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來源：郭磊宏觀茶座
廣發宏觀郭磊團隊
摘要
第一，11月前6日發電量增速回落。中電聯口徑截至11月6日納入統計的發電集團燃煤電廠累計發電量按年回落2.7%（10月按年增長6.2%）。中電聯表示11月15日起北方地區將進入全面的供暖期，部分電廠仍存一定的補庫需求；非電行業因受冬季環保限產政策及煤炭成本高企的雙重影響，用煤需求預計將維持低位。
第二，工業開工率升跌互現，上游鋼鐵、焦化開工率增速低於前值；下游江浙織機開工率增速高於前值。截至11月第二周，全國247家高爐開工率（月均值，下同）按年增長0.9pct（前值按年2.8pct）；焦化企業開工率按年回落0.6pct（前值按年2.5pct）。PVC開工率按年增長0.6pct（前值按年0.9pct）；苯乙烯開工率按年回升1.4pct（前值按年1.2pct）；滌綸長絲江浙織機開工率按年增長0.4pct（前值按年-2.8pct）。山東地煉開工率按年0.4pct（前值按年-1.1pct）。汽車半鋼胎開工率按年回落5.5pct（前值按年-11.4pct），全鋼胎開工率按年4.5pct（前值按年4.4pct）。
第三，重點鋼廠粗鋼產量按月回落，結構上熱卷降幅較大。截至11月10日，全國重點企業粗鋼產量（月度日均值，下同）錄得192.6萬噸，按月回落1.4%。截至11月14日，主要鋼廠螺紋鋼產量月按月回落0.9%，按年回落12.9%（前值-13.8%）；主要鋼廠熱軋卷板產量月按月回落2.2%，按年增長2.5%（前值5.5%）。
第四，建築業實物工作量指標淡季走弱。截至11月11日，樣本工地資金到位率按月增長0.1pct，非房建、房建資金到位率按月分別錄得-0.1、0.4pct。截至11月12日，石油瀝青開工率（月均值，下同）按月回落3.9pct，按年回落1.0pct（前值按年4.5pct）。今年石油瀝青開工率在6月-8月一直徘徊在31-32%之間，9月-10月躍升至33%-34.4%，11月前半月再度回落至29.4%。截至11月7日，全國水泥發運率錄得33.4%，按月回落4.3pct。
第五，居民生活半徑按年仍相對偏弱。11月前兩周全國十大城市地鐵客運量均值6152萬人次，較去年同期回落0.7%（前值1.0%）；國內執行航班（不含港澳台）日均值12347架次，相較去年同期回升1.5%（前值2.4%）；國際航班日均值較去年同期增長14.3%（前值13.6%）。
第六，光伏行業經理人指數延續上行，中上游製造景氣度偏高。截至11月3日，光伏經理人指數（SMI）錄得137.9點，讀數為2024年4月以來高點；下游電站、中上游製造業讀數按月分別錄得-1.9、18.2pct。
第七，地產銷售偏弱，高基數下按年壓力顯著。11月1日-11月16日，全國30大中城市商品房日均成交按年（去年11月前16日）回落38.4%（今年10月按年-26.6%）。其中一、二、三線城市銷售按年分別為-45.3%、-33.7%、-34.7%。另據廣發地產組測算，11月前13日80城二手房中介認購按年-17.3%，11城二手房網籤按年-18.8%。
第八，乘用車零售增速按年降幅擴大，基數影響進一步呈現。乘聯會數據顯示，11月1日-9日乘用車零售按年回落19%（前值-0.8%）；批發銷量按年回落22%（前值7.6%）。新能源汽車零售按年回落5%（前值7.3%）。乘聯會指出：由於部分地區的以舊換新和報廢更新補貼政策大幅收緊，10月零售出現按月負增長，而且燃油車零售達到下降10%，因此近期經銷商的觀望心態也強。
