本文由無冕財經原創發布

作者：鄧蔚楠

編輯：陳澗

設計：嵐升

泡泡瑪特「神話」又現裂痕。

11月11日，外資機構伯恩斯坦發布研報，將泡泡瑪特歸類為投機周期類玩具，且給出了其「跑輸大盤」的評級。這已是近一段時間該機構第二次看空泡泡瑪特。

幾天前，泡泡瑪特纔剛被推上「智商稅」的風口浪尖。11月6日，兩位泡泡瑪特工作人員在官方直播間的對話，引爆全網。直播錄屏顯示，先是一位員工感嘆，一款售價為79元的掛鏈盲盒「確實有點貴」，而另一名員工卻回話稱「會有人埋單的」。

不過，這可能並不影響泡泡瑪特造富的速度。

就在直播「翻車」當天，泡泡瑪特創始人王寧以1820億元的身家，登頂胡潤U40的榜首，相比6月初福布斯實時富豪榜上1460億元的身家，王寧的財富在5個月內增加了近400億元。

但為何伯恩斯坦堅定看空？而資本市場也不是沒有預兆：自2024年起，包括創始人王寧在內的主要股東開始減持。

靠販賣情緒價值堆疊出的「塑料茅台」神話，還能持續多久？

員工「背刺」

泡泡瑪特的「品牌溢價」，連自家員工似乎也不太理解。

11月6日，泡泡瑪特在抖音平台的官方旗艦店直播DIMOO全新系列「新生日記」，直播到一款售價為79元的掛鏈盲盒時，一位工作人員嘀咕着說：「哎嘛，這東西賣79確實有點貴」，另一名員工則在一旁回應：「沒事，會有人買單的」，前一位員工隨即接了句「過分了」。

^{▲泡泡瑪特DIMOO全新系列「新生日記」的掛鏈盲盒。}

對話瞬間引爆微博熱搜。泡泡瑪特大跌、泡泡瑪特回應直播事故、直播事故、泡泡瑪特又是79等詞條紛紛衝上微博熱搜。

據新浪財經，一位業內人士稱，此次直播事故背後，員工應該是使用一拖二的無線麥克風，有一個不用的忘關了。還有泡泡瑪特內部人士回應：「確實發生了直播事故，公司正在緊急調查，但不會開除直播事故中相關員工。」

雖然這是一次意外，但這兩位員工道出了不少網友的心聲。有網友說：「看似是忘了關麥，實際上是有良心的打工人是實在看不下去了」「連員工都不肯定品牌價值」。

可能連泡泡瑪特都沒想到，是自家員工戳破溢價售賣真相。

泡泡瑪特官方商城顯示，目前其在售的產品，最貴的是與梵高博物館向日葵聯名的一款手辦，售價高達6999元，限購一件，目前處於無貨狀態。另外還有多款聯名手辦售價5999元。

不過這還不是最誇張的。在6月的永樂2025春季拍賣會上，一款顯示為初代藏品級薄荷色的LABUBU，最終以108萬元的價格完成競拍。而LABUBU正是泡泡瑪特的爆款。

但泡泡瑪特的質量不一定撐得起它的高價位。外圈一度將泡泡瑪特稱為「塑料茅台」，目前出現的泡泡瑪特仿品，成本僅需4元。

而某些正品也被網友曝出不少質量問題，包括存在掉漆、衣服有抽絲、產品外形有磕碰等。以泡泡瑪特為關鍵詞在黑貓投訴平台檢索，目前共有26064條投訴信息，普遍投訴內容為產品瑕疵以及售後服務差。

^{▲黑貓投訴平台上關於泡泡瑪特的投訴。}

這也難怪網友吐槽：「一個塑料賣39還合適，79就是割韭菜啊。」

持續造富

但對泡泡瑪特來說，這次直播翻車根本算不上什麼。

得物App數據顯示，本次直播翻車的那款泡泡瑪特DIMOO，開售後仍是一秒售罄。其中，DIMOO黑色的隱藏款「安全感」發售後溢價最高，價格上漲至819元，溢價7.3倍。

頂流依舊是頂流。泡泡瑪特2025年中期業績報告顯示，作為泡泡瑪特長期保持TOP 5銷量的頭部IP，DIMOO系列上半年收入為11.05億元，收入佔比為8%。DIMOO隱藏款「米奇TV秀」的價格，甚至由179元上漲至784元，溢價3.4倍。

直播翻車事故發酵後，泡泡瑪特股價曾短暫出現下跌，但很快就漲了上去。11月10日，其股價曾大升逾8%。

看來，連一向敏感的資本市場都不在意，誰讓泡泡瑪特的造富能力那麼強。

胡潤研究院新近發布的《2025胡潤中國U40企業家榜》上，王寧以1820億元財富登頂榜首，財富增幅達到562% ，成為U40羣體中的財富標杆。而在2025年胡潤百富排行榜中，王寧家族也以1820億元身家，殺進前二十名。

