金吾財訊 | 國海證券研報指，騰訊音樂(01698)2025Q3收入84.6億元，yoy+20.6%，qoq+0.2%，主要系ARPPU提升拉動在線音樂訂閱收入增長；歸母淨利潤21.5億元，yoy+36%，qoq-11%；Non-GAAP淨利潤24.8億元，yoy+28%，qoq-6%。營業成本同比+18.8%，主要是線下演出成本、IP相關成本和廣告代理費用增加所致；毛利率43.5%，同比/環比+0.9/-0.9pct；Non-GAAP淨利潤率29.3%，同比/環比+1.7/-2.0pct；銷售/管理費用率為3.1%/12.4%，同比-0.1/-1.8pct，費用控制較好。該機構指，公司2025Q3在線音樂服務收入69.7億元，yoy+27.2%，qoq+1.7%。①在線音樂訂閱收入45.0億元，yoy+17.2%，qoq+2.7%，主要受ARPPU提升推動。從用戶數據來看，2025Q3在線音樂MAU5.51億，同比-4%；付費用戶數1.26億，同比+6%，環比+1%，付費率22.8%，同比+2.2pct；②ARPPU為11.9元，同比+10%，環比+2%，主要系持續豐富SVIP權益，推動SVIP數量增長。該機構續指，公司2025Q3非訂閱收入24.7億元，同比+50.6%，環比-0.2%。①廣告方面：公司創新廣告形式（比如激勵模式），且推出廣告會員，增加免費用戶的吸引，同時增加公司廣告收益。②藝人周邊和線下演出增長強勁。2025Q3成功舉辦了14場權志龍演唱會，擴大自有演唱會IP矩陣，推出TMElive國際音樂大賞；持續擴充星光卡人氣藝人陣容。該機構表示，預計2025-2027年公司收入329.79/368.56/407.32億元，歸母淨利潤111.27/98.37/111.56億元，Non-GAAP歸母淨利潤96.28/107.69/121.36億元，對應PE為22/19/17X。看好在線音樂長期付費用戶數和ARPPU值的雙輪驅動，加大線下演出和藝人周邊投入，非訂閱業務增長強勁，盈利能力有望持續改善。基於此，維持「買入」評級。