第九，地方補貼效力減退疊加基數抬升，家電銷售、排產增速延續回落。奧維雲網口徑顯示，11月3日-11月9日，空調、冰箱、洗衣機線上銷額按年-36.7%~2.2%，線下銷額按年-61.8%~-54.1%。產業在線口徑數據顯示：2025年11月空冰洗排產合計總量共計2847萬台，按年下降17.7%（10月按年-9.9%）。
第十，港口集裝箱吞吐量按年和10月大致相當，對美髮船數據按年增速回落。11月3日-11月9日，國內港口完成集裝箱吞吐量按年6.5%（10月按年6.6%）。截至11月13日，TRVSDCVN對美集裝箱發船數量、船隻噸位月均值按年為-26.8%、-30.2%，10月按年分別為-7.6%、0.3%。
第十一，生意社BPI指數延續回升。傳統工業品方面，外盤能源、有色指數穩中有升，內盤動力煤偏強，其餘品種則相對偏弱；新興製造業方面，儲能需求帶動六氟磷酸鋰價格顯著回暖，DXI指數為代表的存儲芯片價格延續強勢，其餘品種多數收漲；消費品價格中豬價止跌回穩，以ICPI指數為代表的非食品項震盪上行。
第十二，11月前半月高頻數據的亮點是居民生活半徑數據溫和回暖，而同期家電、汽車在高基數下增速繼續回落，估計全月一般消費和耐用消費將延續10月的分化特徵。此外，受儲能等產業趨勢影響，光伏經理人指數延續高增。儲能需求亦帶動六氟磷酸鋰價格顯著回暖。值得注意的是基建實物工作量仍未起勢，結合10月中長期貸款沒有放量，前期政策性金融工具密集落地可能仍在資金和項目匹配環節，配套孖展和項目開工預計後置至明年初。
正文
11月前6日發電量增速回落。中電聯口徑截至11月6日納入統計的發電集團燃煤電廠累計發電量按年回落2.7%（10月按年增長6.2%）。中電聯表示11月15日起北方地區將進入全面的供暖期，部分電廠仍存一定的補庫需求；非電行業因受冬季環保限產政策及煤炭成本高企的雙重影響，用煤需求預計將維持低位。
[1]根據中電聯統計，截至11月6日，納入統計的發電集團燃煤電廠本月累計發電量按年回落2.7%，10月、9月按年為6.2%、-12.6%。燃煤電廠耗煤量累計按年回落4.2%，10月、9月按年為3.9%、-13.0%。
另據Wind數據（若未特別註明，報告數據均來自Wind）：截至11月第二周，三峽水庫站（入庫）流量均值按年59.2%（前值134.1%），歷史上三峽水電站流量與全國水力發電按年存在高相關性。
工業開工率升跌互現，上游鋼鐵、焦化開工率增速低於前值；下游江浙織機開工率增速高於前值。截至11月第二周，全國247家高爐開工率（月均值，下同）按年增長0.9pct（前值按年2.8pct）；焦化企業開工率按年回落0.6pct（前值按年2.5pct）。PVC開工率按年增長0.6pct（前值按年0.9pct）；苯乙烯開工率按年回升1.4pct（前值按年1.2pct）；滌綸長絲江浙織機開工率按年增長0.4pct（前值按年-2.8pct）。山東地煉開工率按年0.4pct（前值按年-1.1pct）。汽車半鋼胎開工率按年回落5.5pct（前值按年-11.4pct），全鋼胎開工率按年4.5pct（前值按年4.4pct）。
截至11 月第二周，全國247家高爐開工率（月均值，下同）83.0%，按月、按年分別錄得-0.9、0.9pct。焦化企業開工率錄得64.5%，按月、按年分別為-2.5、-0.6pct。PVC開工率錄得79.6%，按月、按年為1.1、0.6pct，全國苯乙烯開工率錄得68.1%，按月、按年為-2.3、1.4pct。滌綸長絲江浙織機開工率錄得68.7%，按月、按年分別錄得2.8、0.4pct（前值按月、按年分別為3.4、-2.8pct）。山東地煉開工率錄得58.0%，按月、按年分別錄得2.3、0.4pct。汽車半鋼胎、全鋼胎開工率分別錄得73.4%、65.0%，按年分別錄得-5.5、4.5pct。