此前的6月8日，根據福布斯實時富豪榜，王寧身家為203億美元（約合人民幣1460億元），王寧取代秦英林，成為河南新首富。

^{▲泡泡瑪特近半年股價表現。}

員工不理解，也不是什麼大事。因為泡泡瑪特就算是「割韭菜」，但消費者不在乎，「我買的時候是覺得貴的，但我願意為了喜歡埋單」，「確實不是這個圈子的理解不了，畢竟所有的物品在喜歡的人眼裏纔會產生價值」。

事實上，泡泡瑪特就是在販賣「情緒價值」，對IP價值進行深度挖掘與情感綁定。據經濟觀察網，泡泡瑪特會通過盲盒機制製造不確定性帶來的期待感，通過限量款、隱藏款的設計強化稀缺性帶來的佔有慾，再通過IP人格化、社羣意見領袖的示範效應，使得玩具早就超越了玩具的物理屬性本身。

可以說，泡泡瑪特是順應時代新消費需求成長起來的。國金證券研報對情緒價值框架的深度研究顯示，隨着我國居民人均可支配收入持續提升，消費需求正從功能性向情感性轉移，「情緒價值消費」正成為消費行業重要主線，預計2025年中國情緒消費市場規模將突破2萬億元。

因此，當「割韭菜」的吐槽撞上情緒消費洪流，直播事故連一片浪花都掀不起來。

誰在恐懼？

泡泡瑪特的情緒生意，短期內仍舊光鮮。

在LABUBU爆火之際，曾有不少網友表達過對泡泡瑪特的擔憂，其中最為凸顯的問題，便是IP們的可持續性。

但今年以來，泡泡瑪特仍有多款新品成為爆款。據媒體報道，在10月9日發售的萬聖節系列中，包含5個IP（Labubu、星星人、Molly、Dimoo和Hacipupu）的產品在主流線上平台於數分鐘內售罄。

^{▲泡泡瑪特新IP「星星人」。}

與之伴隨的，是泡泡瑪特業績的迅猛增長。今年第三季度，泡泡瑪特整體收入按年增長245%至250%，其中，中國收入按年增長185%至190%，海外收入按年增長365%至370%。

財報顯示，2025年上半年，泡泡瑪特的毛利率為70.3%，按年提升了6.3個百分點，創下歷史新高。對比其他奢侈品大公司，泡泡瑪特的毛利率也毫不遜色，其高於路易威登母公司LVMH集團的66.84%，也與愛馬仕的70.67%基本持平。

市場也看好泡泡瑪特。據每日經濟新聞報道，今年以來，泡泡瑪特股價已上漲174%，市值一度突破3300億港元。若將時間線拉長，從2024年初至今，泡泡瑪特的股價漲幅超過了11倍。

儘管泡泡瑪特的市場表現格外強勁，其股東卻有異動。據新浪財經，自2024年起，包括創始人王寧在內的主要股東開始減持，其中，王寧通過其兩家公司合計減持2170萬股股份，套現約15.62億港元。

今年5月，蜂巧資本更是清倉式減持其上市前持有的全部股份，套現約21億元。蜂巧資本創始合夥人屠錚是泡泡瑪特的天使投資人，持股14年，卻在泡泡瑪特仍高速增長時離開，一度引發外界關注。

肯定有人不想再賭持續增長了。而泡泡瑪特的隱憂，已近在眼前。

伯恩斯坦看空泡泡瑪特，其中一個重要原因就是增速放緩。泡泡瑪特線下支付寶交易10月按年增長54%，較Q3的58%放緩；線上電商平台及官方旗艦店GMV創16個月新低，10月按月分別下滑38%和46%，較6月峯值更是暴跌59%和67%。

同時，研報還提到，LABUBU的市場熱度有大幅退潮的趨勢。小紅書平台LABUBU相關互動量10月按月驟降86%-91%，百度指數按月下滑14%-27%，微信指數按月下跌19%，較6月峯值均跌幅超80%。千島平台LABUBU平均轉售價10月按月微降1%，但較6月峯值大跌49%，交易量按月暴跌38%，較6月峯值縮水76%，非隱藏款溢價僅餘12%，部分系列甚至折價交易。

另有分析文章指出，泡泡瑪特面臨不小的市場威脅。名創優品旗下的TOPTOY採取低價、全品類覆蓋策略，搶佔下沉市場；52TOYS發售硬核機甲IP面向男性市場，分流泡泡瑪特潛在男性用戶；日本的Bearbrick走高端收藏路線，單價超1000元，吸引高淨值用戶，擠壓泡泡瑪特溢價空間。

泡泡瑪特要解決的問題還不少，而在情緒價值這門生意裏，產品循環的終點從來不是貨架，而是人心。如何把握住人心，或許是泡泡瑪特要持續思考的事情。