金吾財訊 | 第一上海發研報指，貝殼(02423/BEKE)2025Q3公司總交易額為7367億元，同比基本持平。期內錄得淨收入231億元，同比增加2.1%。期內毛利率為21.4%，同比下降1.3個百分點，主要由於貢獻利潤率較高的存量房及新房業務收入佔比下降以及存量房的貢獻利潤率下降的影響。期內整體運營費用為43億元，同比減少1.8%，環比減少6.5%，公司降本增效成果逐步顯現。期內公司經調整淨利潤12.9億元，同比下降27.8%。2025Q3公司存量房交易額為5056億元，同比增長5.8%，實現淨收入60億元，同比下降3.6%，收入增速低於交易額增速主要因為非鏈家的交易額佔比提升。貢獻利潤率為39.0%，同比下降2個百分點，主要由於存量房收入減少帶來的槓桿效應以及固定人工成本同比增加所致；環比下降約1個百分點，主要因為固定的人工成本環比降幅低於營收的降幅。期內公司的固定人工成本環比下降6.5個百分點，公司成本控制正在逐步兌現。新房交易額為1963億元，同比下降13.7%；淨收入66億元，同比減少14.1%。期內新房業務的交易費率為3.38%，同環比均保持穩定；貢獻利潤率同比下降0.7個百分點。新房業務的應收賬款週轉天數54天，維持在健康水平。公司關注品質、規模、效率的正循環，降本增效帶來的效率優化逐步顯現。2025Q3，公司加大回購力度，斥資約2.8億美元進行股票回購，同比增加38.3%。2022年9月以來，公司累計回購金額約23億美元，回購股數佔比約11.5%。在大力回購力度的基礎上，公司的廣義現金餘額仍維持在人民幣約700億元，現金儲備堅實。該機構依然看好公司在「一體」業務穩健發展和行業滲透率的提升、以及「三翼」業務鞏固公司穿越房地產後週期韌性的能力。預計公司未來三年的調整後淨利潤分別為57.6億、76.8億及96.7億元，給予2026年16倍PE，加上公司持有廣義現金後得出目標價60.0港元/22.8美元，維持買入評級。