一份長達35頁的看空報告，似要將京東打入深淵。

11月9日，摩根士丹利（大摩）以《京東，凜冬將至》為題，發佈了一份研報，並將京東評級下調至「減配」，直言其為未來12個月處境最差的電商股。

今天，京東第三季度財報正式發佈，電話會上，高管們回答的多個問題，正面回答了大摩的「指控」。

大摩的三重暴擊：國補退坡、增長失速與歷史困局

大摩的報告開門見山，直指京東的核心軟肋。

第一重暴擊源於「政策紅利」的消退。報告通過一項2000人的調研指出，京東是「以舊換新」等國家補貼政策最受益的平臺，58%的消費者選擇在京東使用補貼。然而，自8月起，國補政策已開始明顯退坡，多地採取配額制或抽籤制。更關鍵的是，調研顯示83%的參與者因國補而「透支」了未來1至6個月的消費。

大摩認為，這解釋了為何京東電子產品及家電收入增速能從國補前的-5%飆升至今年二季度的23%，也預示了國補退坡後，其收入增速將驟降至個位數的嚴峻前景。

第二重暴擊落在被寄予厚望的「即時零售」業務上。大摩承認京東該業務初期訂單峯值達2500萬的成績，但旋即指出其面臨三大難題：在阿里、美團巨資投入下，市場份額已從二季度的11%滑落至三季度的8%；用戶、商戶、騎手三方體驗均不佳，如配送慢、系統難用、騎手收入回落；最關鍵的是，商家盈利能力因平臺成本轉嫁而下滑——商家承擔的用戶補貼比例從0%一路升至70%-80%，並開始收取佣金和配送費。

大摩甚至質疑其自營的「七鮮小廚」存在商業邏輯矛盾，並測算其即時零售業務三季度單均虧損9元，2025年總虧損可能高達340億元。

第三重暴擊則基於京東過往「新業務」的失敗軌跡。報告歷數了「驚喜拼拼」、低價戰略、直播電商等案例，指出它們均遵循「高調啓動、鉅額補貼、短暫爆發、陷入停滯」的相同模式。大摩據此對京東開拓新業務的能力提出質疑，認為除非即時零售能快速減虧並與核心業務產生協同，否則難言信心。

面對空頭的凌厲攻勢，京東管理層在三季度財報電話會上，雖未點名大摩，但也隔空進行了正面說明。

對於國補退坡的影響，京東CEO許冉承認高基數會帶來短期行業波動，但她更強調國補驅動了行業升級，而京東在此期間進一步鞏固了市場份額與供應鏈能力。她指出，京東的長期目標是通過產品創新（與品牌定製）、價格優勢（規模與供應鏈優化）和服務體驗（全渠道、送裝一體）來持續強化用戶心智和市場份額。

對於虧損擴大的即時零售（外賣）業務，許冉將其定位為「長期戰略」。她並未迴避虧損，但展示了業務的積極變化：三季度GMV實現雙位數環比增長，正餐訂單佔比和客單價提升，通過精細化運營和供應鏈創新（如七鮮小廚），單位經濟模型（UE）已顯著改善，投入環比收窄。她特別強調了該業務的協同價值——帶動京東APP日活領先行業增長，外賣新用戶轉化率近50%，並顯著提升了商超等品類的購物頻次。她表示，外賣業務的目標是既能獨立生存，又能與京東生態深度融合。

此外，管理層力圖描繪一幅增長動力多元化的圖景：日百品類連續四個季度雙位數增長，廣告等服務收入加速，認為商超、時尚等仍有巨大增長空間。

在AI和國際化的長期戰略上，京東表示，在AI戰略上，規劃在未來三年會持續投入，帶動各個產業共同形成萬億規模的人工智能生態。核心產品包括自研模型Joy AI、數字人、AI智能體等，廣泛應用於零售、物流、健康和工業領域；此外，京東線上零售業務Joybuy已在英國、法國、德國等關鍵市場展開試運營。管理層將國際化定位為「最重要的長期戰略之一」

儘管管理層的並未逃避問題，但財報上的數字，仍然暗藏隱憂。

京東第三季度實現營收2991億元，同比增長14.9%；按非美國通用會計準則，歸母淨利潤為58億元，較2024年的132億減少了56.06%。

儘管外賣補貼收縮，但京東的新業務仍然虧損了157.36億，對比二季度又增加了9.59億。

另一個危險信號來自現金流量表。今年前三季度，京東經營活動產生的現金流淨額由去年同期的淨流入332.04億元，轉為淨流出18.88億元。

這一指標的惡化，無疑加劇了市場對其「燒錢」模式可持續性的擔憂。

京東的管理層正試圖向市場證明，他們有能力駕馭這場複雜的轉型，在鞏固傳統優勢的同時，成功開拓第二、第三增長曲線。

然而，資本市場需要的是耐心，更是實實在在的業績改善和虧損收窄的證明。京東的「凜冬」是已然降臨，還是隻是轉型陣痛中的「倒春寒」？我們共同期待吧。