受需求低迷、飲酒政策趨嚴等因素影響，白酒行業旺季不旺，如今更是似乎來到了「至暗時刻」。三季度，多家白酒企業交出近十年來最差成績單，營收利潤普遍雙雙大幅下降。
寒冬之下，頭部酒企也撐不住了。「千年老二」五糧液更是讓人大跌眼鏡，上半年還處於增長態勢之中，三季度營收利潤均按年腰斬。
對比同期的「茅瀘汾洋」，五糧液的營收降幅最大，淨利潤降幅僅次於洋河。不過，茅台仍能實現業雙增，山西汾酒營收也保持增長。
面對困局，酒企們也早已開啓「花式自救」，如控貨穩價、押注低度酒尋求新增長點，甚至是紛紛換帥求變，其中包括洋河前董事長張聯東於7月辭職。去年，五糧液也已進行了高層人事調整，「70後」華濤接替蔣文格任總經理。
五糧液的業績已經觸底了嗎？蔣文格辭任之後，董事長曾從欽還能穩坐釣魚台嗎？
比券商悲觀預期還要差，基金紛紛撤離五糧液
五糧液三季度的業績下滑，其實外界早有預期。10月中旬，廣發證券發布《白酒持續調整，大衆品表現分化——2025年三季報業績前瞻》研報，預測「五糧液2025年三季度營收按年下滑30%，歸母淨利潤按年下滑45%。」
（圖源：廣發證券）如今來看，廣發證券的預測還是保守了。三季度，五糧液營收81.74億元，按年下降52.66%；歸母淨利潤20.19億元，按年下降65.62%，創下近20年最差記錄。
五糧液此次淨利潤下降的慘烈程度，甚至超過了上一輪行業調整期。2013年和2014年三季度，五糧液歸母淨利潤分別按年下降52.36%和46.26%。
拉長時間來看，五糧液前三季度營收增速更是自2015年來首次出現負增長，利潤增速也創2016年來新低。具體而言，五糧液前三季度營收和利潤分別為609.45億元和215.11億元，分別按年下降10.26%和13.72%。
以此計算，年初時以曾從欽為首的管理層定下「與宏觀經濟指標保持一致」的營收目標，大概率難以達成了。
在財報中，五糧液將營收下滑的原因歸結於「白酒行業處於深度調整期及有效需求恢復不及預期等因素綜合影響」。至於利潤下滑，五糧液則認為一方面是由於營收下降，另一方面是「公司為應對市場變化加大投入」。
五糧液三季度利潤降幅遠超市場預期的背後，是其毛利率出現惡化，按年降幅高達13.5%。對此，東吳證券分析稱，這是受「加大經銷商補貼力度、且專營公司主動回購低價庫存，貨折投入拖累」。
給予渠道補貼，雖是五糧液主動之舉，但也盡顯無奈。三季度以來，普五批價持續下滑，渠道利潤倒掛，經銷商打款意願低迷。
反饋到財務數據上，三季度，五糧液實現現金回款71.4億元，按年下降74.7%。這也意味着，五糧液的現金流明顯承壓。
此外，五糧液業績驟降，也映其一直以來的「老二困境」。即使從業績上看「茅台之下我稱王」，但五糧液的產品及品牌競爭力，相距茅台依然有不小的差距。對於高端商務宴請等場景而言，茅台會是首選，而非五糧液。甚至，近日著名投資人段永平在一檔節目中表示，「我從來沒有碰過五糧液，我不知道那個酒什麼味道。」
（圖源：雪球）在行業調整期來臨後，五糧液與茅台的收入差距也越來越大。2022年至2024年，茅台和五糧液的營收差距已經從約500億元擴大至約800億元。
市場對五糧液的信心，也早已開始下滑。據東吳證券統計，自2024年三季度以來，持有五糧液股票的基金數量連續四個季度減少。2025年三季度時，僅有116家基金持有五糧液，較之2024年同期的396家減少了280家。
面對不利局面，五糧液管理層也並未坐視不管，不過一系列舉措的實施似乎並未起到大的效果。
酒價跌跌不休，五糧液會被「彎道超車」嗎？
今年1月，五糧液在動銷疲軟、價格倒掛的壓力下，開始控貨穩價——暫停第八代五糧液供貨，並通知經銷商回收900元以內的貨源。
第八代五糧液是五糧液的核心大單品及銷售基本盤。2025半年報顯示，以第八代五糧液為代表的五糧液產品營收佔比達78%左右。2024年年初時，第八代五糧液出廠價由969元/瓶調整為1019元/瓶，官方指導價為1499元。
對比之下，今日酒價顯示，11月13日52度 500毫升的第八代普五批發價為855元，遠低於出廠價，而在今年1月份，批發價還在950元左右。
線上價格更低。在京東平台上，52度 500毫升的第八代五糧液單瓶售價已來到90天最低價，不足840元。在小紅書上，近日還有消費者表示，疊加川酒券後，到手價已不到650元。
也就是說，五糧液控貨穩價已近一年，但價格倒掛的困境並未改變。甚至，未來情況還可能會變得更糟糕。
同時，核心產品的價格明顯回落，也引發了機構對五糧液被瀘州老窖「彎道超車」的猜想。廣發證券在研報中分析稱，「2025年二季度開始，高度國窖的批價超過五糧液......伴隨着五糧液管理層頻繁的變動，給了國窖進一步縮小差距的機會。」
儘管判斷「行業調整期彎道超車的機會又來臨」，但廣發證券並未明確表示歷史是否會重演。
不僅僅是控貨穩價，五糧液也在押注低度酒尋求新增長點，如在8月底推出29度五糧液·一見傾心。五糧液官方微博數據顯示，自8月29日上市到10月29日期間，一見傾心產品的銷售額已然破億。
成績固然可喜，但是競爭也在加劇。29度捨得自在、26度古井貢酒「輕度古20」，28度國窖1573，33.8度洋河微分子酒，均已抵達「戰場」。
同時，低度白酒味道「寡淡」，以及「低度=摻水」的認知偏見等問題，也是縈繞在一衆低度白酒產品頭頂的一抹烏雲。在社交媒體上，就有消費者吐槽29度五糧液·一見傾心產品「喝了一次，覺得不太行，像白酒兌水」「不好喝。水五。五糧液缺點都有」。
（圖源：小紅書截圖）低度酒能否成為五糧液的「第二增長曲線」仍未可知，不過短期想要靠低度酒扭轉頹勢，不容樂觀。
展望未來，需求依舊疲軟、控貨挺價效果不佳、新增長點暫未形成，五糧液的業績前景仍然黯淡。部分券商近來下調了五糧液未來的業績預測，如東吳證券將其2025年歸母淨利潤預期從316億元下調至244億元，萬聯證券從324.61億元下調至286.69億元。
在此背景下，五糧液「白酒老二」的地位會被取代嗎？短期內似乎不會，瀘州老窖和山西汾酒與五糧液的收入差距還很大。不過大廈裂痕已現，山西汾酒三季度的營收和利潤已超越五糧液。曾從欽若不能扭轉五糧液的頹勢，也許未來白酒行業的「茅五」雙寡頭格局將被改寫。