文｜不慌財說

「為什麼沒有主播帶貨敷爾佳白膜了？」

雙11大促期間，消費者不約而同相聚在社交媒體分享着「好價作業」，趁着年度大促購置一些日常很少降價的商品。

但也有蹲不到好價而無奈吐槽的網友，例如一直被詬病越賣越貴的敷爾佳白膜/黑膜（醫用透明質酸鈉修復貼），2025年雙11大促期間消失於各大主播直播間。

其中，曾喊出「爛臉女生給我囤上100張敷爾佳」的李佳琦，今年雙11大促帶貨的敷爾佳貼片類面膜，僅出現B5、積雪草、煙酰胺美白淡斑3款。

回憶6年前，李佳琦與敷爾佳的首次合作，強調械字號、術後修復、爛臉救星等賣點，一晚創出25萬片的戰績，讓敷爾佳品牌與「醫美面膜」標籤深度綁定。

然而，隨着械字號面膜、醫美面膜等概念被官方打假，外加2025年《醫療器械分類規則》對醫用敷料產品分類重新劃定，敷爾佳的生存之基正在動搖。

「醫美面膜第一股」神話破滅

2023年8月，敷爾佳登陸創業板首日漲超25%，本以為是一場由「醫美面膜第一股」譜寫的造富神話，然而次日股價暴跌15%，敷爾佳自此陷入了數年的跌跌不休。

截至2025年11月13日收盤，敷爾佳報收25.36元/股，總市值為132億元，股價較上市首日跌超50%，市值蒸發超150億元。

投資者用腳投票，基於敷爾佳一年不如一年的財報成績。

在被李佳琦首次帶貨的2019年，敷爾佳營收、淨利潤同比增速分別達到259.44%、231.20%。在高增速的基礎上，2020年敷爾佳尚能保持雙位數營收增長，但淨利潤同比減少2%。

此後2021年至2024年，敷爾佳分別實現營業收入16.50億元、17.69億元、19.34億元、20.17億元，歸屬淨利潤分別為8.06億元、8.47億元、7.49億元、6.61億元。

可以看出，敷爾佳從上市前營收增速出現顯著放緩，到上市後增收不增利。而進入2025年後，敷爾佳更是呈現營利雙位數下滑態勢。

2025年前三季度，敷爾佳營收同比減少11.54%至12.97億元，歸屬淨利潤同比減少36.73%至3.25億元。

業績下滑，引起外界對敷爾佳資金健康的隱憂。

近些年，敷爾佳經營性現金流淨額持續呈現負增長態勢，由2022年8.99億元降至2024年6.10億元，2025年前三季度下降進一步加速，同比減少48.52%至2.42億元。

同一時間，自2024年起敷爾佳投資活動、籌資活動產生的現金流淨額均為負值，進一步承壓。

截至2025年9月末，敷爾佳貨幣資金已由2023年末33.17億元降至11.50億元，雖不存在短期借款、長期借款，僅有454.43萬元的一年內到期非流動負債，但面對每況愈下的經營狀況，子彈還需補充到位。

監管趨嚴，醫美面膜何去何從？

對於2025年營利雙降，敷爾佳歸結於渠道優化的結果。

近年來，美妝護膚市場數字化轉型已成大勢，各大品牌商集體拉昇線上收入比重。在行業變革中，早年深度綁定醫療機構、美容院、藥店等線下銷售場景的敷爾佳，明顯表現出渠道轉型滯後性。

截至2024年末，敷爾佳線下收入佔比仍達45.04%。對比來看，已成功進入百億營收陣營的珀萊雅，同期線下收入佔比僅剩5%左右。

意識到這一點，進入2025年敷爾佳下了劑猛藥，截至6月末線下收入佔比驟降至19.50%。

但倉促啓動渠道優化猶如斷臂求生。2025年上半年，敷爾佳線上渠道收入同比增長2.33億元，抵不過線下渠道同比收縮2.99億元帶來的營收缺口，成為拖累營業收入下滑的主要原因。

更深層次，收入結構性調整是敷爾佳業績波動的主要原因。

在過往發展中，白膜/黑膜（醫用透明質酸鈉修復貼）所在的醫療器械類產品板塊構成敷爾佳的基本盤，在2018年巔峯時期該板塊營收佔比可達9成。

近些年，隨着敷爾佳品牌聲量漸高，公司持續豐富產品線，2022年以非醫用面膜、水乳、凝膠為主的化妝品板塊收入佔比首次超過醫療器械板塊，佔得半壁江山。截至2025年6月末，化妝品板塊收入佔比已增至72.39%。

需要注意的是，這一結構性轉變，並非源自化妝品板塊收入快速增長，而是敷爾佳曾經基本盤醫療器械板塊萎縮所致。

2021年至2024年，敷爾佳醫療器械板塊收入由9.28億元降至8.53億元，2025年上半年降幅擴大，同比減少48.02%至2.38億元。

深究板塊收入下滑原因，可分為市場競爭、政策規範兩方面。

市場競爭方面，敷爾佳醫用敷料「一哥」的市場地位已在2023年被鉅子生物旗下可復美取代。

2022年至2024年，敷爾佳醫療器械板塊收入分別為9.28億元、8.50億元、8.53億元，同期鉅子生物的醫用敷料板塊收入分別為7.60億元、8.61億元、12.18億元，年複合增速達26.60%。

