作者｜PANews Nancy

美國《GENIUS法案》七月落地後，「穩定幣第一股」Circle近日交出了新政後的首份財報。營收雖略超預期，但股價仍下挫，原因在於利潤結構單一、盈利含金量不高、加上利率下行壓力和即將解禁的大量股份，引發市場短期擔憂。不過，Circle正通過Arc公鏈、USYC代幣化貨幣基金等新業務佈局，積極打造第二增長曲線，探索多元化收入來源，以降低對利率的依賴。

USDC撐起營收大旗，分銷成本進一步侵蝕利潤空間

Circle最新財報顯示，本季度總營收接近7.4億美元，其中USDC儲備收入達到7.11億美元，按年增長 60%，佔整體收入的96.1%（較去年同期略有下降），成為Circle的絕對核心收入來源。這部分收入的增長主要得益於USDC的市場增速，流通量達到737億美元，平均流通量按年增長97%，市場份額由約22.6%提升到29%。官方預計USDC長期複合增長率為40%，顯示收入增長具備一定可持續性。

相比之下，其他收入貢獻佔比仍不到4%（約為2851萬美元），主要來自訂閱、API、支付網絡等業務，但按年翻了超52倍，Circle也將全年預期上調至9000萬至1億美元。不過，短期來看，這類收入對整體營收的拉動作用仍有限，意味着Circle的收入結構依舊高度單一，且對利率變動非常敏感。市場普遍預計聯儲局將在12月會議上再次降息25個點子，而Circle本季度的儲備金回報率已下滑96個點子至4.15%。這意味着，如果利率繼續下行，Circle的利息收益可能進一步壓縮，對整體盈利能力將造成明顯壓力。

在盈利方面，本季度Circle實現淨利潤2.14億美元，成功扭轉二季度因IPO相關開支帶來的鉅額虧損，按年大幅增長202%。不過，若剔除可轉換債務公允價值下降帶來的5621萬美元收益，以及所得稅收益6129萬美元（來自股票薪酬、研發稅收抵免及新稅法影響），真實經營盈利約為9650萬美元。換言之，本季度Circle靠主營業務創造的盈利僅佔整體淨利潤的約45.1%，盈利能力大打折扣。

值得注意的是，USDC的高速增長背後離不開Circle「撒錢式」的分銷合作模式，也成為其業績表現的「絆腳石」。本季度，Circle用於分發及交易成本的金額達4.47億美元，即約佔儲備收入的62.8%，而2024年同期的比例為42%；官方對此解釋稱，分銷成本增長主要是USDC流通餘額增加及Coinbase平均持有量增長，以及其他戰略伙伴合作。而Circle三季度自留收入佔儲備收入比例降至37%，去年同期為42%。這表明Circle的分發成本增速高於收入增速。對於RLDC（收入減去分銷成本）的下降，官方在財報電話會議中回應稱，其優先夥伴分發激勵，市場獎勵動態導致成本上升，但規模效應將改善槓桿，預計RLDC毛利率全年約為38%。

另一方面，三季度Circle的運營費用為2.11億美元，按年增長70%，主要由薪酬增加（含5908萬美元股票薪酬），以及IT、管理及研發支出上升。Circle也將年度調整後運營支出預期上調至4.95億美元至5.1億美元，理由是加大平台能力建設及全球合作伙伴拓展投入。

整體來看，Circle在USDC儲備業務上仍保持高速增長，但利潤空間受限，多元化收入尚未形成有力支撐。這也引發了市場擔憂，CRCL受此影響已下跌到86.3美元，當前跌幅約12.2%，較歷史高點跌幅約為64.1%。與此同時，由於Circle將於11月14日迎來大規模解禁，此前招股書披露的鎖定股將在180天或公開披露三季度財報後第二個交易日（以較早者為準）方可出售，潛在的拋售壓力可能進一步加大股價波動壓力。

探索第二增長曲線，Circle的三步新棋

隨着越來越多的穩定幣新貴入局，賽道競爭日漸白熱化。在這種趨勢下，市場的分發能力和生態拓展能力成為新的核心競爭維度，而不再僅僅依賴先發優勢或合規性。為此，Circle在持續擴展其核心業務USDC的合作生態。

據財報披露，自第二季度以來，Circle宣佈了多項與USDC相關的關鍵合作伙伴關係和合作，包括Brex、德意志交易所集團、Finastra、Fireblocks、Hyperliquid、Kraken、伊塔烏聯合銀行和Visa，覆蓋企業支付、傳統金融、託管、DeFi、跨境支付等領域，正在加速從加密原生向主流金融基礎設施深度滲透。

與此同時，為了儘快擺脫盈利模式過於依賴USDC發行的風險，Circle正在加速推進收入結構的多元化佈局。

一方面，Circle正切入底層基礎設施領域。 今年8月，公司宣佈推出自主研發的第一層區塊鏈Arc。10月28日，Arc測試網正式上線，已吸引逾百家機構參與測試，涵蓋資本市場、銀行、資產管理、保險、支付與科技等多個行業。Circle希望藉此為開發者和企業提供可編程的金融基礎設施，促進鏈上經濟活動的規模化。同時，Circle計劃探索Arc原生代幣發行，用於激勵網絡參與、推動生態應用落地，並構建長期可持續的網絡經濟模型。

另一方面，Circle在支付與結算領域持續深化佈局。 今年5月，公司推出跨境支付網絡Circle Payments Network（CPN），目前已覆蓋8個國家，29家金融機構正式接入，另有55家處於審核階段，500家仍在排隊等待接入。截至2025年11月7日，CPN過去30天的年化交易量已達約34億美元。

此外，資產代幣化業務也成為重點探索方向。 Circle於年中推出代幣化貨幣市場基金USYC，旨在為機構與高淨值投資者提供可流通、可交易、收益穩定的數字資產工具。從2025年6月30日至11月8日，USYC規模增長超過200%，達到約10億美元。

整體來看，儘管Circle的業務仍保持穩健增長，但短期盈利面臨壓力。公司正積極拓展穩定幣以外的業務邊界，從穩定幣發行商加速向鏈上金融基礎設施提供商轉型。然而，在競爭激烈的穩定幣賽道，這場轉型並不輕鬆。