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　　中金點睛

　　2025年10月底中美元首釜山會談，美國總統特朗普發文預告，並用所謂的 「G2」形容此次會晤[1]。類似於「G7」和「G20」，「G2」也是「集團外交」（Group Diplomacy）概念的產物，是大國之間分攤全球治理責任的機制，最早於2004年由美國學者伯格斯登（Fred Bergsten）提出。而中國是多邊主義堅定倡導者，主張不結盟，維護多邊貿易體制[2]。此次，特朗普重提此概念，可能既是美方的現實選擇與妥協，也標誌着中美經貿關係進入新階段，或對國際貨幣秩序重構、中美政策方向與全球資產定價產生深遠影響。

　　一、 迎接中美經貿關係新階段

　　改革開放特別是加入世貿組織後，由於兩國之間較強的經濟互補性，中美經貿關係曾經歷過高水平發展的「共生共贏」階段。在2009年奧巴馬首次訪華時形成了「中美戰略與經濟對話」年度溝通機制。然而，2016 年「南海仲裁案」以來，這一對話機制已停擺整整十年，在此期間中美關係走冷，形成了日益增加的分歧與摩擦。當前，中美關係和相對國力都發生了較大變化，中美經貿關係的內涵也隨之變化。總結其歷史演繹，我們認為根據經貿狀態可以分為三個階段。

　　（一）階段一（2005-2016年）：共生共贏

　　「共生共贏」而非「中美共管」[3]。在2004年美國提出「G2」的初期，中國作為發展中國家和新興製造業大國，與原材料以及終端消費國家緊密合作，是多邊主義的堅定倡導者，不讚成「核心」或者「中美共治」的觀點，用「共生共贏」形容2005-2016年階段的內涵更為恰當。

　　要素價格的巨大差異為兩國的「共生共贏」奠定基石。改革開放特別是加入世貿組織後，中國為世界提供了充沛的廉價勞動力供給，2008年時勞動力成本僅為美國1/10（圖表1）；但是缺乏資本和技術，資本的回報高於美國。而美國、歐洲在「自由派」主導下，全球化不斷深化，資本和技術在全球尋找價值窪地。「中國生產，美國消費」的模式中，人民幣匯率長期盯住美元，這形成了事實上的經濟共同體[4]。在這個過程中，中美經濟發展也各自明顯受益。

　　圖表1：中國勞動力成本較低，2008年時纔到美國的1/10

　　資料來源：ILO，中金公司研究部   

　　► 美國獲得了低通脹與金融的繁榮。2003年至今，美國從中國進口商品價格幾乎沒有增長（圖表2）。作為對比，「失去的30年」的日本，對美國漲價7.7%；而德、法、墨西哥等重要貿易伙伴對美漲幅更多。與此同時，美國的跨國企業和華爾街深度參與中國的高速發展，獲得了可觀的資本回報。

　　圖表2：中國對美出口商品基本未漲價，美國獲得廉價商品

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　► 中國經濟高增長並快速積累大量國際儲備資產。2002年到2012年的十年間，中國第二產業就業人員增加超過7500萬人（圖表3），龐大勞動力供給轉化為經濟高速增長。

　　圖表3：中美雙邊經貿高速發展，中國製造業吸收大量勞動力

　　資料來源：Haver，中金公司研究部   

　　（二）階段二（2017-2024年）：經貿摩擦增加

　　經濟整體的「共贏」卻隱藏着結構的失衡。中國「世界工廠」地位得到廣泛認可，由中國牽頭促進全球經貿發展，這必然會部分讓渡國際貿易體系的話語權，為未來的中美貿易摩擦埋下伏筆。2016年特朗普上任前，美國貨物貿易逆差接近7500億美元，其中中國佔比較高（圖表4）。另一方面，美國製造業在非農就業的份額持續下降，從2000年的13.1%減少到2016年的8.5%，製造業就業的絕對量也減少近500萬人（圖表5）。隨着實體經濟空心化，美國的基尼係數也趨勢性上升，收入差距不斷擴大，社會撕裂加劇。

