作者：Prathik Desai

原標題：Circle’s Token Bet

編譯及整理：BitpushNews

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不久前，Circle的財務命運與其說是受加密貨幣周期的驅動，不如說是受美國聯邦儲備委員會主席的政策決定影響。這種情況仍然部分存在，但正在開始改變。

每一次加息都為 Circle 增加了利潤，但也伴隨着聯儲局何時開始降息的不確定性。

這家美國最大的受監管穩定幣發行商的營收，充其量只是美國國債收益率的代理指標。

現在，不可避免的事情發生了。

當聯儲局的基準利率保持高位時，這種依賴性帶來了豐厚的回報；但隨着央行開始降息，每一次降息都在削減 Circle 的收入。

隨着更多降息的可能性以及與合作伙伴相關的分銷成本增加，Circle 正面臨基於利息收入的穩定幣商業模式的侷限性。該公司對此的應對是通過 Arc 和 Circle Payments Network (CPN) 進行架構演變，這兩個系統旨在讓 Circle 從使用量而非收益率中獲利。

本文將深入研究 Circle 的第三季度財報電話會議，以了解其領導團隊計劃如何應對其波動收入模式帶來的挑戰。

現在進入正文。

「喫利息」的侷限性

Circle 面臨的挑戰從來都不是需求。USDC 的供應量按年增長一倍至 737 億美元，佔據了法幣支持穩定幣市場近 29% 的份額，就證明了這一點。問題在於它對這種方式的貨幣化依賴程度有多大。

在 2025 年的大部分時間裏，這家穩定幣發行商每持有 1 美元用於支持 USDC 流通的美國國債法幣，就能賺取 4.5 美分。

這筆收入佔其第二季度總收入的 99% 以上。這意味着它賺取的每一分錢都來自放在政府國債的資金。穩定，但並非固定不變。

在第三季度，儘管 USDC 的流通量按年增長超過 100%，但準備金收入僅增長了 66%，達到 7.11 億美元。其餘部分被聯儲局降息所抵消。平均收益率下降 96 個點子，使 Circle 的準備金收入減少了 1.22 億美元。

這只是風險的一部分。利息收入驅動的收入模式也帶來了巨大的成本。

在過去幾年中，Circle 通過大規模分銷擴大了其市場份額。每賺取 1 美元的準備金收入，它就必須燒掉 60 美分作為分銷和交易成本。這是它支付給 Coinbase 等交易所和其他錢包合作伙伴的收入份額，這些合作伙伴幫助分銷 USDC 並增加其流通量。

這就是為什麼該公司的 RLDC（總收入減去分銷成本）和淨準備金（準備金收入減去分銷成本）利潤率停滯在 38% 以下，低於一年前的 42%。

在 2025 年第三季度，僅 Coinbase 一家就佔了總分銷和交易支出 4.476 億美元中的 3.586 億美元（約 80%）。

收入幾乎 100% 依賴於由波動利率決定的收入，並且所賺取收入的一半以上需要支付給單個分銷合作伙伴，這是一種結構性風險。

該公司不能永遠充當美國國債的代理。它需要從流動的美元中獲利，而不僅僅是停泊的美元中獲利。

CPN-Arc 架構應運而生。

分銷對沖

Circle 商業模式的演變始於 Circle Payments Network (CPN)，該網絡將金融機構直接連接到 Circle 的結算軌道。該網絡使它們能夠鑄造、贖回和路由 USDC 跨境，而無需通過交易所。

自 4 月份推出以來，CPN 已吸納了 29 家機構，還有 55 家正在審查中，並擁有 500 家機構的儲備渠道。

它如何將此轉化為收入引擎？通過 CPN 結算的每筆交易都為 Circle 節省了原本需要支付給分銷商的收入份額。

在第三季度，直接在 Circle 平台上持有的 USDC 份額增加了 4.5 個百分點，這個百分比雖小，但對利潤率至關重要。每向「在 Circle 上」餘額轉移一個百分點，就會增加 RLDC 利潤率。

如果 CPN 擴大規模，Circle 對 Coinbase 和類似合作伙伴的依賴將自然下降。

然而，貨幣化 CPN 不會很快發生，正如該公司的發言人在財報電話會議上承認的那樣。目前，Circle 希望將其打造成一個採用渠道，優先考慮可靠性和監管覆蓋，而不是向其合作伙伴收取費用。但如果 Circle 能做到這一點，回報是巨大的：對分銷和數據的主導權。

儘管該公司聲稱距離 CPN 貨幣化尚需時日，但當您查看其其他項目時，其發展軌跡變得更加清晰。

在 CPN 重新佈線結算的同時，Circle 還在重寫執行層，通過使用 Arc 將我們今天所知的金融基礎設施與鏈上技術相結合。

計算對沖

Circle 將 Arc 描述為一個專為現實世界經濟活動設計的 Layer-1 區塊鏈。

公共測試網於 10 月份推出，擁有 100 多個合作伙伴，承諾提供亞秒級最終確認、使用 USDC 作為 Gas 費和內置外匯功能，與通用型區塊鍊形成鮮明對比。

我不認為 Arc 會與以太坊或 Solana 競爭，但它將使可編程美元的主導權傾斜回 Circle 的手中。在現有區塊鏈上，Circle 需要支付其他人使用該鏈的費用。在 Arc 上，它可以收取這些費用。

CPN 和 Arc 共同為 Circle 提供了附加價值。CPN 建立分銷，而 Arc 提供計算。它們可以共同內化交易堆棧的兩端，這是 Circle 迄今為止尚未涉足的領域。