重點鋼廠粗鋼產量按月回落，結構上熱卷降幅較大。截至11月10日，全國重點企業粗鋼產量（月度日均值，下同）錄得192.6萬噸，按月回落1.4%。截至11月14日，主要鋼廠螺紋鋼產量月按月回落0.9%，按年回落12.9%（前值-13.8%）；主要鋼廠熱軋卷板產量月按月回落2.2%，按年增長2.5%（前值5.5%）。
截至11月10日，全國重點企業粗鋼產量192.6萬噸/日，按月回落1.4%，按年回落7.8%（前值-5.7%）。
截至11月14日，全國重點企業螺紋鋼產量錄得204.2萬噸/日，按月回落0.9%（前值按月-2.9%）；按年回落12.9%（前值按年-13.8%）。全國重點企業熱軋卷板產量錄得315.8萬噸/日，按月回落2.2%（前值按月0.1%）；按年回升2.5%（前值按年5.5%）。
建築業實物工作量指標淡季走弱。截至11月11日，樣本工地資金到位率按月增長0.1pct，非房建、房建資金到位率按月分別錄得-0.1、0.4pct。截至11月12日，石油瀝青開工率（月均值，下同）按月回落3.9pct，按年回落1.0pct（前值按年4.5pct）。今年石油瀝青開工率在6月-8月一直徘徊在31-32%之間，9月-10月躍升至33%-34.4%，11月前半月再度回落至29.4%。截至11月7日，全國水泥發運率錄得33.4%，按月回落4.3pct。
截至11月11日，樣本工地資金到位率錄得59.8%，按月增長0.1pct；非房建、房建資金到位率分別錄得61.1%、53.2%，按月分別錄得-0.1、0.4pct。
截至11月12日，石油瀝青開工率（月均值）錄得29.4%，按月回落3.9pct（前值按月-1.2pct），6-10月開工率均值分別錄得31.2%、31.8%、31.2%、34.4%、33.2%。月均值相較去年同期回落1.0pct（前值按年4.5pct）。
截至11月7日，全國水泥發運率錄得33.4%，按月回落4.3pct（前值按月-2.3pct）；相較去年同期回落3.6pct（前值按年0.2pct）。
居民生活半徑按年仍相對偏弱。11月前兩周全國十大城市地鐵客運量均值6152萬人次，較去年同期回落0.7%（前值1.0%）；國內執行航班（不含港澳台）日均值12347架次，相較去年同期回升1.5%（前值2.4%）；國際航班日均值較去年同期增長14.3%（前值13.6%）。
截至11月16日，全國十大城市地鐵客運量日均值6152萬人次，相較去年同期回落0.7%，按月回升0.4%。除四大一線城市外，南京、重慶、蘇州、成都地鐵客運量均值按月區間-0.7%~1.7%。地鐵客運量為居民生活半徑與社交距離的影子指標，居民生活半徑變化會影響消費和服務業。
截至11月16日，國內執行航班日均值錄得12347架次，（月度）日均值按月、按年分別錄得-7.0%、1.5%。國際航班日均值錄得1821架次，按月、按年分別錄得-3.3%、14.3%。歷史上航班指標與服務業活動預期指數存在相關性。
光伏行業經理人指數延續上行，中上游製造景氣度偏高。截至11月3日，光伏經理人指數（SMI）錄得137.9點，讀數為2024年4月以來高點；下游電站、中上游製造業讀數按月分別錄得-1.9、18.2pct。