　　圖表4：2016年，美國貨物貿易逆差接近7500億美元，中國佔比較高

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表5：美國製造業就業減少，基尼係數則創戰後新高

　　資料來源：Haver，中金公司研究部  

　　特朗普將國內矛盾向外轉嫁，全球化轉向「友岸化」。面對上述種種矛盾，特朗普2017年上任後，對華加徵關稅。儘管2020年初，貿易摩擦有所緩和，但是對華關稅的有效稅率仍停留在19.3%的高位。拜登上台後，對華政策邊際變化，從全面脫鉤轉向「小院高牆」，全球化轉向「友岸化」與「近岸化」。

　　在此期間，中國總體處於應對狀態。面對突如其來的關稅加徵，中國「不打第一槍」[5]，同時也給予「有力反擊」，對美加徵反制關稅，通過WTO規則據理力爭。但2017年，根據出口總署數據，中國對美出口佔總出口的比重達19%，美國關稅對中國出口產生較大影響。同時部分產業鏈核心環節對外依存度也比較高，關鍵產品禁運後對產業鏈造成衝擊。更重要的是，面對不確定性，社會層面的風險偏好和信心受挫，企業家信心指數由2018年初開始下滑，總需求受到一定程度拖累。

　　（三）階段三（2025-）：經貿平等對話[6]

　　中美談判取得進展，呈現平等經貿對話的狀態。進入2025年，「特朗普2.0」再次揮舞關稅「大棒」，並且將關稅武器擴展至全球。經過五輪磋商後，中國成為唯一沒有率先妥協，併成功降低對等關稅的國家。在2025年10月底的中美元首釜山會談後，特朗普高度評價會談成果，並確認下調「芬太尼」關稅10個點。2025年美國對中國新加關稅因此調整為20%，低於同期美國對全球大部分國家尤其是新興國家加徵的關稅水平（圖表6）。

　　圖表6：截至10月底，中國是2025年對等關稅加徵幅度較低的經濟體之一

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　平等對話的前提是中國綜合國力進一步提升。相比「特朗普1.0」，中國掌握了更多可以反制和主動出擊的籌碼：1）大國規模經濟、上下游協同效應、產業集羣效應以及人才紅利，推動着中國產品的性價比不斷提升。中國單位投入的勞動產出相比美國從2017年的1.6擴大到2024年的2.2[7]。2）關鍵戰略資源整合，增強關鍵產業議價權。例如稀土行業經過產業兼併重組，產業格局的改善有效提升了稀土的全球定價權。3）美國出口對華依賴度偏高的實體產業和資本市場「陷入困境」，需要中國「大賣家」。因為成本趨勢性上升，疊加中國進口減少，美國大豆種植戶已處於虧損狀態；波音公司因產品質量和中國需求下滑等多重因素，連續7年未盈利；美債無風險屬性受損，美國AAA公司債與國債利差自2020年高點超250bp收窄至100bp左右，SWAP與國債利差、國債基差更是下降至歷史低位。

　　中國在「受制於人」的短板方面也有補強。最典型的例子是AI等高科技領域的技術突破，改變了美國在科技領域「一枝獨秀」的敘事：年初，DeepSeek橫空出世，打破美國的「技術」壟斷；國產先進製程芯片通過工藝改進也實現量產。憑藉過硬的產品競爭力和探索精神，中國在保持出口增速的同時逐漸降低了對美依賴度，出口對美佔比從2017年的19%下降至2025年的11%左右（圖表7）。

　　圖表7：近年來，美國在中國出口中的份額明顯降低

　　資料來源： iFind，中金公司研究部   

　　二、 中美經貿關係新階段的特徵與政策含義

　　（一）新階段的特點是「脆弱的平衡」

　　「平衡」意味着中美都有足夠籌碼，進行磋商協調。進入新階段，是過去幾年中國積累了足夠籌碼後，美方追求自身利益的現實選擇與妥協。而中美若能夠保持磋商與協調，就有可能開展一系列符合雙方長遠利益的「大談判」（Grand Bargaining），從而鞏固平衡。

　　► 大豆購買與「芬太尼」關稅削減。美國大豆等大宗農產品是其具備全球比較優勢的商品，而中國大豆消耗量巨大，自身存在供需缺口。另一方面，中國出口「芬太尼」屬於子虛烏有，目前美國已經下調10%的相應稅率。目前中美在大豆進口和「芬太尼」關稅方面的調整對於雙方均有好處。

