近日，據港交所披露，南京海納醫藥科技股份有限公司(海納醫藥)向港交所主板提交上市申請書，中金公司為其獨家保薦人。

此前，海納醫藥曾於2023年申請A股創業板IPO，原計劃募資8.5億元。2024年6月24日，因保薦人主動「撤單」，公司IPO就此終止。

從基本面來看，海納醫藥憑藉其「CXO服務+自主管線」的獨特商業模式已在細分市場建立差異化競爭優勢，但近期業績的「增收不增利」和現金流趨向緊張的狀況，也為公司的經營狀況增添了不確定性。

上半年營收、淨利雙降，盈利能力面臨考驗

根據招股書披露，海納醫藥是一家集醫藥研發與製造為一體的綜合性企業，主要提供醫藥外包服務(CXO)，並擁有專有產品管線，主要通過醫藥技術轉讓實現商業化變現。

數據顯示，海納醫藥在2022年至2024年間保持了營收的穩步增長，營業收入分別為2.65億元、4.1億元和4.25億元(人民幣，下同);然而，公司的盈利能力卻出現波動，2024年淨利潤按年下降27%，呈現「增收不增利」的局面。

這一趨勢在2025年上半年進一步延續，截至2025年6月30日止六個月，公司實現營業收入1.78億元，淨利潤2208.4萬元，較去年同期分別下降16.97%和25.82%。公司解釋稱，營收下滑主要源於CRO服務收入減少4750萬元，以及自有藥品銷售收入按年下降45.8%等因素。

從毛利率來看，2022年至2024年，海納醫藥的整體毛利率分別為60.1%、50.3%和46.0%，在2022-2024年間持續下滑，累計下降14.1個百分點。儘管2025年上半年毛利率回升至52.1%，顯示公司盈利水平有所改善，但能否持續仍有待觀察。

根據公司此前披露資料，海納醫藥已形成了「CXO+MAH」(醫藥外包+藥品上市許可持有人)的業務架構，研發品種以化學仿製藥為主，兼顧改良型創新藥。

智通財經APP了解到，海納醫藥運營着業界最為全面的CXO平台之一，業務涵蓋藥物發現、CMC、臨床前和臨床開發、註冊和驗證直至商業化生產的全鏈條環節，可提供端到端或模塊化的CRO與CMO解決方案。報告期內海納醫藥的主要收入來自於CXO服務，營收佔比分別為65%、69.1%、87.8%和78.2%。截至2025年上半年末，海納醫藥仍有398個正在進行的CXO項目。

除CXO服務外，海納醫藥還擁有自主立項的專有管線。針對專有管線的每項資產，公司將基於其特性及市場綜合考慮，選擇通過藥物技術轉讓或自主商業化變現。於往績記錄期間，海納醫藥簽訂了67份藥物技術轉讓協議。代表性交易包括奧美拉唑碳酸氫鈉幹混懸劑(I)及(II)、左亞葉酸注射液以及雙氯芬酸依泊胺貼等項目。

公司強調，區別於傳統CXO行業「委託什麼、研發什麼」的業務模式，公司發展了特色差異化的「自主選品-立項研發-成果轉讓」業務板塊，深度挖掘前瞻性、優勢性、競爭性的潛力品種，實現階段性成果轉化或MAH轉讓，幫助客戶縮短研發周期、提升效率，形成「研發一批、轉化一批、儲備一批」的良性循環。

除CXO服務外，海納醫藥也保留了部分優勢品種進行自主生產和銷售。其中，奧美拉唑碳酸氫鈉幹混懸劑(I)是一種口服質子泵抑制劑，專為治療因胃酸過多引發的十二指腸潰瘍和胃食管反流病而設計。碳酸氫鈉作為強效的抗酸成分，能中和過多的胃酸，有效緩解胃灼熱和反酸等不適症狀，幹混懸劑的形式使其在胃內迅速溶解，進一步提高了藥物的吸收速度，為胃食管反流病患者提供了新的治療選擇。據了解，奧美拉唑碳酸氫鈉幹混懸劑(I)、奧美拉唑碳酸氫鈉幹混懸劑(II)已被納入國家醫保藥品目錄。