如果 Arc 成功，Circle 就可以捕獲每筆鏈上美元流動的費用，而無需承擔持有客戶存款或證券的包袱。它還將通過在 DeFi 生態系統中流動時產生收入，而不是簡單地通過將用戶資金存放在低迴報的國債中來獲利，從而優化資本。

即使是我最保守的估計，例如每年 1 萬億美元結算量的 5 個點子，也可以產生 5 億美元的收入，足以抵消 Circle 在第三季度因聯儲局基金利率被整整削減一個百分點而損失的收入的四倍。

但 Arc 仍然沒有主網、沒有最終的驗證者設計，也沒有清晰的代幣模型。它需要能夠很好地運用代幣經濟學，才能使其合作伙伴在經濟上具有意義。

Circle 將如何為其合作伙伴增加價值？答案是 Arc 的原生代幣。

代幣分叉

Circle 的管理層正在探索在 Arc 上發行原生代幣的可能性，以激勵網絡參與者。這為貨幣化開闢了一些途徑。

它可以統一運行、構建和分銷該網絡的參與者的激勵機制。如果 Arc 和 CPN 無法擴展，它們將毫無用處。包括銀行巨頭、RWA 代幣化先驅、金融科技公司和整個堆棧中的其他協作者在內的衆多合作伙伴將實現可擴展性。但他們需要一個經濟層來獎勵驅動採用的機構和開發人員。

代幣可以實現這一目的，讓利益相關者有理由投資於網絡。

Circle 的代幣經濟學可以採取多種形式。它可以為代幣持有者提供好處或使用 Arc 時的費用折扣。它可以通過獎勵 CPN 成員路由交易量和提供流動性來激勵他們。它還可以允許運營 Arc 基礎設施的人質押代幣以保護網絡並賺取獎勵。

這將使 Arc 和 CPN 成為一個共享的經濟網絡，而不是一個 Circle 運營的系統。

這對 Circle 來說最大的優勢是，他們不必改變其底層貨幣。經濟效益仍然通過 USDC 流動，費用以 USDC 支付，平台收入仍然是法幣計價的。代幣將作為一個協調層凌駕於其上，加速採用並減少對利率驅動的準備金收入的依賴。

當然，仍有很多風險。

可能出現的問題

CPN 和 Arc 都沒有完全投入運營。在各大洲的國家/地區之間建立銀行級別的通道既昂貴又緩慢。這種擴張的資金需求可能部分解釋了 Circle 將 2025 財年調整後的運營支出指引從 4.75 億美元至 4.9 億美元提高到 4.95 億美元至 5.1 億美元的原因。

@Circle

這就是 Circle 步入棘手領域的地方。

原生代幣的性質會引起公開市場的一些不滿。為什麼市場會批准或重視一個捕獲Arc和CPN所產生價值的原生代幣，而不是讓其流回Circle的利潤表？為什麼Circle的盈餘被用來資助不被期望為股東回報利潤的成本中心？

目前的股東不會接受這一點。

公開市場投資者購買 CRCL 是因為它的準備金收入、平台費用潛力及其不斷改善的 RLDC 利潤率。他們很可能不希望看到一種新資產吸收他們所資助的基礎設施帶來的上漲空間。如果代幣捕獲了所有價值，股權就會被稀釋。

Circle 如何巧妙地解決這個問題將決定市場是將代幣視為一種促進 CRCL 盈利的協調工具，還是將其視為一種虹吸 Arc 和 CPN 創造的價值的並行資產。更廣泛的市場可能不會給一個與股票競爭的代幣賦予價值。

甚至可能存在跨地域的監管遺留問題，阻礙 Circle 與其合作伙伴之間的順暢協作。

隨着 CPN 的增長，新的合作伙伴將要求自己的激勵措施。在 Circle 必須回饋交易量的情況下，不斷增長的「在 Circle 上」份額並不能保證更高的 RLDC。

減少對 Coinbase 的依賴雖然是可取的，但實現起來並不容易，因為它仍然是美國最大的受監管加密交易所之一。作為一個至關重要的合作伙伴，Circle 甚至可能冒着錯過從 Coinbase 的「一切交易所（The Everything Exchange）」願景中獲得優勢的風險。

如果聯儲局降息速度快於 CPN 或 Arc 的貨幣化速度，那麼在新的軌道為 Circle 帶來收益之前，盈利缺口可能會重新出現。然而，Circle 的現金餘額應該能提供足夠的跑道來資助該項目。

Circle 面臨着精通代幣發行的令人羨慕的任務。歷史表明，加密行業會仔細審查新的代幣發行，投資者的信心將取決於可信的治理。

在交易所，儘管 Circle 報告了好於預期的盈利，CRCL 的股票仍持續面臨拋售壓力。該股周三下跌超過 12%，收於每股 86.3 美元，這是自其納斯達克首日收盤價 83.23 美元以來的最低點。

@TradingView

投資者應在未來兩個季度密切關注Circle的發展進程，觀察其能否將Arc和CPN建設成管理層所承諾的高質量基礎設施通道。

需要關注的關鍵指標包括：

• 實際開通的支付通道數量

• CPN網絡的交易吞吐量

• 在Circle生態內流通的USDC佔比

若Arc主網能成功啓動，"其他收入"（非儲備金收益）項應會呈現上升趨勢。

此次佈局關係重大。若Circle未能達成目標，將給最大穩定幣發行商Tether可乘之機——憑藉其計劃推出的美國監管版本穩定幣，進一步擴大領先優勢。

讓我們拭目以待。

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