作者|略大參考 氫離子

結合虎牙的財報數據來看，或許可以用這樣一句話來概括虎牙的業務價值：有一定的價值。

01 暴力派息，還能來一次嗎？

虎牙三季度財報裏有40多萬個字，但對部分渴望拿派息的股東來說，要緊的數據只有一個：

截止2025年9月30日，虎牙賬上共有現金及等價物：38.282億人民幣，約5.38億美元，相比二季度增長了6000萬人民幣左右。

眼下，許多股東購買虎牙、鬥魚兩家公司的股票的理由已經不是業績，而是派息——畢竟它的市值已經跌破了淨資產，比起收入和利潤增速，派息的數字顯然更加扎眼。

虎牙和鬥魚合併失敗後，在全行業直播業務下滑、直播公司市值普遍跌穿現金的大背景下，從2024年起，虎牙密集向股東派發特別現金紅利，僅2024年，總額已累計4億美元——佔其當前市值的65%左右。最近一次是25年Q2，虎牙宣佈派發3.4億美元特別派息，並累計回購7540萬美元股票。

無論是對於騰訊這個大股東，還是無數小股東來說，派息都是好事。但錢不會憑空產生，現金早晚有耗完的那天。

虎牙現有約5.38億美元左右現金儲備，還有超過2億美元的負債，如果再來一次3-4億美元的暴力派息，加上目前接近1億美元的回購力度，虎牙的現金就有可能見底。

畢竟指望虎牙自己賺到這種派息級別的現金，已經是非常不現實的了。

財報顯示，截至2025年9月30日，虎牙總營收約16.88億元人民幣，按年增長9.8%；歸母淨利潤960萬元人民幣，按年下降近60%。

這個利潤或許多或許少，但毫無疑問，相比於3.4億美元的派息力度來說，它太微不足道了。

顯然，虎牙的暴力派息無法持續——可能也沒人指望它持續。

02 第一個分完的菸蒂股？

虎牙不是中概互聯網裏唯一一個高額派息的菸蒂股，但它和兄弟企業鬥魚的派息力度之大，卻是非常罕見的。

2022年以後，國內互聯網公司出現了一批菸蒂股——業務增長緩慢，或者乾脆沒有增長，但與此同時，賬上卻趴着大把現金。這讓它們的吸引力不來自業務，而是來自錢本身。

微博曾經是國內最值錢的社交媒體，但眼下早已淪為「菸蒂股」，目前其賬上還有約21億美元的現金及其等價物，25億美元的市值和不到10倍PE下，市場認為它的天花板已經肉眼可見，對很多投資者來說，它的魅力來自於高達7.97%的股息率。

摯文集團仍然是陌生人社交的老大，卻也和虎牙一樣淪落為「菸蒂股」，它賬上約17.3億美元的淨現金和3億人民幣的淨利潤，卻只能換來11億美元的市值。

知乎這個盈利緩慢的公司，也早已讓市場失去了耐心，儘管賬上還有超過40億人民幣（超過5億美元）的現金，幾乎沒有負債，但其市值卻不到4億美元。

但和虎牙、鬥魚不一樣的是，它們都沒有暴力派息：2024年微博派息所用的資金，只佔現金的8.3%。知乎在2024年宣佈了一項高額回購，但也只有5480萬美元，佔現金比重剛過10%。

這些公司的回報力度相比市值也很多，但不至於「分完」。像虎牙這樣把40%的現金儲備直接分掉的力度，互聯網行業並不多見。

當然，這也許不是壞事。

畢竟直播的衰退已成定局，無論是鬥魚、虎牙，還是陌陌、騰訊音樂，其直播相關收入都在大幅度下滑。而虎牙、鬥魚委以重任的遊戲服務業務，增長不錯，但暫時還不能取代直播。

相比將現金投入給回報未知的新業務，直接回報給股東，也不失為一種務實且值得尊重的做法。

虎牙的這場派息，也有機會成為一箇中國互聯網的實驗：當一個菸蒂股的資金全部回報給股東，那這家公司還會剩下什麼？

03 如果分完還剩什麼？

如果虎牙繼續暴力派息，將賬上大部分現金用於股東回購，虎牙還會剩下什麼？

按照市值-賬上現金的粗暴計算方法，將賬上大部分現金用於股東回報後，虎牙會成為一個市值2.5億美元-3億美元之間規模的企業。如果按照2024年的營收計算，這個假象市值下，虎牙的靜態市銷率大概在0.3左右。

這也是目前市場對於虎牙業務本身的估值。

相比大額虧損的企業，虎牙基本擁有自我造血能力。雖然被予以衆望的遊戲服務新業務雖然有所增長，還沒展示出取代直播的能力。不過它的增長卻是真實且低成本的：今年二季度、三季度，虎牙遊戲服務收入一直在穩步增長，其中二季度為4.14億人民幣，三季度為5.316億人民幣。但虎牙的研發費用下降了2.8%，銷售及推廣費用下降4.4%，一般及行政開支上升15.4%。

在研發和推廣費用降低的情況下實現增長，意味着虎牙的新業務需要的投入是有限的。與此同時，三季度，虎牙賬上現金按月略有提升。

不過虎牙雖然沒有大的投入，但也沒有大的盈利。

最近幾個季度，虎牙的盈利能力一直在「能盈利」的邊緣徘徊，比如三季度的Non-GAAP淨利潤只有3630萬元，利潤率只有2%出頭，這還要算上三季度3470萬人民幣的利息收入，如果再次大額派息，存款數額減少，虎牙的淨利潤還有進一步的考驗。

而拋開非經營收入，三季度虎牙實際的運營利潤仍然是負的——運營虧損1430萬元。

當然，隨着遊戲廣告、分發等高毛利業務佔比的提升，虎牙在未來幾個季度仍然有運營利潤轉正的機會。

結合這些數據來看，或許可以用這樣一句話來概括虎牙的業務價值：有一定的價值。