振德醫療順利由高度依賴出口的低值耗材，進化為涵蓋傳統傷口護理產品、現代傷口輔料、手術感控產品、醫美個護及防護用品等多個業務板塊的醫用敷料企業。

在醫療領域，振德醫療國內市場銷售終端已覆蓋全國近9200家醫院，其中三甲醫院超1200家，形成了穩定的市場營銷體系；國際市場則與衆多國外知名醫療器械品牌商建立了業務合作體系，產品已覆蓋全球70多個國家和地區。

在健康領域，振德醫療線下零售線全國百強連鎖藥店覆蓋率已達99%，共計覆蓋全國21萬餘家藥店門店；線上零售線在天貓、京東、拼多多等電商平台共計開設17家店鋪，合計粉絲量達950萬人。

振德醫療沒有將疫情帶來的現金流肆意揮霍，而是圍繞核心業務持續進化。然而，市場並沒有感知到這重基本面的蛻變，振德醫療在去年甚至一度跌至疫情前水平。基本面的進化與股價面的迴歸，已然形成明顯的預期差，這或許纔是吸引「鋼鐵大王」舉牌的真正原因。

02 狂歡盛宴的邊界

基本面全面重構後，振德醫療基礎傷口護理業務的佔比，已經由疫情前的44%迅速下降至26%。取而代之的是造口及現代傷口護理業務、手術感控業務成為新的業務增長點。

首先是造口及現代傷口護理業務。目前全球造口市場格局穩定，康樂保、好利斯特、康維德是全球三大造口術廠商，佔據約75%份額，其中康樂保份額約35%-40%。2017年之前，中國市場同樣被康樂保所壟斷，但由於2017年造口袋產品由Ⅱ類證降為Ⅰ類證，國產品牌開始出現爭奪市場。

該業務是振德醫療未來重點發展的業務之一，收入佔比不斷提升，內銷毛利率可達60%-70%。2020年實現了與國際大客戶合作的里程碑進展，進入國際大客戶供應商名單，2021年成立了獨立的造口現代傷口產品營銷團隊，並通過收購上海亞澳實現在該產品領域的融合提升。2024年和2025年上半年，振德醫療的造口及現代傷口護理業務收入分別為7.16億元、3.9億元，分別增長32.99%、17.83%。

其次是手術感控業務。由於外科手術數量的增長及對感染控制措施的加強，手術室感染控制產品市場呈持續增長態勢。鑑於一次性使用型產品能更好的降低手術中的交叉感染風險以及在效率提升、成本等方面的優勢，重複使用型產品向一次性使用型產品轉變成為行業未來主要發展趨勢。

該業務是振德醫療的營收大頭，2024年和2025年上半年分別收入16.83億元、9.04億元，按年分別增長19.46%、14.19%。參考北美發達國家高達88%左右的市場滲透率，我國滲透率僅為28%左右，預計一次性手術包市場規模提升空間較大。

傳統醫用敷料方面，20世紀90年代至今，大型跨國醫療器械公司逐漸將醫用敷料中勞動力需求較大、技術含量較低的傳統傷口護理產品（如紗布、繃帶）的生產環節轉移至亞洲、南美等地區和國家。憑藉人力成本優勢和產業鏈優勢，中國承接了此輪產業轉移浪潮，造就了一批為國際大型醫用敷料品牌商從事貼牌生產（OEM）、以出口為主的醫用敷料生產企業，例如振德醫療、奧美醫療、穩健醫療等。

發展至今，國內醫用敷料行業整體仍以基礎傷口護理產品為主，行業進入門檻較低，生產企業衆多，產品同質化嚴重，品牌識別度和影響力相對較低。現代敷料產品主要還以進口品牌為主，進口品牌仍然佔據主導地位，高端敷料領域幾乎由外資品牌壟斷。國產規模最大的三家企業奧美醫療、振德醫療、穩健醫療合計市場份額不足10%，國產替代存在較大空間。

綜合來看，煥新的振德醫療正處於基本面穩步攀升階段，國產替代正在加速，整體處於上升期。不過，以上分析均為基於靜態財報得出，並未充分考慮市場策層面的估值變化，尤其是孫紀木舉牌後，振德醫療的股價更是迅速攀升。

振德醫療的暴漲神話，本質是短期資本事件與長期價值蛻變的共振結果。表面上看，「鋼鐵大王」舉牌提供了股價拉升的直接導火索，槓桿資金與技術派資金跟風入場放大了上漲效應。但深層邏輯在於，振德醫療已完成從「疫情受益股」到「成長型醫療器械企業」的轉型，多元化產品線、全球化佈局與全渠道優勢，為股價提供了堅實的價值支撐。

不過，狂歡之下風險信號已悄然顯現。

當前振德醫療市盈率（TTM）已達94倍左右，遠超醫療器械行業45倍的平均估值，即便作為細分龍頭，估值也已透支未來一兩年的增長預期。同時，機構持倉出現分化，2025年中報顯示仍有70家機構持倉，至三季度末時，僅有4家機構持倉，股東名單呈現「機構離場、散戶接盤」特徵，值得投資者警惕。