　　► 稀土出口與芯片進口。中國的稀土是美國重點發展的高端製造、國防軍工所不可或缺的「工業維生素」。而美國的芯片，仍是中國提升AI、機器人等高科技產業競爭力可以借力的環節。並且，中國芯片市場，也完全有能力有空間像新能源車產業一樣，給予海外公司充分發揮的舞台。

　　► 匯率升值與稅率下調。匯率與中國經濟的再平衡相關。以2020年為基期（100）的美元真實有效匯率在2025年一度上升至115，超過20世紀90年代克林頓政府技術革命時期的高點。與美國相反，人民幣真實有效匯率則下降至2025年9月的87，接近2012年以來的低點。人民幣的適當升值或能更好匹配其真實購買力，平衡貿易收支，改善消費者購買力。另一方面，關稅是一種「兩敗俱傷」的政策工具，使用容易導致實施國陷入自我孤立[8]，造成滯脹風險以及信心受損，這也是美國當前面臨的問題。因此中國匯率升值和美國關稅稅率下調都有助於兩國實現自身的再平衡。

　　「脆弱」是由於中國與美國產業鏈的生態位重合度提升，經貿摩擦在所難免。隨着中國經濟的高質量發展，經濟產出結構向高附加值的中間品、耐用品升級。相比2000年，中國的出口結構中機械、運輸設備等高端製造佔比提升了17個百分點，而這恰好也是美國出口佔比最高的板塊（圖表8）。中美在產業鏈的生態位重合度提升，經貿摩擦在所難免。參考歷史，守成國的恐懼以及雙方信息不對稱形成的「安全困境螺旋」（spiral model of the security dilemma）[9]，也是脆弱性的主要來源。哈佛大學教授艾利森牽頭的 「修昔底德陷阱項目」 [10]研究發現，近500年間    （1500-2000 年）共出現16組崛起國挑戰守成國的案例，其中衝突失控的概率較高。除了經濟領域的競爭加劇外，還由於下述原因最終導致衝突失控，即「安全困境螺旋」：1）崛起國不斷增長的綜合國力，令守成國感到不安與恐懼；2）崛起國採取的防禦性行動會被守成國誤解為威脅；3）崛起國對守成國的誤解估計不足，無法清晰傳遞「防禦性意圖」；4）守成國敵意認知強化，雙方衝突失控。

　　圖表8：中國出口結構向高附加值領域升級，與美國產業鏈的生態位重合度提升，競爭在所難免

　　資料來源：Haver，iFind，中金公司研究部

　　閱古鑑今，中美關係的平穩前行，既要求中美之間平等對話，減少雙方信息不對稱；也需要雙方妥善解決經貿分歧，遏制全球供應鏈尾部風險。

　　（二）新階段或強化國際貨幣秩序重構

　　國際貨幣秩序重構正在演繹中，中美經貿關係新階段可能強化該趨勢。 進入新階段，中美之間相對實力的變化，或成為進一步動搖美元霸權的關鍵因素：2025年4月美國政府實施對等關稅後，匯率並未重複2018年的故事，美元呈現出與傳統理論相悖的現象。作為加徵關稅國，美元指數不漲反跌，從4月初的104回落至98後維持低位，美元兌人民幣也出現「不升反貶」的反常走勢（圖表9）。美國市場遭遇罕見的「股債匯三殺」，美債、美元的避險屬性弱化，背後本質上是市場對美元體系可持續性的重估。我們在6月發布的《貨幣秩序重構下的資產變局》提出，國際貨幣秩序重構的本質是美元資產安全性下降，中美經貿關係新階段將強化該趨勢，推動美元單極的貨幣體系向碎片化、多元化，以及全球資金再配置。

　　圖表9：2018年中美貿易摩擦期間美元升值，而對等關稅後美元貶值

　　資料來源：Wind，中金公司研究部   

　　► 碎片化會導致資金各回各家，表現出很強的本國偏好（home bias）。2025年以來，從EPFR資金流可以看出各國資金有迴流本土的趨勢。尤其是從中國大陸資金持有美股規模來看，2025年美股漲幅較大，但中國大陸持有美股規模下滑約500億美元，部分資金迴流國內，反映出國際貨幣體系「碎片化」趨勢已經在發生（圖表10）。

