智通財經APP獲悉，天風證券發布研報稱，首次覆蓋玖龍紙業(02689)，給予「買入」評級，預計FY26-28公司歸母淨利潤分別為31.2/34.9/38.4億元，對應PE分別為8.6X/7.7X/7.0X。採用相對估值法，公司當前PE及PB處於歷史估值底部，考慮當前公司漿紙一體化穩步推進，預計底部向上周期盈利有望持續改善，此外綜合考慮H股相對A股折價，給予公司26年PE 10X-12X，目標價6.6-8.0港元/股。

天風證券主要觀點如下：

三十年穩步擴張，產業鏈日趨完善

公司成立於1995年，總部位於中國廣東省東莞市，2006年於香港聯交所主板上市，目前為全球產能第一的造紙集團和漿紙一體化的龍頭企業，主要產品為各類環保包裝紙、文化紙、高檔全木漿紙及其上下游產業鏈。集團現有造紙設計年產能超過2300萬噸，經歷三十年發展，公司從包裝主業向上下游漿紙產業鏈不斷延伸。

近年來產能擴張驅動營收穩步增長，十年收入複合增速達7%，2025財年實現營收632.4億，按年+6.3%;隨着行業供需格局改善及公司漿紙一體化佈局帶來的成本優化，盈利觸底反彈，2025財年公司實現歸母淨利17.7億，按年大幅增長135%。

箱板瓦楞紙：供需壓力釋緩，反內卷有望提振行情

需求端，箱板瓦楞紙下游應用廣泛，具備季節性、經濟協同性特徵，2024年我國箱板紙/瓦楞紙消費量分別為3582萬噸/3407萬噸，近五年CAGR為8.3%/7.5%;隨着國民經濟持續發展，消費品、電商、物流及快遞領域的需求將持續增長，該行預計消費量保持穩定增長態勢。

供給端，從行業產能趨勢來看，2022年以來行業重回產能擴張周期，且禁廢令及零關稅政策推動進口量增加，供需失衡致價格短期承壓。從目前各公司擴產計劃看，伴隨龍頭新增產能逐漸落地，2025年往後龍頭資本開支收窄，後續產能增量相對有限;疊加行業價格及盈利低迷環境下龍頭企業規模優勢及成本優勢更為顯著，中小產能陸續出清，該行預計行業供需格局有望逐漸好轉。

短期看，25H2旺季來臨疊加成本上漲推高紙價，該行預計短期價格仍有支撐。中長期看，行業產能投放逐步迴歸理性，此外廣東造紙協會於7月底率先發布行業第一封「反內卷」倡議書，強調堅決抵制低價無序競爭，主動優化產能結構等，明確行業方向指引，該行認為行業供需矛盾有望逐步緩解，中期價格及盈利有望均值迴歸;後續高質量原材料纖維佈局及成本結構優化或成企業盈利勝負手。

公司：聚焦漿紙一體發展，產業鏈佈局成效顯現

產能規模上，近年公司在行業底部逆勢擴張，截至2025年6月30日，公司造紙及木漿年設計產能接近2900萬噸，FY2022-FY2025造紙新增產能超過500萬噸，產能CAGR達到9%，木漿新增產能超過450萬噸，漿紙擴張節奏基本匹配。產品結構上，公司堅持豐富拓展高檔牛卡紙、白卡紙等高門檻、高盈利的高端產品，伴隨規模效應顯現，近年噸紙成本下降較為明顯，FY2025噸盈利觸底改善。產業鏈方面，在全面禁廢背景下，公司全力推進漿紙一體建設，該行預計截至25年底，公司將擁有70萬噸再生漿產能、200餘萬噸木纖維產能以及540餘萬噸木漿產能;未來在重慶、天津、廣西北海等地仍有200萬噸新增木漿產能儲備，預計2027年達到1020萬噸原材料自給能力，有利於最大化降低廢紙採購成本，確保生產質量穩定。