中期選舉、政策寬鬆、流動性充裕以及基本面向好是美股2026年核心支撐，同時，雖然AI泡沫短期難破，私募信貸風險可控，但需警惕高利率遺留風險與政策滯後引發回調。估值層面，儘管動態市盈率似乎已處於較高水平，但在高增長預期、MAG8市值佔比提升進一步吸引被動資金增持的螺旋下，美股配置性價比依舊顯著；宏觀層面，預計2026年貨幣政策將持續寬鬆（利率預計3.25%-3.4%），OBBBA、關稅及「兩房」私有化支撐財政擴張；市場流動性層面，穩定幣擴容、企業回購、貨幣基金轉向股債、個人投資者增配將提供四重支撐；基本面看，標普500 2026年營收/盈利增速預計升至7.3%/15.6%。此外，在Token指數級增長、供應鏈仍存瓶頸、四大科技巨頭強勁的現金流及資產負債表下，「AI泡沫」破滅的極端敘事短期內或難以顯現。私募信貸整體違約率仍處於溫和水平，且大型商業銀行往往具備較強的獨立風險吸收能力，因此對銀行業衝擊可控。但高利率環境自2022年以來已持續了三年，或衝擊實體經濟和金融體系。配置建議聚焦科技、製造業與資源品、能源基礎設施（核電）、軍工、互聯網診斷及金融（銀行）。

▍連續上漲三年後，美股的估值太貴了麼？

2025年美股市場歷經多輪波動，年初受關稅預期、聯儲局政策博弈影響震盪，2-4月因經濟數據疲軟與關稅政策落地陷入衰退交易並步入技術性熊市，後續隨關稅暫緩、經貿會談推進及聯儲局降息，市場震盪回彈並創年內新高，10月底受AI泡沫擔憂與流動性收緊影響出現回調。截至10月底標普500、納指100動態PE分別達22.9X、27.8X，處於2015年以來99.5%、93.2%的歷史分位數。儘管美股動態市盈率似乎已處於較高水平，但綜合多維度估值指標對比，美股在全球市場中仍展現出較強的配置價值。標普500與納指100的NTM EPS增長預期領先全球，PB-ROE匹配度彰顯估值性價比。支撐邏輯上，據彭博數據，MAG8科技巨頭營收佔美國及全球GDP比重持續攀升，2024年已達7.1%和1.9%，且2025-2027年彭博一致預期將繼續上行；據彭博數據，2008年後美股投資風格向ETF被動投資轉向，2015年以來ETF淨流入4.04萬億美元，共同基金累計流出4.17萬億美元，形成「基本面高增→吸引增量資金」的正向螺旋，且ETF在市場下跌時具備更強防禦性，進一步鞏固估值韌性。

▍宏觀流動性：中期選舉年，財政+貨幣雙寬鬆。

貨幣政策層面，儘管2026年聯儲局主席面臨換選，但政策調整仍錨定穩定物價與充分就業雙重使命，據CGC報告顯示，2025年美國企業累計裁員110萬（按年+44.4%），據Resume.org平台調查，58%的企業計劃2026年裁員，職位空缺與失業人數比降至0.98，就業市場走弱為寬鬆提供支撐；2025年9-10月聯儲局已兩次合計降息50bps，12月起將停止縮表並把到期MBS本金再投資於短久期國債（當前聯儲局短久期美債佔比僅4.7%），配合財政部短久期債集中發行（2025Q3佔比59%）降低孖展成本，CME、LSEG一致預期及聯儲局SEP均指向2026年底聯邦基金利率降至3.25%-3.4%的寬鬆水平。

財政政策層面，2025年7月通過的OBBB法案將於2026年釋放擴張效應，未來十年新增3.4萬億財政赤字，為企業帶來9472億美元稅收減免；2025財年關稅收入達1948.7億美元（2024年的250%），且將持續貢獻增量；短久期債發行與降息周期共振緩解利息支出壓力，疊加「兩房」私有化有望帶來2400億美元非稅收入（中信證券預計減輕約14%財政赤字壓力），為財政寬鬆提供有力支撐。

▍市場流動性：四重支撐共築美股流動性寬裕環境。

首先，美元掛鉤穩定幣儲備資產限定為現金及短債，因此美元掛鉤穩定幣規模的擴張將顯著提升對短久期美國國債的需求吸納能力，從而緩解美債發行對美股市場流動性的虹吸效應。其次，隨着美股企業盈利能力的持續提升以及聯儲局轉向寬鬆貨幣政策的共同作用下，中信證券預計到2026年，美股上市公司回購將成為市場重要的增量流動性來源。此外，當聯儲局進入降息周期若貨幣市場基金收益率持續走低，為尋求更高回報，目前囤積於貨幣基金的大量資金可能轉向美股或美債市場；若流入美股，將直接提供增量資金；若配置於美債，則將壓低無風險利率，進而對美股估值形成支撐。最後，自2025年5月以來，無論是個人投資者保證金貸款餘額，還是個人投資者對權益資產的配置意願均呈現顯著回升態勢。因此，綜合資金面多維度動態考量，中信證券判斷未來美股市場資金流將保持相對充裕。