　　圖表10：中國大陸持有美股規模大幅下滑，或反映資金迴流，「碎片化」已經發生

　　資料來源：TIC， 中金公司研究部

　　► 多元化會導致原有集中高配美國資產的全球資金尋找多元化配置。這種多元化配置，既可以是轉向黃金，也可以是轉向其他流動性較高的二級市場的資產。2025年以來，亞太地區資金對中國市場已經重回標配，但全球和歐美資金仍然顯著低配中國，意味着國際貨幣體系「多元化」趨勢暫時不明顯。但考慮到中美經貿關係新階段進一步強化貨幣秩序重構的邏輯，我們認為「多元化」趨勢仍在路上，全球資金增配中國資產仍有較大的空間（圖表11）。

　　圖表11：亞太地區基金對中國已回到標配，歐美長線資金仍顯著低配，「多元化」仍在路上

　　資料來源：EPFR，中金公司研究部   

　　（三）新階段的政策啓示

　　經貿新階段對於中美來說，外部矛盾和衝突得到一定管控，此時辦好自己的事可能更重要，中美都需要內部再平衡。

　　美國政策重心或重新聚焦國內。特朗普第一任期，試圖通過貿易摩擦，將經常賬戶失衡、製造業競爭力下滑、收入差距擴大等國內矛盾向外轉移。過去幾年的實踐表明，其國內結構性問題並未得到實質解決，甚至更加嚴重。經常賬戶逆差仍在擴大，佔GDP比由2017年的-1.9%擴大到2024年的-2.4%；製造業迴流沒有明確跡象，2024年相比2017年僅小幅增加16萬人；收入差距也未緩解；反而出現了生產效率下降、通脹趨勢性上行、赤字率持續擴大、美元信用體系鬆動等新問題。美國民調也反映了近年來自下而上希望政策更聚焦於國內問題的呼聲日益高漲。

　　對於中國而言，國內經濟再平衡的重點在於發揮經濟韌性，打破低通脹負向螺旋，擴大國內需求。當前國內經濟存在三個重要的矛盾，地方政府債務壓力加大、地方政府事權與財權不匹配以及居民收入預期下降，三個問題都與房地產周期下行有關，我們認為可從三方面着手應對。

　　► 推進地方債務重組：與房地產相關的收入減少後，地方政府債務壓力與日俱增，根據財政部數據估算，地方政府債務餘額/（地方一般公共預算收入+政府性基金收入）從2024年相比2018年明顯上升。在債務置換的基礎上，部分地方債務或需要系統性重組，為地方經濟發展減輕負擔。

　　► 堅持財稅改革：根據財政部2025年三季度最新數據，地方財政收入在財政收入佔比為54%，支出佔比則超過85%，地方財權與事權不匹配。在收入壓力增加時，壓縮支出或者拖欠資金可能就不得已而為之。更重要的是，地方稅收結構中，增值稅佔比過高，形成了重生產投資而輕消費的激勵機制。因此，改革財稅制度中地方財權與事權不匹配，優化稅收結構，也是鼓勵消費擴大內需的途徑之一。

　　► 改善收入預期：房價的止跌回穩，對於打破通縮螺旋至關重要。而房價預期又與居民的收入預期有極強的相關性。短期、階段性的補貼或難以扭轉居民收入預期，更重要的是從長期着手，促進就業，加大對服務業、數字經濟的支持力度；完善失業保障機制等。

　　把握人民幣匯率改革與國際化窗口期，增加匯率彈性，最終走向清潔浮動。中美經貿關係新階段下，人民幣的走勢一掃陰霾。美元兌人民幣已從年初7.3升值至7.1，上漲2.7%。不過，相比其他貨幣，如歐元13%的升值幅度，仍有較大空間。國際投資者購買資產希望獲得兩類回報：利率回報和匯率變動回報。在人民幣利率相對較低（利率回報較低）的情況下，如果缺乏匯率升值回報，可能會制約人民幣資產對投資者的吸引力。另一方面，人民幣雙向浮動程度偏低，在低利率環境下，容易成為套息交易的孖展貨幣被沽空。因此，適當增加人民幣浮動程度，也是政策的應然之舉。最後，從國際經驗來看，美元進入下行周期進行匯率改革的國家，如新西蘭、墨西哥、智利、以色列、印度等國，均宣告成功，而失敗的案例基本發生在美元的上行周期。因此當前的美元貶值周期可能是人民幣增加浮動程度的關鍵窗口期（圖表12）。

