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近日，人用破傷風抗毒素（人用TAT）提供商江西生物製品研究所股份有限公司（以下簡稱「江西生物」）向港交所遞交IPO申請，擬於港交所主板掛牌上市。
招股書顯示，憑藉人用破傷風抗毒素，公司業績近年實現快速增長，2022年至2024年總收入從1.42億元增長至2.21億元，複合年增長率達24.7%；同期利潤從2646.8萬元提升至7514萬元，複合年增長率高達68.5%。然而，在亮眼的業績表現背後，過度依賴單一產品、錯綜複雜的股權關係等問題，為其上市之路增添了諸多不確定性。
單一產品依賴症明顯 「第二曲線」遙遙無期
資料顯示，江西生物始建於1969年，原為衛生部上海生物製品研究所江西分所，有50多年生物製藥歷史。公司旗下擁有8家全資子公司，為目前中國境內專一從事抗毒素及免疫血清類生物製品研究、生產、銷售的國家高新技術龍頭企業。
根據弗若斯特沙利文的資料，江西生物是中國及全球最大的人用破傷風抗毒素（TAT）提供商，按2024年銷量計算，市場份額分別為65.8%及36.6%。破傷風抗毒素是一種抗血清，通過中和破傷風梭菌（導致破傷風的細菌）產生的毒素，提供即時的保護和治療，預防和治療破傷風感染。2024年，江西生物的人用破傷風抗毒素總銷量2540萬支，其中在中國銷售1320萬支，向海外市場出口1220萬支。
從財務數據看，公司近年來業績穩步增長，2022至2024年，江西生物的總收入分別為1.42億元、1.98億元、2.21億元；年度利潤分別為2646.8萬元、5548.1萬元以及7514萬元，複合年增長率高達68.5%，盈利規模實現翻倍。2025年上半年，江西生物業績繼續保持增長，其中營收增長13.0%，期內利潤增長118.0%
從收入結構看，江西生物的收入結構極度依賴人用破傷風抗毒素產品，抗風險能力較弱。根據招股書披露，2022年至2024年以及2025年上半年，江西生物銷售人用TAT的收入佔總收入的比例分別為93.9%、93.0%、93.3%、96.0%。
目前，TAT雖被納入國家甲類醫保目錄，享受全額報銷，但醫保政策的潛在變動，如目錄調整、支付標準改變、集中帶量採購（VBP）範圍擴大，都可能對公司產品的定價和銷量造成較大打擊，政策風險較為突出。
同時，從長期增長前景來看，人用TAT市場增速已顯疲態。根據弗若斯特沙利文數據，我國人用TAT市場規模從2019年的2160萬美元增至2024年的3350萬美元，複合年增長率為9.1%；預計2024年至2028年的複合年增長率為18.6%，而2028年至2033年的複合年增長率將降至5.7%，增長天花板已可以預見。
為擺脫對TAT的依賴，江西生物佈局了抗蛇毒血清、馬狂犬病免疫球蛋白等研發管線。然而，相關管線均處於早期研發階段，距離上市遙遙無期。具體而言，抗蝮蛇毒血清預計2027年初才能提交上市申請；抗五步蛇毒血清2026年初才啓動I期臨牀；多價抗蛇毒血清和馬狂犬病免疫球蛋白更是要等到2029年才提交IND申請。
從研發投入看，2022年、2023年研發費用分別為1640萬元和2420萬元，2024年研發費用按年暴降43.39%至1370萬元，低於同期的銷售和行政開支，研發可持續性待考。此外，公司佈局的三款獸藥產品，均非自研，僅獲得非獨家制造和商業化權利。這雖然能快速豐富產品線，但缺乏核心技術壁壘，長期競爭力和利潤空間或有限。
歷史沿革疑雲密佈：機構虧本離場 遞表前大額派息大股東真實持股比例待考
歷史沿革方面，江西生物的股權結構高度集中，且存在複雜的關聯交易網絡，或將成為公司IPO路上的又一障礙。江西生物脫胎於國資，但經過多年的收購與改制，現已成為典型的家族式企業。招股書顯示，敬玥通過海南至正和前海天正兩家主體持有公司76%的股權。
值得關注的是，證監會在其境外上市備案補充材料要求中，重點追問了江西生物的股權代持問題。據披露，自2003年至2015年，敬偉和姜雪（敬玥母親）以零代價進行了一系列股權轉讓，變更指定的代持人。2017年，敬偉又以零代價將其持有的10%股權轉讓給三名指定代持人。這些代持關係在近年來被逐步解除，但接盤方卻均與敬偉聯繫緊密。
其中，受讓方成都適之商務信息諮詢有限公司實控人為敬偉的兄弟敬宏；受讓方深圳市向億投資擔保有限公司曾與江西生物共同投資其他公司，其股東盧鶴文更是出現在靖因藥業的員工持股平台中，並曾擔任該平台的法定代表人；受讓方重慶市晗頤文化交流有限責任公司實際權益持有人陳敬宜及陳笑寒，被明確披露為敬玥的親屬。
同時，股權轉讓中的估值差異尤為值得關注。在2019年8月的交易中，公司估值約為8億元，而到了同年12月晗頤文化入股時，估值卻「縮水」至6億元。在業績向好的背景下，為何會對親屬「打折」入股？這背後是否存在利益輸送？
此外，2022年6月，包括深圳高新投系基金、小禾創投在內的知名機構，以每股15元的價格參與靖因藥業的B+輪孖展。然而，僅僅兩年之後，在公司營收和利潤保持高速增長的背景下，這些機構卻在2024年以每股8.52元、8.5元的大幅折價，將股權「虧本」轉讓回敬玥控制的海南至正。機構投資者為何甘願承受鉅額虧損退出？其背後是否存在明股實債現象或存在其他未披露的抽屜協議？
根據招股書，敬玥本人直接控制約76.64%的股權。若將上述疑似關聯方的成都適之、向億投資、晗頤文化，以及員工持股平台、親屬持股等計算在內，敬玥及其關聯方控制的股權比例或達87%至94%，公司治理風險顯著。
股權高度集中的同時，公司於IPO前夕大手筆派息。2022年至2024年間，公司累計向股東派發現金股息高達1.27億元。而同期，公司的合計淨利潤約為1.57億元。這意味着公司在三年內將超過80%的利潤都分給了股東，而其中大部分派息流向了敬玥及其關聯方。
一方面，公司聲稱需要上市孖展以支持研發、擴大生產，顯示出對資金的渴求。另一方面，卻在上市前將絕大部分利潤分掉，上市的目的究竟是為了公司長遠發展，還是為大股東提供一次高額的套現機會值得思考。
責任編輯：公司觀察