一、全球「再平衡」之後，如何佈局？

　　11月以來，結構「再平衡」成為全球股市的共同特徵。資金從前期領升的科技板塊輪動至資源品、消費、醫藥等低位板塊。

　　這背後，一方面是美國政府停擺對全球流動性和風險偏好造成的「後遺症」仍在持續。雖然美國政府已於11月13日結束停擺，但經濟數據空缺等負面影響並未隨政府重啓立即消散。10 月關鍵通脹與就業數據可能永久缺失，完整數據鏈恢復尚需時間，讓聯儲局陷入「數據迷霧」。數據空窗期下，聯儲局延續 10 月會議以來的鷹派姿態，近期Hammack、Kashkari等聯儲主席接連放鷹打壓降息預期，當前市場對12月降息的押注概率已降至50%以下，到明年1月至少降息一次的概率為65%。

　　另一方面，則是海外對「AI泡沫」的悲觀基調繼續發酵。隨着Meta、甲骨文和Alphabet等公司開始通過發行債券和貸款孖展，市場持續擔憂海外巨頭算力軍備競賽催生的大規模孖展與資本開支對於企業自身資產負債表的壓力、以及投入回報不及預期的風險。海外映射對全球科技股的估值也造成了較大擾動。

　　對於A股而言，近期海外帶來的影響更多在於結構，在海外擾動加速內部「再平衡」之後，佈局明年景氣預期的兩條思路並未發生改變：

　　一方面，近期海外帶來擾動或將再一次為AI等景氣成長主線提供佈局窗口。海外擾動下，當前TMT相較前期高點已回撤10%以上，與全A的滾動40日收益差也在大幅回落，歷史經驗來看進一步回調的空間已不大，當前已經來到短期性價比較高的區域，為佈局明年景氣預期提供良好窗口。後續核心催化在於11月19日英偉達財報能否繼續驗證AI高增長邏輯、以及後續新發布的經濟數據能否修正12月降息預期，若驗證則佈局明年景氣預期更加順暢。

　　另一方面，明年景氣邊際改善預期和結構「再平衡」繼續為順週期板塊提供估值修復契機。但在總量經濟溫和修復的當下，順週期板塊中重點仍是尋找景氣能夠線性外推、可持續的估值修復機會。當前來看主要集中在受益於供給側出清和需求側結構性變化的方向，包括漲價資源品、新消費&服務消費等。

　　二、兩條思路佈局明年景氣，重點關注：科技成長（AI軟件應用、軍工、醫藥）、順週期（漲價資源品、新消費&服務消費）

　　（一）科技成長：重點關注低位的AI軟件應用、軍工、醫藥等，重視AI硬件的潛在估值修復機會

　　對於科技成長板塊，核心是尋找當前仍在低位、明年景氣預期向好的方向。根據一致預期，明年高景氣或困境反轉具備彈性、本輪漲幅偏低的科技成長行業集中在AI軟件應用、軍工、醫藥等：

　　明年高景氣（預期淨利潤同比增速>30%）且景氣加速：包括AI硬件（通信設備、消費電子、半導體）、新能源（電池、風電設備）、軍工（地面兵裝）、計算機（IT服務），其中風電設備、地面兵裝、IT服務本輪漲幅偏低。

　　明年高景氣：包括電子（元件、光學光電子）、AI軟件應用（遊戲、軟件開發）、汽車（乘用車、商用車）、軍工（航海航天裝備、軍工電子）、自動化設備、光伏設備。

　　明年預期淨利潤同比增速10%-30%，且景氣邊際向好（景氣加速/困境反轉）：包括醫藥（化學制藥、醫療器械、生物製品）、AI軟件應用（數字媒體、計算機設備）、機械設備（工程機械、專用設備、通用設備）、新能源（電網設備、電機）等。

　　此外，對於明年高景氣且景氣加速AI硬件板塊，也是海外映射下近期調整幅度較大的方向，若後續英偉達財報、海外降息預期等因素提供催化，重視潛在估值修復機會，包括海外算力（PCB、光模塊）、國內算力（半導體產業鏈、存儲）、消費電子等。

　　（二）順週期：重點關注漲價資源品（化工、鋼鐵、建材）、新消費&服務消費、農業

　　對於順週期板塊，當前核心是尋找明年景氣預期向好、估值修復可持續的方向。根據一致預期，明年高景氣或困境反轉具備彈性、本輪漲幅偏低的順週期行業集中在鋼鐵、化工、建材、新消費&服務消費、農業等：

　　明年高景氣（預期淨利潤同比增速>30%）且景氣加速：包括航空機場、建材（玻璃玻纖、塑料、非金屬材料）、金屬新材料、農業（種植業、養殖業）等。

　　明年高景氣：包括能源金屬、化學纖維、橡膠、零售、休閒食品等。

　　明年預期淨利潤同比增速10%-30%，且景氣邊際向好（景氣加速/困境反轉）：包括新消費（飲料乳品、飾品、文娛用品、化妝品、個護用品、小家電）、服務消費（教育、酒店餐飲、旅遊景區）、農業（飼料）、化工（化學原料、化學制品）、特鋼、裝修建材等。

　　重視高頻數據能夠驗證景氣的細分品類。主要包括化工（氟化工、磷化工、鋰化工）、鋼鐵、小金屬&新材料（釩、鎢）等漲價資源品，以及海南離島免稅新政實施、「雙十一」促銷、全國多地中小學秋假窗口下的免稅、出行鏈、化妝品等新消費&服務消費領域。

　　風險提示：經濟數據波動，政策寬鬆低於預期，聯儲局降息不及預期等。

（文章來源：興業證券）