智通財經APP獲悉，浙商證券發布網龍首次覆蓋報告。報告指出，網龍(00777)遊戲+教育雙主業在25H2起有不錯的表現，多個節點表現超預期。新遊戲《代號 MY》通過各項技術突破，在對原有遊戲業務大幅改進，IP版圖擴張有望提升用戶的付費水平。北美教育設備迎來更新周期，公司國際市場市場佔有率較高，有望推動教育業務修復。而團播作為具備IP衍生和偶像化創作等變現形式，變現能力遠超傳統直播，在內容供應鏈效率、平台協同優勢以及主播培養體系的加持下，構成公司核心壁壘。該行給予網龍目標市值134.6億港元，目標股價25.25港元，給予「買入」評級。

浙商證券主要觀點如下：

公司遊戲+教育雙主業在25H2起有不錯的表現，新遊儲備《代號MY》表現可期，AI加持下教育業務有望改變公共衛生事件後的頹勢扭虧為盈；參投公司帥庫團播業務收益顯著，字節「優質團播計劃」等平台政策支持下有望持續超市場預期。公司賬面現金達15億人民元，25H1中報發布會上承諾未來12個月股東回報不低於6億港元，對應現價的回報率接近10%。

超預期點1：市場認為直播行業進入存量競爭階段，行業增速放慢，且團播本質 上還是直播，原有打賞或帶貨的創收形式難以實現拓展，無法為公司帶來顯著效 益，且團播在一定程度上與遭到政策明令禁止的選秀綜藝類似，存在政策風險。該行認為團播的形式會超市場預期，原因有：1)區別於傳統直播，團播的核心 受衆主要是女性，且團播強調互動感，是對傳統直播業務的擴展，可實現付費觀衆羣體拓展以及付費水平提高；2)團播的核心是IP，除了傳統的打賞和帶貨等 創收形式，還具備IP衍生和偶像化創作等變現形式，變現能力遠超傳統直播， 且爆款團隊IP的出現將進一步提升公司商業價值；3)政策對選秀綜藝的禁止主要由於選秀綜藝存在過度炒作、價值觀引導等問題，直播平台已通過一系列自律管理條約規範團播行為，維護行業秩序，受外部整改的可能性較小。

超預期點2：市場認為公司遊戲業務對老IP《魔域》等依賴度高，在老IP的基礎上開發新遊難業務增長困難。該行認為公司經典IP歷經時間檢驗，留存用戶多為忠實粉絲，現金流相對穩定。新遊戲《代號 MY》在畫面、AI 系統等方面有技術突破，是對原有遊戲的升級，進一步鞏固IP版圖的同時，有望提升原有忠實用戶的付費水平。

超預期點3：市場認為公共衛生事件後在線教育需求減弱，教育業務修復困難。 該行認為北美教育設備更新周期將近，換機需求有望推動教育業務修復。子公司 Promethean在國際教育市場市佔率優勢顯著。

核心壁壘：團播：1)內容供應鏈效率：帥庫近400人的中後台團隊實現 「新台本研發 + 數據反饋迭代」 閉環，通過監測互動數據快速優化玩法設計；2)平台協同優勢：抖音等平台提供流量傾斜，降低投流成本；3)主播培養體系：採用 「長期簽約 + 從零培養」 模式，降低頭部依賴，通過 「養成感」 提升用戶粘性。

盈利預測與估值

該行預計公司2025-2027年營業收入分別為46.70 / 48.78 / 50.96億元，按年分別增長-22.77% / 4.45% / 4.47%；歸母淨利潤分別為4.15 / 6.50 / 7.25億元，按年增長33.52% / 56.49% / 11.63%，當前時間點對應PE分為15.16 / 9.69 / 8.68倍。根據SOTP估值法，該行採用騰訊控股、心動公司、貪玩、網易，視源股份、鴻合科技、康冠科技，快手、嗶哩嗶哩分別作為可比公司，分別給予遊戲業務14X PE，教育業務1X PS，帥庫投資估值15X PE，目標市值134.6億港元。