文｜《投資者網》 韓宜珈
2025年秋，國貨美妝行業迎來一場港股上市熱潮。9月，成立24年的自然堂終於向港交所遞交招股書，叩響資本市場大門。
一個月後，已在A股上市八年的珀萊雅也正式提交上市申請，衝刺首個「A+H」上市的國貨美妝公司。
當珀萊雅與自然堂兩大國貨美妝巨頭，在2025年秋冬季相繼叩響港交所的大門時，這不僅僅是兩家公司的資本選擇，更代表了整個行業在增長見頂、競爭內卷下的共同突圍路徑。
在消費大環境的變動中，國內市場競爭已從增量競爭轉向存量博弈，赴港上市或許是它們尋找第二增長曲線的必然選擇。
向外求生：國貨美妝的扎堆港股
去年，毛戈平港股上市，股價從發行價29.80港元/股，一度在2025年6月漲至130港元/股，創下上市新高，實現了翻倍以上增長。伴隨股價上漲，公司總市值一度突破 600億港元，成為當時國內美妝企業市值第一。雖然如今估值與股價已經回落，但超過30倍的市盈率，無疑也為毛戈平貢獻了不少加成。
繼毛戈平和上美股份之後，今年衆多國貨美妝品牌也「盯」上了港股市場。今年五月，林清軒向港交所遞交招股書；隨後，自然堂與珀萊雅也加入了赴港上市行列。
美妝企業扎堆IPO的背後，不僅是行業尋求新增長點的必然選擇，更是對國際化、資本多元化和品牌力提升的共同訴求。
當前，國內美妝市場競爭異常激烈，企業普遍面臨增長壓力。以珀萊雅為例，其2025年上半年營收增速顯著放緩至7.21%，主品牌「珀萊雅」甚至出現了近五年來首次營收微降。尋求海外市場增長已成為必然選擇。而另一品牌自然堂，營收增長緩慢，2022—2024年複合年增長率僅為3.5%，低於行業水平。
對國貨美妝企業來說，向外走遠比向內求來的更有盼頭。
對它們來說，港股作為國際金融中心，是企業出海的理想基地。珀萊雅明確表示，赴港上市將「加快公司的國際化戰略和海外業務發展」。自然堂也在招股書中將「建立國際品牌知名度」列為核心目標。
企業的國際化戰略和研發投入需要雄厚的資金支持。港股上市，無異於向國際市場獲取「彈藥」：港股上市能為企業開闢一條全新的境外孖展渠道，募集到的外匯資金可以更便捷地用於海外投資、收購具有歷史積澱或核心技術的海外品牌。例如，珀萊雅已明確表示計劃收購護膚品及香水領域的歐洲品牌。
一直以來，自然堂都困於單一品牌依賴。自然堂主品牌收入佔比超過94%，這使得公司抗風險能力較弱，也缺乏新的增長引擎。對自然堂來說，港股上市孖展能為其提供充足資金，通過孵化或收購來豐富品牌矩陣，這是解決其結構性問題的關鍵一步。
與此同時，港股市場本身就是一個國際化的橋頭堡。走向港股市場，有助於品牌提升全球形象。在港交所上市本身是一次面向亞太乃至全球消費者和零售商的大型品牌宣傳事件，有助於快速建立品牌信任度。
除此之外，還能進一步優化資本結構，引入長線的國際基金投資者，優化公司的股東結構，降低對單一市場孖展的依賴。
不僅如此，衝擊港股市場，還能夠讓企業在另一市場尋求價值發現。衆所周知，美妝企業在A股和港股市場的估值邏輯存在差異。例如，在港股上市的上美股份和毛戈平在2025年股價表現強勁，平均市盈率超30倍，而同期珀萊雅在A股的市盈率約為21倍。赴港上市有望幫助企業獲得更積極的估值。
如今，港股市場已逐漸形成國貨美妝板塊的聚集效應。繼毛戈平、穎通控股成功上市後，珀萊雅、林清軒、自然堂等品牌也相繼遞表。如果這些品牌能夠集中在港股市場，或許將進一步提升國際資本對整個板塊的關注度。
向內審視：研發與營銷硬傷
雖然國際市場是發展的大勢所趨，但港股市場不是解決所有問題的「萬金油」。
早期，國貨品牌憑藉對新媒體渠道的敏銳嗅覺，通過社媒種草和頭部直播實現了爆發式增長。然而，當這套打法成為標配，流量紅利便逐漸消退。為了維持聲量，企業不得不持續加大營銷投入，陷入「錢砸得更多增長卻固化」的怪圈。
國貨美妝品牌普遍存在「重營銷輕研發」的問題，自然堂和珀萊雅也不例外。2022年至2024年，自然堂的銷售費用分別為24.45億元、24.06億元、27.16億元，分別佔當年收入的57%、54.2%以及59%。2025年上半年，自然堂銷售費用為13.47億元，營收佔比為55%。
珀萊雅的銷售費用更是持續攀升。2022年至2024年及2025年上半年，公司銷售費用分別達到27.86億元、39.72億元、51.61億元和26.59億元，對應銷售費用率分別為43.63%、44.61%、47.88%、49.59%。
與高額的營銷投入形成鮮明對比的是，兩家企業在研發上的投入均顯不足。自然堂的研發投入呈現遞減趨勢。2022年至2025年上半年，自然堂研發費用從1.2億元降至4238萬元，研發費用佔營收比例從2.8%降至1.7%。2022年至2025年上半年，自然堂累計研發投入僅有3.48億元。
珀萊雅雖然研發費用絕對值有所增長，但研發費用率仍處於低位。2022年至2024年及2025年上半年，珀萊雅研發費用佔營收的比例分別為2%、1.95%、1.95%和1.77%。
在美妝行業從「流量競爭」轉向「價值深耕」的變革下，研發實力成為決定企業能否走遠的關鍵因素。
總而言之，美妝行業的內卷是「重營銷、輕研發」的舊模式在流量紅利見頂後的必然結果。而衝刺港股IPO，則是頭部企業為了跳出內卷泥潭，向品牌化、高端化、全球化升級的一場戰略性突圍。
這場突圍的核心，是從追逐流量回歸到打造品牌價值和產品力的長期主義競賽。上市不是終點，而恰恰是這場更艱難競賽的起點。