來源：對話財經
導讀
GLP-1風口終會過去，而過度依賴單一市場、核心股東不斷套現帶來的信任危機，可能纔是藥明康德未來要面對的真正挑戰。
全球減肥藥市場風起雲湧，禮來的替爾泊肽和諾和諾德的司美格魯肽銷售業績節節攀升，在這場下游藥企的激烈競爭中，上游「賣水人」成為不聲不響的贏家。
藥明康德——這家不直接生產任何一支減肥針的中國醫藥外包巨頭，正通過為全球藥企提供多肽合成與工藝開發服務，賺得盆滿鉢滿。
2025年前三季度，藥明康德交出了一份亮眼的成績單：營收328.6億元，按年增長18.6%；淨利潤高達120.8億元，按年大增84.8%，毛利率和淨利率均創歷史新高。
然而幾乎在同一時間，公司實控人卻宣佈減持不超過2%股份，套現約63億元，引發股價大跌。這家站在GLP-1風口上的醫藥外包巨頭，為何在業績創新高時遭遇信任危機？
GLP-1風口上的「賣水人」
在醫藥行業，GLP-1類減肥藥無疑是當前最炙手可熱的賽道。諾和諾德的司美格魯肽2024年銷售額已逼近300億美元，禮來的替爾泊肽在2024年銷售額也超百億美元。
而藥明康德，正是這條熱門產業鏈上不可或缺的核心節點。
藥明康德不直接生產任何一支減肥針，但全球無數支減肥針的誕生都要經由它手。作為全球最大的CRDMO公司之一，藥明康德從多肽合成到工藝放大，從客戶定製到大規模商業化生產，深度參與了GLP-1藥物的研發生產流程。
其旗下的TIDES業務（專注於寡核苷酸和多肽）成為這波行情的主要受益者。2025年前三季度，TIDES業務收入達78.4億元，按年大增121.1%，已成為公司利潤的主要來源之一。
藥明康德的逆襲密碼在於「剝離負資產+聚焦高毛利+收割風口紅利」的戰略組合。早在2011年，當GLP-1還沒有成為全球現象級產品時，藥明康德就已佈局多肽研究和測試能力。
2018年，公司整合推出新分子業務板塊WuXi TIDES，專注於提供寡核苷酸、多肽及相關化學偶聯物的「端到端」CRDMO服務。
這一前瞻性佈局使得藥明康德在GLP-1需求爆發時能夠迅速響應。
產能建設速度更是令人矚目。從車間啓用到全面投產，藥明康德已將這一時間從2017年的22.6個月大幅壓縮到了2024年的2.4個月，爬坡時間縮短至僅原來的約九分之一。其多肽固相合成反應釜總體積從2023年初的32，000升快速提升至2025年9月的100，000升，穩居國內首位。
頻繁減持引發市場疑慮
在業績高增長的背後，藥明康德近一年來頻繁的資本運作引發市場廣泛關注。
一系列資產出售動作，彰顯了藥明康德聚焦核心業務的戰略意圖。2025年10月，公司宣佈以28億元向高瓴資本出售旗下兩家臨牀CRO公司——康德弘翼和津石醫藥。
這兩家標的公司2025年前三季度合計營收約11.6億元，僅佔藥明康德總收入的3.5%。
此舉延續了藥明康德近年來的資產調整路徑。此前，公司已先後出售美國細胞與基因療法業務、美國醫療器械測試業務等非核心資產。
通過這些剝離動作，藥明康德成功回籠了大量資金，同時使業務更加聚焦於高毛利的CRDMO模式。
然而，更引發市場爭議的是實控人的大額減持計劃。10月29日，藥明康德發布公告稱，公司實際控制人控制的17名股東計劃減持不超過5967.5萬股，即不超過公司總股本的2%。按公告當日收盤價計算，此番減持套現金額高達約63億元。
這已是藥明康德實控人近年來的多次減持之一。據統計，自上市以來，藥明康德實控人團隊累計減持股份佔總股本的4.5%不到。
市場對減持行為的擔憂，導致公告次日藥明康德股價大幅下挫8.47%，跌破百元關口。
減持引發市場疑慮的另一個焦點，是公司對美國市場的過度依賴。2025年前三季度，藥明康德來自美國客戶的收入佔比高達67.4%，中國區收入佔比則降至15.3%。
這種收入結構使得公司在面對美國《生物安全法案》等政策風險時顯得尤為脆弱。
未來增長動力何在？
儘管當下業績亮眼，藥明康德也面臨着諸多深層次的挑戰與隱憂。
前端項目增量斷層，成為藥明康德未來增長的一大隱患。數據顯示，近年藥明康德小分子CRO收入大幅縮減。
2023年-2025年前三季度，小分子D&M管線新增分子數從1255個降至621個，臨牀前/Ⅰ期項目淨增量從807個驟降至24個，意味着幾年後「漏斗下層」或將面臨項目增量斷層。
TIDES業務在手訂單增速驟降，也從另一個側面印證了增長動能的減弱。該業務在手訂單增速從2023年的226%、2024年的103.9%，大幅下降至2025年前三季度的17.1%。
與此同時，行業競爭正在全面加劇。國內CDMO玩家嗅到GLP-1紅利後集體發力，凱萊英規劃了4.4萬升多肽產能，聖諾生物等企業也在加速擴產。
更關鍵的是，全球GLP-1雙巨頭諾和諾德與禮來也在搶灘自主產能。
曾深陷產能焦慮的諾和諾德自2024年起開啓補能狂飆，甚至通過收購CDMO將受託產能直接收歸己有；禮來更規劃投資270億美元，未來5年在美新建4家生產基地。
這意味着，藥明康德短期內雖能憑藉「規模+技術」的雙重護城河，穩住與跨國藥企的合作基本盤，但在巨頭「降外包、強自主」的傾向下，曾經的「深度綁定」將悄悄轉向「協作補充」，合作含金量面臨隱性下滑。
此外，公司股東減持與頻繁的資本運作，也在不斷挑戰着投資者的信任底線。
藥明康德2025年淨利潤的大幅增長，部分來源於減持藥明合聯股票的投資收益。2025年度累計出售藥明合聯股票的投資淨收益對公司稅後淨利潤的影響約為43.51億元，佔2025前三季度淨利潤的36%。這些資本操作雖然短期內增厚了公司利潤，但也讓市場對公司的長期戰略定力產生疑問。
截至2025年9月末，藥明康德持續經營業務在手訂單高達598.8億元，按年大增41.2%，已經直逼600億「大關」。然而，資本市場似乎更關注實控人減持與未來增長動力。藥明康德用前瞻性的產能佈局成為了GLP-1風口的「隱形贏家」，卻又因頻繁的資本運作陷入信任危機。