報告標題：《主營業務超預期，資本開支短期擾動，AI生態價值逐步顯現——騰訊控股（0700.HK）2025年三季報業績點評》
報告發布日期：2025年11月14日
分析師：付天姿，CFA，FRM（執業證書編號：S0930517040002）
分析師：賓特麗亞（執業證書編號：S0930525090001）
業績點評：騰訊控股25Q3實現營業收入1929億元，按年增長15.4%，超彭博一致預期（下文簡稱一致預期）2.15%。Non-IFRS營業利潤726億元，超一致預期0.58%；營業利潤率37.6%（一致預期為38.2%），低於預期主要系銷售費用超預期13.1%、研發費用超預期10.1%，但公司通過優化運營效率，行政費用低於預期8.9%，對沖了對利潤率的負面影響。Non-IFRS淨利潤706億元，超一致預期6.84%，淨利率36.6%（按年+0.8pcts）。
遊戲：海外遊戲營收大幅超預期，長青遊戲支撐本土遊戲營收穩健增長。25Q3公司遊戲營收636億元，按年增長22.8%，超一致預期5.21%。
1）本土遊戲：25Q3營收428億元，按年增長14.7%，超預期1.26%；25Q3《三角洲行動》流水位居國內行業第三，DAU從2000萬快速增長至3000萬，9月平均在線峯值按月增長17.4%。
2）海外遊戲：25Q3營收208億元，按年增長43.4%，大幅超預期14.8%；supercell收入增長、新收購遊戲工作室、《皇室戰爭》25M9平均DAU和流水創新高等因素推動海外收入超預期加速增長。
廣告和企業服務：AI驅動廣告架構升級與ROI提升，Agent賦能雲平台。25Q3公司營銷服務收入362億元，按年增長20.8%，超一致預期1.81%。本季度廣告加載率提升，智能投放產品矩陣AIM+有效提升ROI，AI驅動eCPM提升。25Q3公司金融科技與企業服務收入582億元，按年增長9.6%，超預期0.07%。騰訊雲Agent 3.0平台功能持續更新，AI推理部署效率提升。
資本開支低於預期為短期擾動，AI長期戰略更加清晰。25Q3公司資本開支130億元，按年下滑24%，低於預期43.9%。根據業績電話會，資本開支下滑主要受供應鏈影響。公司加大AI研發投入，25Q3研發費用創單季歷史新高，混元圖像和3D模型性能行業領先，其中混元3D模型下載量已超過300萬。公司聚焦於AI Agent與社交生態的結合，持續穩固流量護城河。
盈利預測、估值與評級：公司新遊管線充足，PC/海外遊戲收入佔比提升改善毛利率，元寶和AI Agent發揮社交生態價值，有望鞏固流量護城河、提升長期廣告估值中樞。考慮到海外遊戲持續超預期增長，AI內部生產力工具驅動降本增效，上調25-27年Non-IFRS歸母淨利潤預測至2658/2984/3351億元（相比上次預測+4.0%/+3.5% /+4.0%），現價對應PE 21x/19x/17x；考慮到公司主營業務穩健增長提供安全墊，估值具備性價比，維持「買入」評級。給予26年遊戲20x PE，數字內容10x PE，營銷服務22x PE，金融科技20x PE，雲服務5x PS，股權投資70%折價，上調公司目標價至741港元。
風險提示：監管不確定性風險，宏觀經濟風險，遊戲表現不達預期，競爭加劇。
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