截至11月3日，光伏行業經理人指數（SMI）錄得137.9點，按月回升8.2pct。讀數刷新2024年4月以來高點，年內讀數區間98.4-137.9點。
截至11月3日，SMI下游電站分項錄得43.9點，按月回落1.9pct（前值按月1.4pct）；SMI中上游製造業分項錄得231.9點，按月回升18.2pct（前值按月5.8pct）。
地產銷售偏弱，高基數下按年壓力顯著。11月1日-11月16日，全國30大中城市商品房日均成交按年（去年11月前16日）回落38.4%（今年10月按年-26.6%）。其中一、二、三線城市銷售按年分別為-45.3%、-33.7%、-34.7%。另據廣發地產組測算，11月前13日80城二手房中介認購按年-17.3%，11城二手房網籤按年-18.8%。
11月1日-11月16日，全國30大中城市商品房日均成交面積錄得20.3萬方，相較去年同期（11月前16日）回落38.4%，今年10月按年-26.6%，9月按年6.7%。一、二、三線城市成交面積按年-45.3%、-33.7%、-34.7%。
據廣發地產組測算，11月前13日80城二手房中介認購按年-17.3%（今年累計按年15.7%），11城二手房網籤按年-18.8%（今年累計按年7.9%）。
乘用車零售增速按年降幅擴大，基數影響進一步呈現。乘聯會數據顯示，11月1日-9日乘用車零售按年回落19%（前值-0.8%）；批發銷量按年回落22%（前值7.6%）。新能源汽車零售按年回落5%（前值7.3%）。乘聯會指出：由於部分地區的以舊換新和報廢更新補貼政策大幅收緊，10月零售出現按月負增長，而且燃油車零售達到下降10%，因此近期經銷商的觀望心態也強。
[2]乘聯會口徑顯示：11月1-9日，全國乘用車市場零售41.5萬輛，按年去年11月同期下降19%，較上月同期下降4%，今年以來累計零售1，967.1萬輛，按年增長7%；11月1-9日，全國乘用車廠商批發46.8萬輛，按年去年11月同期下降22%，較上月同期增長48%，今年以來累計批發2，424.2萬輛，按年增長11%。
11月1-9日，全國乘用車新能源市場零售26.5萬輛，按年去年11月同期下降5%，較上月同期增長16%，今年以來累計零售1，041.5萬輛，按年增長21%。
地方補貼效力減退疊加基數抬升，家電銷售、排產增速延續回落。奧維雲網口徑顯示，11月3日-11月9日，空調、冰箱、洗衣機線上銷額按年-36.7%~2.2%，線下銷額按年-61.8%~-54.1%。[3]產業在線口徑數據顯示：2025年11月空冰洗排產合計總量共計2847萬台，按年下降17.7%（10月按年-9.9%）。
據奧維雲網數據，線上方面，11月3日-11月9日，空調銷額按年-36.7%、冰箱按年-12.9%、洗衣機按年2.2%，10月空冰洗銷額按年為-23.7%、-21.9%、-19.0%。
線下方面，11月3日-11月9日，空調銷額按年-61.8%、冰箱按年-60.6%、洗衣機按年-54.1%，10月全月空調、冰箱、洗衣機銷額按年為-48.9%、-42.7%、-39.1%。
產業在線數據顯示：2025年11月空冰洗排產合計總量共計2847萬台，按年下降17.7%。分產品來看，11月份家用空調排產1276萬台，按年下降23.7%；冰箱排產778萬台，按年下降9.4%；洗衣機排產793萬台，按年下降0.2%。
港口集裝箱吞吐量按年和10月大致相當，對美髮船數據按年增速回落。11月3日-11月9日，國內港口完成集裝箱吞吐量按年6.5%（10月按年6.6%）。截至11月13日，TRVSDCVN中國對美國集裝箱發船數量、船隻噸位月均值按年分別為-26.8%、-30.2%，10月按年分別為-7.6%、0.3%。