　　圖表12：美元貶值周期是從固定匯率到浮動匯率改革的窗口期

　　資料來源： Wind，中金公司研究部

　　注：成功案例與失敗案例參考《從此岸到彼岸：人民幣匯率如何實現清潔浮動》，繆延亮着，中國金融出版社， 2019

　　三、中美經貿關係新階段下的資產啓示

　　中美經貿關係進入新階段不僅對國際貨幣體系與宏觀政策具有重大啓示意義，同時對全球資產前景也可能產生深遠影響，我們從三個層面具體分析。

　　（一）中美形成「脆弱的平衡」

　　「平衡」意味着衝突升級的風險下降，整體利好風險資產。2025年中美經歷多次博弈和談判，雙方更加認清各自的實力對比和底線。雙方在綜合實力上的勢均力敵，以及未來主要矛盾可能階段性的轉向應對內部問題，這意味着短期內經貿摩擦風險進一步大幅升級的概率在降低。加徵關稅本身並不可怕，痛點在於關稅稅率的頻繁變化造成的不確定性，企業面臨是否轉移產能以及擴大生產的抉擇，最終引發的信心衝擊持續發酵，壓制政府和企業的孖展；對於市場而言，不確定性直接壓制投資者風險偏好。因此「平衡」帶來的尾部風險概率下降，直接利好股票、商品等風險資產，未來仍可對風險資產維持較高的配置權重。例如今年5月、6月、7月和9月中美分別在日內瓦、倫敦、斯德哥爾摩和馬德里舉行談判，每次會議排除風險後，國內股票市場在階段震盪後均開啓加速上漲，以銅為代表的大宗商品也明顯走強。（圖表13）

　　圖表13：全球股票和商品在尾部風險逐步消除後加速上漲

　　資料來源：Wind，中金公司研究部   

　　「平衡」的環境也有利於中國資產重估。我們在3月發布的《科技敘事、地緣重估與全球資本再佈局》提出，此前中國競爭優勢被低估，中國股市大盤以及核心股票相比海外存在明顯折價，股權風險溢價處於高位，隱含較多悲觀預期，今年以來科技和地緣敘事反轉後，中國股票估值已經開始修復。縱向來看，當前滬深300的股權風險溢價為5.2%，僅修復至2011年以來的歷史均值水平。橫向來看，A股和港股主要指數市盈率估值相比全球主要市場仍處於較低水平，以港股10家代表性科技製造公司構造的中國科技龍頭前向市盈率僅18倍，相比美股「七姐妹」存在35%的估值折價。而新秩序下中美形成「平衡」，意味着中國競爭力得到重新評估，甚至應該獲得更多的信心溢價，打開新的估值修復空間（圖表14）。

　　圖表14：中國資產仍有重估空間

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　「脆弱」意味着尾部風險仍可能發生，黃金是最終對沖手段。短期尾部風險概率下降，看似對於黃金等避險資產不利。但是中美雙方在產業發展和地位上的結構性矛盾，意味着中長期維度，中美摩擦仍有可能反覆，尾部風險仍然存在。在此背景下黃金仍是尾部風險的最終對沖手段，中長期的配置價值沒有改變，我們認為本輪黃金上漲的底層邏輯並沒有動搖。在2024年的《黃金定價的國際貨幣體系視角》報告中，我們指出疫情和俄烏衝突後，經濟國家主義興起加速了國際貨幣體系分裂，信任美元的國家仍然選擇美元，不信任美元的國家轉而尋求黃金作為替代品，形成「一個黃金，兩種定價」（「One gold，two worlds」）。2022年起，全球央行大幅增持黃金，黃金在全球央行儲備資產中佔比已從2015年底的9.1%抬升至2025年6月的21.5%，而外國投資者持有美債佔全球儲備資產比例則從2016年初高點的33.1%回落至2025年6月的22.6%。按2025年11月最新價格計算，黃金在全球儲備資產中佔比已自90年代以來首度超過美債。黃金價格自2022年低點以來漲幅為1.5倍左右，與歷史上黃金牛市行情的幅度與時長相比仍有差距，尤其是在國際貨幣秩序重構加速和強化之下，我們認為當前黃金牛市行情可能演繹仍不充分，黃金具備較好的中長期配置價值（圖表15）。

