引子

近期，BTC價格大幅下挫，已經擊穿了10萬美金大關。

在11月14日，現貨黃金價格和BTC價格發生共振，一度下跌3%+，收跌2%+。

於是，不少投資者開始擔憂全球金融市場流動性的問題。那麼，這種擔憂是否有道理呢？？這篇文章，我們將討論全球周期性流動性危機的原理。

避險資產對金融系統的扭曲

一提到避險資產，人們想到的是黃金和BTC。然而，「避險資產」是一個極其有毒的概念，它的危險之處類似於「安全帶」，誠然安全帶能夠增加人們在事故中存活的幾率，但是，因為有安全帶保護而魯莽駕駛，是災難的開端。

事實上，真正的避險資產只有現金、短債以及貨幣基金這樣的高流動資產。但是，在貪婪的驅使下，人們總是會用避險資產來替代現金。

上圖向我們展示了一個數字化的示例：

在正常情況下，投資者只拿現金避險，系統中有20%的現金和80%的風險資產。在這種情況下，風險資產的價格取決於：1、現金的規模，即貨幣政策；2、風險偏好，即社會的平均風險偏好。

為了擺脫央行束縛，投資者想要玩花活，用其他的東西來替代現金。於是，避險資產應運而生。

在變異情況下，除了20%的現金之外，系統中還有20%的避險資產，這些避險資產又能支持投資者去拿額外的80%的風險資產。在新情況下，風險資產的定價框架發生了變異：1、現金的規模，即貨幣政策；2、避險資產的規模，即避險資產對現金的替代情況；3、風險偏好，即社會的平均風險偏好。

風險資產價格=現金規模×避險資產係數×風險偏好

也就是說，在示例中，經典情況下避險資產係數是1，變異情況下避險資產係數是2 。

於是，在新的系統中，風險資產價格和貨幣政策的關係發生了變異，不像經典情況下那麼緊密，反而對避險資產的規模敏感，也就是說，金融機構們構造了一層安全墊，過濾掉了貨幣政策的負面影響。

1、黃金牛市

2、納指牛市

理解了這個原理，我們就不會對以下現象感到奇怪了：

1、聯儲局的高利率並沒有制止美股牛市；

2、黃金、BTC和美股表現出高度的相關性；

避險資產也是一種槓桿

「用避險資產替代現金」這種操作是什麼新事物嗎？？並不是，上一個把它擺到聚光燈之下的是瑞-達里奧。

事實上，橋水公司的全天候策略的本質就是沽空現金，他們利用複雜的對沖手段避免持有過多的現金，從而，大幅提高了組合回報。

在橋水公司最風光的時候，瑞-達里奧喊出了那句名言，

cash is trash

再後來西方世界疫情暴發，流動性偏好大幅提升，這種沽空現金的策略遭遇重倉。市場上一度傳言Bridgewater爆倉。於是，達里奧的那本暢銷書——《原則》被扔進了垃圾桶，那句「cash is trash」似乎也成了一個笑料。

可是然後呢？是各國央行大量的貨幣投放，各國股市和樓市都進入了新一輪的大牛市。

大家又不得不承認老傢伙的那句話真香。

當我們梳理清楚整個框架之後，不難發現，「用避險資產替代現金」這種操作不是什麼新東西，甚至於它是一種深入人心的流行做法。

因此，當大量投資者自覺或不自覺地採用沽空現金策略時，黃金、BTC這類帶着避險資產標籤的資產膨脹到一個十分離譜的價格。

但是，假的真不了，真的假不了，避險資產是避險資產，現金是現金，一旦某些外生衝擊，整個體系會垮塌，市場會產生大量的流動性需求。

如上圖所示，當金融系統從「變異情況」遷移回「經典情況」時，整個系統產生了20%的現金缺口。這時候，聯儲局不得不重新QE，滿足這個流動性缺口。

對於這個場景，大家應該有些眼熟，這不就是「大而不倒」嗎？？是，這就是變種的「大而不倒」：金融市場藉助黃金、BTC超發了一大堆「假現金」，等東窗事發，金融市場劇烈震盪，聯儲局只能捏着鼻子把部分「假現金」置換成「真現金」。

所以，喊「cash is trash」的老登們，算是真的把全球金融系統玩明白了，他們在瘋狂地卡bug。

避險資產的演化

推理到這裏，我們可以把「避險資產」稱為金融機構們事先超發的「假現金」，或者說，最後聯儲局要捏着鼻子去置換的「假現金」。

但是，上一個世代的「避險資產」會更讓我們接近整個金融系統的本質，那個世代的避險資產是大名鼎鼎的CDS（信用違約交換，Credit Default Swap），這個東西把2008年的金融市場弄得雞飛狗跳。

如上圖所示，這兩個劇本之間的差異很小，之前的避險資產是有CDS背書的CDO，現在的避險資產是黃金，BTC。只不過CDS那個故事更能向我們展示本質：在那個故事裏有一個民間的中央對手方（ps：充當「假皇帝」）——AIG、萊曼兄弟等金融機構，他們向其他金融機構兜售保險，買了保險的其他金融機構不顧一切地擴張，最終，系統累積了巨大的道德風險。

那麼，AIG、萊曼兄弟這些民間機構能消化掉這些風險嗎？？顯然不能，最後，聯儲局不得不出面來擦屁股。

因此，歷次信用危機的本質在於，一羣不負責任的機構說大話，鼓動他們的對手方冒進，給系統積累巨大的道德風險，最後，逼迫聯儲局出來兜底。

如上圖所示，聯儲局的資產負債表規模就是被這種「大而不倒」邏輯一步步給倒逼上去的。差別在於，2008年的時候，倒逼手段很粗糙，需要死一批金融機構祭天；到2020年的時候，倒逼手段很隱蔽，整個金融體系都是共犯；整個體系真正地從「大而不倒」進化為「法不責衆」。

結束語

綜上所述，我們就能明白聯儲局的無奈之處，金融機構已經從1.0版本進化成2.0版本了。

1.0版本的金融機構需要出頭鳥當「假皇帝」，2.0版本的金融機構則不需要，它們一起構成了一張看不見摸不着的大網。

儘管聯儲局保持緊縮的貨幣政策——限制性利率+縮表，但是，金融機構們通過避險資產繞開了聯儲局：你不願意印錢，我們替你印。

只要「假錢」印得足夠多，產生了系統重要性，一旦金融系統爆發流動性危機，聯儲局就要乖乖地QE，把「假錢」換成「真錢」。這就是2.0版本金融機構的強硬之處，他們是靠陽謀爭奪鑄幣權，靠陽謀逼迫貨幣當局就範。

那麼，聯儲局能奪回鑄幣權嗎？？可能性真的不大。

一旦流動性危機爆發，聯儲局不可能坐視不理，坐等華爾街那幫壞人一個個破產跳樓，他們不敢，他們只能在恰當的時候「降息到零+QE」，再一次去救華爾街。

最後，全球間歇性的流動性危機幾乎是一個必然，沒有大規模的流動性危機，華爾街如何逼迫聯儲局把「假錢」置換成「真錢」？？想清楚這個邏輯，我們就能明白美股牛市的根本原因，不把美股弄上天，哪裏來的流動性危機？？不製造流動性危機，怎麼卡聯儲局bug？？