▍基本面：三重核心因素支撐美股業績預期向好。

科技增長動能、政策環境改善貿易摩擦緩和是支撐美股2025-2026年業績增長進一步提速的核心因素。根據LSEG數據（截至2025年10月底），標普500 2025年營收/盈利增速預期分別達5.2%/6.6%，其中科技巨頭為核心驅動，其餘板塊上修動能偏弱。市場對於2026年美股業績增速較2025年更為樂觀，標普500 2025年營收/盈利增速預期分別達7.3%/15.6%。盈利與營收增長幅度的差異，表明市場對於AI驅動下科技板塊利潤率擴張持樂觀態度。行業層面，LSEG一致預期2025年增長領先行業為信息技術、金融；2026年公用事業、材料和醫療保健亦將實現高增。近期業績預期的上修主要與AI算力和有色資源相關，下修主要與汽車、飛機、石油相關。

▍「AI泡沫」：破滅的極端敘事短期內或難以顯現。

需求端，中美雙雄並立的多元化競爭格局推動模型迭代與全棧創新，據Google業績會披露，Google Token月處理量從2024年4月9.7萬億飆升至2025年10月1300萬億，在中信證券中性假設下，預計2026年底全球月度Token消耗量較當前仍有3倍增長，2030年隨多模態與AI智能體普及或實現20倍擴容，而供給端芯片與系統性能升級持續降低單位算力成本，為需求釋放提供支撐，且供應鏈多環節仍存瓶頸，產能過剩擔憂尚不成立。商業化層面，當前Token消耗與商業回報存在脫節，但廣告植入、Agent Commerce、企業級解決方案三大場景逐步落地，推動行業從「規模增長」向「價值增長」轉型，料中短期SaaS廠商商業化突破成為關鍵。資金端，據各公司業績交流會，2025Q3全球四大科技巨頭CAPEX合計按年+74%，且紛紛上修指引，強勁現金流與政策稅收優惠提供資金支撐。風險方面，中信證券認為AI搜索滲透率即將觸及天花板，後續Token增長依賴C端場景與Agent落地，債務孖展風險集中於中小云服務商，OpenAI與英偉達等生態合作短期難以證僞，整體不構成行業性泡沫破裂誘因。

▍美國私募信貸市場的潛在風險對銀行業衝擊預計可控。

2025年9月以來，Tricolor與First Brands相繼申請破產，引發市場對美國私募信貸領域的擔憂。聯儲局官方數據顯示，截至2024年二季度，美國私募信貸總規模已達1.4萬億美元，因此若出現系統性風險，可能對金融市場構成顯著衝擊。儘管2025年上半年私募信貸市場違約活動有所放緩，但進入下半年後明顯上升。不過從整體違約率來看，目前仍處於溫和水平，尚未出現快速惡化跡象。在風險敞口方面，美國大型商業銀行對非銀行金融機構（NBFIs）的貸款佔比相對較高。然而，大型商業銀行往往具備較強的獨立風險吸收能力，若後續美國私募信貸市場的局部風險不演變為系統性風險，中信證券仍判斷其對美國銀行業的衝擊相對可控。

▍但高利率環境已持續了三年，或衝擊實體經濟和金融體系。

Alan Greenspan接任聯儲局主席後，一系列的監管放鬆導致美國實體經濟進入了長達十年左右的高速「證券化」。因此，2000年和2008年美國發生的兩輪經濟衰退一定程度上都是由於聯儲局過度的貨幣緊縮導致金融危機先爆發，進而傳導至實體經濟，而非像上世紀70-80年代的實體經濟先衰退後觸發的金融危機。目前美國的高利率環境自2022年以來已持續了三年，且鮑威爾若在其執掌聯儲局最後的半年中，為了所謂純粹的「央行獨立性」而無視實體經濟和金融體系的潛在風險，且若此類事件爆發，或也將對美股市場造成階段性的衝擊。另外，對於實體經濟，居民地產或也是一大隱患。即便在當前的降息周期已開啓一年後，按揭貸款利率也已回落的背景下，美國的租金和房價增速都在快速回落。歷史上看，此現象通常對應美國實體經濟已陷入或瀕臨衰退的階段。

▍美股展望：財政+貨幣雙寬鬆，中期選舉年牛市有望延續。

綜合前文的分析，中信證券判斷在中期選舉臨近下，美國2026年大概率實行「財政+貨幣」雙寬鬆政策。在2026年有利的宏觀環境疊加增量流動性也充裕的預期下，美股的估值將有支撐，而企業基本面也將較2025年也進一步的提振，利好美股在2026年延續牛市行情。但也仍需警惕上半年聯儲局或應對潛在風險跡象不及時，或導致美股階段性的回調。隨着OBBB法案的逐步生效，中信證券建議關注：1）美股市場中估值與業績更為匹配的科技行業；2）受益於再工業化進程和政策利好的製造業、中上游資源品以及能源基礎設施（特別是核電）；3）財政加碼的軍工；4）醫療支出削減或利好的互聯網診斷；5）降息周期下的金融行業（尤其是銀行）。

▍風險因素：

1）美國科技行業AI泡沫破裂；2）聯儲局應對潛在風險政策轉向不及時；3）中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；4）全球地緣風險加劇；5）「兩房」私有化不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年11月13日發布的《美股市場2026年投資策略—中期選舉年，財政+貨幣雙寬鬆，美股上行動能延續》報告，分析師：徐廣鴻S1010525080005；何林桓S1010525090005；卿施典S1010524090009