　　圖表15：按最新價格計算，全球央行持有黃金在儲備資產中佔比90年代來首度超過美債

　　資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部 

　　（二）國際貨幣秩序重構的強化

　　貨幣秩序重構的強化有望繼續推動美元貶值。我們在《美元霸權的「使用」與「動搖」》中提出，美元霸權的邊界，在於維繫市場對「安全資產」的共識，美國無節制地發行國債，「使用」霸權，持續透支其「安全資產」的信用；並且在俄烏衝突期間凍結俄羅斯外儲，將「安全資產」武器化，「濫用」霸權，從根本上動搖了全球投資者對美債的信念。中美經貿關係新階段下，中美實際相對力量變化，在貨幣體系層面也體現為美元霸權地位動搖。我們在6月提出的國際貨幣秩序重構的邏輯可能進一步得到強化，「碎片化」和「多元化」的力量將推動美元繼續貶值。在此過程中，我們認為人民幣的相對地位有望得到提升，10月13日必和必拓發布公告正式同意在中國鐵礦石貿易中使用人民幣結算[11]，標誌着人民幣在大宗商品國際貿易取得了突破性進展。結合前述中國經濟的韌性，人民幣也有望迎來升值。

　　美債高利率對於人民幣資產的壓制作用有望減輕。資產定價需要先選定無風險利率，過去通常使用10年期美債收益率，然後再加上一定的風險溢價或流動性溢價。新貨幣秩序下，美債作為安全資產不再「安全」，美元也有貶值風險，全球投資者對美債需求下降，意味着美債收益率作為全球資產定價錨的作用下降。目前黃金價格已經和美債收益率實現脫錨，未來其他非美資產與美債收益率的關聯度可能也會降低，美債高利率對人民幣資產的壓制作用可能減弱。如果以美債收益率計算股權風險溢價，目前A股和港股的風險溢價都在歷史低位，但如果美債不再是定價錨，那麼中國股票在定價方面的壓力將大幅緩解，中國市場的估值仍然具備較強的吸引力。歷史上港股科技板塊與美債收益率走勢有較強的負相關性，但是近1年多以來，美債收益率維持在4%以上的高位，而港股科技板塊股價漲幅超過1倍，一定程度上體現了與美債脫錨的積極影響。而且我們認為如果政策應對得當，人民幣資產有望受益於全球貨幣體系加速碎片化、多元化的雙重紅利，或有部分資金迴流中國資本市場（圖表16）。

　　圖表16：美債高利率對港股科技的壓制效果已下降

　　資料來源： Bloomberg，中金公司研究部

　　（三）大國相持與競爭的長期化

　　大國相持長期化意味着研發投入、資源投入增加。中美綜合國力的接近意味着這種相持與競爭可能長期化，而歷史上大國博弈競爭往往驅動研發投入和各種資源投入增加。從長周期的美國研發支出/GDP來看，每一次大幅提升都與國家競爭有關：1）在二戰之前美國研發支出/GDP長期低於0.5%，二戰期間該指標逐步提升至接近1%，比戰前增長1倍；2）隨後美國研發投入強度增長放緩，直到1950年代美蘇全面對抗競爭，美國研發支出/GDP再次大幅上升，到1965年已上升至2.8%，後期在「滯脹」時期出現一定的回落；3）在「滯脹」逐步克服後，又面臨日本綜合國力和科技水平崛起，美國再次加大研發投入，研發支出/GDP重回2.8%的高位，隨後在美日競爭緩和以及1990年代蘇聯解體後，該指標出現了較長時期的下降；4）隨着中美從共生共贏走向經貿摩擦增加的階段，美國研發強度在2016年以後再度大幅上升並達到2023年3.6%的歷史最高水平，而中國的研發投入強度也在該階段大幅提升，根據統計局數據2024年中國研發支出/GDP也已上升至2.7%。這充分體現大國競爭對於科研投入，以及各類社會資源投入的拉動作用（圖表17）。

