來源：上海申銀萬國證券研究所有限公司
一、「牛市1.0」階段的高位區域：科技結構牛行情長期性價比不足，再向上突破阻力增加。順週期行情還是「搶跑」階段，中期邏輯仍有斷點，牛市2.0 行情啓動的條件尚不完備。先做好高位震盪市，基於短期性價比把握小波段節奏。順週期短期性價比已偏低，科技成長相對性價比已較高。前期機構投資者有調倉減倉、風格切換動作，短期下行風險可控。2026 年春季前，科技成長還有反彈機會，順週期投資需向有Alpha 邏輯的方向收縮。
當前A 股AI 產業鏈處於「產業趨勢大波段沒結束 + 中小波段有波折 + 長期低性價比區域」狀態，參考歷史經驗，後續走勢通常分為「高位震盪階段」和「調整階段」：
1． 高位震盪階段：掙估值錢難度增加，新增產業催化/業績高增延續，不易向上突破。高位震盪階段通常是季度級別，產業趨勢行情演繹到低性價比區域，也不會馬上出現調整。
2． 調整階段通常由產業趨勢中級別擾動觸發（不是產業趨勢的終結），調整階段通常也是季度級別，這個調整不是結構牛結束，但調整到牛熊分界是合理幅度。
3． 什麼情況下能掙到利率中樞回落的錢？一般要等到全面牛階段，股市增量博弈，市場基於邊際資金成本定價，才能基於低利率打開估值重估空間。
二、中期判斷不變，牛市兩段論：25 年的科技結構牛是牛市1.0 階段，26 年春季可能是階段性高點，彼時A 股市場可能面臨3 個挑戰：1． 科技長期低性價比區域，產業中級別擾動，可能就會觸發消化長期性價比問題的調整。2． 2026 年春季需求側關鍵驗證期到來，供給增速回到低位，若需求穩，則供需改善；但若需求弱，供需拐點可能推遲。3． 「牛市2.0」接力條件還不成熟：需求側看「政策底」，供給側看反內卷效果持續性，關鍵窗口可能都在2026 年中之後。科技產業趨勢需等待新一輪發酵，參考移動互聯網的歷史經驗，兩波產業趨勢行情之間通常有3-4 季度的空窗期。
2026 年春季可能是階段性高點，但大概率不是26 年全年高點，更不是本輪全面牛市的高點。牛市還有縱深，隨着時間的推移，全面牛市演繹的條件會越來越充分。A 股至少還有三部分中期收益有待實現：1． 基本面週期性改善的收益。2． 居民資產配置向權益遷移，帶來的估值重估收益。3． 中國全球影響力提升，各方面話語權提升確認，帶來的景氣 +估值重估共振的收益。我們繼續提示，隨着供給出清，26 年中A 股「政策底、市場底、經濟底」依次出現框架的有效性迴歸。26 年國內加碼寬鬆的時刻，可能就是牛市2.0 行情啓動的時刻。
三、高位震盪區間，順週期和科技都要聚焦Alpha：短期，隨着順週期性價比降低，漲價持續性的重要性提升。週期Alpha 重點關注：供需格局有Alpha 邏輯的基礎化工和工業金屬，高股息重估受益的煤炭和港股石油龍頭。
科技成長短期機會主要來自於小波段反彈，更關注有新催化/產業空間大的方向，重點關注儲能和存儲。另外，2026 年景氣展望向上 + 性價比較高的方向，可能在26 年春季前搶跑，重點關注創新藥和國防軍工。
風險提示：海外經濟衰退超預期，國內經濟復甦不及預期
責任編輯：郭栩彤