值得注意的是，報告期內，公司的財務狀況暴露出一些隱憂。2022年與2023年，公司經營活動產生的現金流量淨額均為正，分別為7655.2萬元和1.13億元;但2024年轉為-3457萬元，2025年上半年進一步降至-4245.1萬元。公司指出，主要原因包括物業、廠房及設備折舊1150萬元，以及貿易應收款項及應收票據減值740萬元。

報告期內，公司應收賬款及應收票據呈上升趨勢，分別為4467.6萬元、8973萬元、1.71億元和1.76億元，周轉天數也從43天逐步增至176天，反映出回款壓力加大的風險。對此，公司表示已建立嚴格的應收款項管理制度，由高級管理層每月審閱，並強調目前未出現重大回收風險。

仿製藥CXO賽道：機遇與挑戰並存

在藥物研發不確定性高、專業分工加深的背景下，CXO行業持續增長。數據顯示，2024年中國供貨商在製藥CXO服務行業中常見的外包領域佔47.8%的外包支出，較2020年的36.8%有所提升，預計該比例將上升至2029年的61.0%及2034年的66.0%。

2025年以來，醫藥板塊表現分化，創新藥企業表現活躍，而傳統藥企則面臨着集採與市場競爭的雙重壓力。據投中網統計，2025年前三季度國內生物醫藥領域VC/PE投資共194起，規模達238.88億元，但以小額交易為主，反映資本態度仍偏謹慎。

據海通國際研報統計，2025年第三季度，醫藥板塊復甦態勢良好，第三季度醫藥板塊整體收入按年增長 0.6%，歸母淨利潤按年增長 0.3%，收入按年增速轉正。具體到板塊，醫療研發外包板塊增長顯著，Q3收入、歸母淨利潤按年增速分別達 10.9%和47.9%。

弗若斯特沙利文報告顯示，截至2025年11月2日，海納醫藥於中國境內從事藥物技術轉移的CXO服務提供商中，按獲批臨床試驗及上市許可總數排名第二，於同期提交的臨床試驗及上市許可申請總數方面亦排名第二。

儘管具有一定的成長性，但與國內聚焦創新藥的CXO龍頭企業相比，海納醫藥主要佈局仿製藥領域，技術門檻相對較低。即便在仿製藥CXO細分賽道中，其營收規模與市場份額也仍偏小，綜合競爭力有待進一步提升。

據智通財經APP了解，行業數據顯示，隨着多輪國家集採推進，仿製藥價格持續承壓，前八批集採藥品總金額從2019年的3486.6億元降至2023年的1862.2億元。

目前國內仿製藥CXO行業格局相對分散，主要參與者包括陽光諾和(688621.SH)、百誠醫藥(301096.SZ)、博濟醫藥(300404.SZ)等。由於仿製藥業務受集採、MAH制度等行業政策調整影響，2025年第三季度，陽光諾和營收按年下降24.97%，歸母淨利潤下降43.41%;百誠醫藥同期盈利為612萬元，遠低於去年同期的1.42億元。2024年，百誠醫藥與陽光諾和營收分別為8.02億元與10.78億元，海納醫藥同期營收為4.25億元，規模差距明顯。

儘管面臨集採政策帶來的價格與利潤壓力，行業亦存在結構性機遇。例如，明星減重藥司美格魯肽的核心專利將於2026年在中國到期，有望帶動相關仿製藥市場放量，為具備相應技術積累的CXO企業帶來發展機會。

整體來看，儘管海納醫藥短期面臨業績壓力和行業挑戰，但其獨特的業務模式和全鏈條服務能力仍具競爭力。若能成功登陸港股，公司未來如何在行業競爭激烈的格局中進一步提升其市場份額與綜合競爭力，將成為市場投資者關注的重點。