　　圖表17：大國競爭期間，研發投入強度往往明顯上升

　　資料來源：Wind，NSF，中金公司研究部   

　　債券表現面臨逆風。大國競爭導致資源投入增加，意味着政府部門需要發行更多債務，2024年美國全年國債發行額超過美國名義GDP，長期國債發行額/名義GDP也維持在16%的歷史高位，財政赤字率也維持在6.4%的較高水平。中國的國債發行規模以及赤字率水平近兩年也明顯上升。另一方面，大國競爭也難免造成效率下降，增加經濟運行成本，形成通脹壓力。在債務與通脹兩方面因素影響下，近年來美債收益率多數時間維持在4%以上的高位；中國的國債收益率此前下行幅度較大，近期也有企穩的跡象。大國相持與競爭長期化，若導致中長期政府發行債務上升，以及經濟運行成本上升，可能形成利率上行壓力，對債券資產相對不利。

　　商品可能表現分化，戰略資源價值更高。今年的中美談判中，稀土作為重要戰略資源發揮了關鍵作用，讓全球再次認識到中國產業鏈的完整性以及韌性，這種戰略資源的價值可能會超越簡單的供需關係。從未來中美AI競爭的角度，強大的電網系統輸送大量電力是AI數據中心建設的關鍵，而銅作為電網系統的關鍵材料，也將成為AI競爭中的關鍵戰略資源，供需均有利的條件下，2025年倫敦銅價也再創歷史新高。除此之外，部分戰略性小金屬也在軍事領域有較高的需求。因此我們預計在大國相持與競爭長期化的背景下，商品不同品類之間表現可能在中長期明顯分化，以部分有色金屬為代表的戰略資源，可能超出正常的經濟周期和供需關係範疇，相比其它商品價格具備明顯溢價。

　　股市風格輪動可能更頻繁，科技革命中成長長期佔優，但價值也有階段性機會。歷史上在科技革命中，技術進步帶來的需求成長，往往催生豐富的高成長性投資機會，股市呈現成長跑贏價值，典型如90年代末的「科網泡沫」，以及2010年以來移動互聯網浪潮和新能源革命。但是在大國長期相持與競爭的狀態下，容易出現資源過度投入生產，導致效率下降甚至產能過剩；而且經濟活動不確定性上升，也難免影響全球經貿中長期成長空間，因此在本輪AI科技革命中，我們認為成長未必持續跑贏價值，風格輪動可能比歷史上科技革命時期的風格輪動更頻繁，不同國家的市場風格也可能存在明顯差異。例如從MSCI成長與價值風格指數來看，2022年11月「ChatGPT」發布以來，直接受益的美股呈現為成長持續跑贏價值，但MSCI除美國則呈現為價值風格整體跑贏成長，成長風格僅在少數階段跑贏，這可能也在反映本輪科技革命並非所有經濟體都將享受技術外溢（圖表18）。

　　圖表18：本輪AI革命全球並非成長持續跑贏價值

　　資料來源： Wind，中金公司研究部

　　總結而言，中美進入平等對話的中美經貿關係新階段，對經濟、政策和全球資產都有深遠影響。該階段的特徵是「脆弱的平衡」，對於中美雙方而言，外部衝突得到管控的同時，應對好內部問題可能尤為關鍵，中國需要在打破低通脹螺旋，積極擴大內需。中美經貿關係進入新階段也將強化國際貨幣秩序重構，美元有望延續下行周期，為人民幣匯率改革與國際化創造戰略窗口期。中美階段性的「平衡」利好風險資產，國際貨幣秩序重構之下中國資產可能繼續重估。「脆弱」意味着黃金仍是對沖尾部風險的良好標的。大國相持和競爭的長期化，意味着研發和資源投入增加，可能給部分商品帶來新的投資機遇，但對債券影響偏空。中美兩國主導的科技革命中，成長未必長期跑贏價值，股市風格輪動可能更為頻繁。

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