更戲劇性的是，曾作為敷爾佳獨家代工廠的哈三聯也入場「分羹」。

據瞭解，自2017年品牌正式創立後，哈三聯便開始負責敷爾佳產品的獨家生產，並於2021年以全資子公司北星藥業100%股權換取敷爾佳5%股權，成為敷爾佳第二大股東。通過此次交易，敷爾佳也補足在自主生產能力上的缺陷，完成從生產到銷售的產業鏈閉環。

然而，隨着哈三聯傳統醫藥業務發展受阻，自2024年便高調宣佈進入美妝護膚領域，並於同年7月敷爾佳股票剛進入解禁期時，宣佈對其進行清倉式減持。

作為回應，敷爾佳於2024年12月註銷了北星藥業，將醫療器械、化妝品產能轉向自建的生產基地「北方美谷」，被外界解讀為昔日盟友徹底決裂。

翻看哈三聯天貓旗艦店，如醫用透明質酸貼、醫用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白修護貼等在售產品，與敷爾佳高度重合，無不暗示着敷爾佳自有產品的可替代風險進一步增強。

如果說市場競爭比的是誰能留在牌桌，那麼政策端的影響，則是將牌桌直接掀翻。

早在IPO時期，敷爾佳便因產品毛利率偏高，陷入械字號面膜概念的質疑，彼時官方下場打假，表示不存在械字號面膜、醫美面膜等概念，「醫學護膚品」、「藥妝」等屬於違法宣稱行為。

雖然網絡相關科普帖無數，但還是有不少消費者被部分網紅博主、店鋪商家的「擦邊球」式宣傳文案所迷惑，而這一現象正被重點監管。

2025年4月，《醫療器械分類規則》修訂草案進一步剝離醫用敷料的醫療屬性，很大程度削弱品牌在醫美面膜概念的營銷空間。

沒了醫美面膜光環，再回看當年「148元一盒的敷爾佳面膜成本僅10元」的熱搜，消費者是否還會甘心買單？

陷營銷依賴，專利數遠低同行

為對沖敷料業務帶來的風險，敷爾佳目前的營銷重心正向化妝品類板塊轉移。

在社交平臺搜索有關敷爾佳的推薦貼，首先出現如溼敷膜、乳糖酸精華、清痘次拋等非醫用敷料類產品。敷爾佳表示，除醫用透明質酸鈉修復貼（白膜/黑膜），公司還包括清痘淨膚修護貼、積雪草舒緩修護貼、煙酰胺美白淡斑修護面膜等多個年銷售額過億元的大單品，化妝品板塊發展良好。

然而，這個在2025年營收佔比超70%、漲幅近30%的新引擎卻是表面繁華，正處於「燒錢換增長」階段，且營銷成本陡增。

2022年至2024年，敷爾佳銷售費用由3.90億元增至7.48億元，年複合增速達38.49%，高於同期化妝品板塊收入15.94%的年複合增速。這種支出與回報的不對等，成為敷爾佳經營性現金流淨額持續下滑的主要原因。

2025年前三季度，敷爾佳銷售費用率已增至47.88%，而2018年銷售費用率僅5.72%。此外，敷爾佳前三季度預付款項暴漲233.77%，公司將其歸結於預付平臺推廣費用款、委託加工費及原材料增加所致。

成也營銷，敗也營銷。

曾經靠綁定「醫美」概念讓敷爾佳在一衆面膜中脫穎而出，如今卻成為轉型的枷鎖。

2025年，敷爾佳瞄準美白護膚領域，推出獨家專研的亮膚臻白麪膜，成效不錯，目前天貓旗艦店銷量超5萬+。但強發展態勢卻仍僅限於片狀面膜類產品，精華、面霜等品類的延伸差強人意，無法衝破消費者心中「面膜品牌」的固有形象。

對比來看，近年加速奔跑並代替敷爾佳成為「醫用敷料一哥」的鉅子生物，除面膜類產品外，還擁有膠原棒這樣的十億級大單品。

事實上，相較於「械字號」產品，「妝字號」產品更講究創新技術、成分的支撐，研發投入也更多。

相比之下，敷爾佳研發費用年支出從未超過4000萬元。2025年前三季度，公司研發費用率創新高，達2.8%。

技術弱勢同樣在專利方面有所展現。截至2025年6月末，敷爾佳累計獲批專利共31項，其中有17項為外觀設計專利、5項為實用新型專利、9項為發明專利。

對比來看，截至2025年6月末，華熙生物擁有632項專利，其中發明專利425項；貝泰妮擁有290項專利，其中發明專利82項；珀萊雅擁有240項專利，其中發明專利124項；錦波生物擁有118項專利，其中發明專利84項；創爾生物及旗下子公司擁有50項專利，其中發明專利26項；鉅子生物沒有披露具體發明專利數量，但已獲授權及申請中專利可達186項。

縱觀國內美妝護膚領域龍頭，如歐萊雅、珀萊雅均由多品牌矩陣與持續的創新技術研發構建競爭護城河。反觀敷爾佳，雖在2024年便提及將培育子品牌，但仍停留在紙面階段，尚未披露相關計劃和成果。

在如今內卷嚴重的國產護膚賽道中，缺少競爭優勢的敷爾佳再一次陷入「重營銷」的路徑依賴。想要復刻白膜的成功，但缺少絕對的技術支撐，又讓這一切想象成為空中樓閣。