11月3日-11月9日，國內港口完成集裝箱吞吐量相較去年同期增長6.5%，10月按年6.6%，9月按年6.7%；國內港口完成貨物吞吐量相較去年同期增長4.2%，10月按年0.9%，9月按年5.7%。
據彭博數據，截至11月13日，TRVSDCVN中國對美集裝箱發船數量、對美集裝箱船隻噸位（均值）按年分別為26.8%、-30.2%，今年10月按年分別錄得-7.6%、0.3%，9月按年分別錄得-10.4%、-10.4%。
11月前10日，韓國出口按年增速6.4%，今年10月、9月韓國出口增速分別為3.6%、12.7%。
生意社BPI指數延續回升。傳統工業品方面，外盤能源、有色指數穩中有升，內盤動力煤偏強，其餘品種則相對偏弱；新興製造業方面，儲能需求帶動六氟磷酸鋰價格顯著回暖，DXI指數為代表的存儲芯片價格延續強勢，其餘品種多數收漲；消費品價格中豬價止跌回穩，以ICPI指數為代表的非食品項震盪上行。
截至11月14日，生意社BPI指數錄得875點，較10月31日讀數回升0.6%。其中能源指數月按月回升0.5%；海外供應端擾動事件頻發，疊加聯儲局寬鬆預期升溫，白銀、黃金等貴金屬價格於11月第二周止跌回升，帶動有色指數月按月上漲2.0%。據生意社價格監測，2025年第45周（11.10-11.14）大宗商品價格升跌榜中有色板塊按月上升的商品共7種，其中漲幅5%以上的商品共1種，佔該板塊被監測商品數的4.5%；漲幅前3的商品分別為白銀（6.78%）、黃金（3.57%）、錫（2.35%）。
內盤工業品價格多數收跌，動力煤價格偏強。具體而言，截至11月14日，環渤海動力煤現貨、螺紋、焦煤、玻璃期貨價區間升跌幅錄得7.9%、-4.0%、-0.1%、-2.9%。截至11月14日，中國化工產品價格指數錄得3868點，相較10月31日讀數回落0.02%，前值按月-2.0%；水泥價格指數錄得102.07點，相較10月31日讀數回落0.7%，前值按月-2.6%。
新興製造業方面：受儲能需求帶動，11月14日，六氟磷酸鋰價格錄得2023年7月以來高點的15.15萬元/噸，月按月上漲40.9%；截至11月14日，存儲芯片價格DXI指數升至332637點，月按月回升50.4%；碳酸鋰期貨價、稀土價格指數月按月漲幅分別為0.9%、1.0%。
食品價格方面，截至11月14日，農業部豬肉平均批發價錄得18.06元/千克，月按月回升1.5%。28種重點監測蔬菜平均批發價回升0.5%；7種重點監測水果平均批發價回升0.9%。
非食品項方面，清華大學ICPI總指數11月14日錄得100.27點，月按月回升1.1%。除居住分項小幅回落外，衣着、生活用品服務、交通通信、教育文娛、醫療保健等分項價格收漲。
11月前半月高頻數據的亮點是居民生活半徑數據溫和回暖，而同期家電、汽車在高基數下增速繼續回落，估計全月一般消費和耐用消費將延續10月的分化特徵。此外，受儲能等產業趨勢影響，光伏經理人指數延續高增。儲能需求亦帶動六氟磷酸鋰價格顯著回暖。值得注意的是基建實物工作量仍未起勢，結合10月中長期貸款沒有放量，前期政策性金融工具密集落地可能仍在資金和項目匹配環節，配套孖展和項目開工預計後置至明年初。
風險提示：國內宏觀經濟下行壓力超預期；政策穩增長力度超預期；地產下行風險超預期；海外貨幣政策影響超預期；海外經濟下行對於國內出口的影響超預期；大宗商品波動超預期；全球地緣政治風險影響超預期。
責任編輯：何俊熹