10月PPI按年跌幅進一步收窄至-2.1%，按月暨2024年9月後首度錄得正增長，表現略超市場預期，反內卷受益型行業與有色系行業繼續成為工業品價格中的核心貢獻。反內卷品類方面，煤炭、水泥、光伏設備和元器件、鋰離子電池的PPI回升表現較為亮眼。供給擾動延續背景下，有色系延續大漲態勢，成為10月PPI超預期的重要驅動因素。進入四季度「低基數保護」消失後，PPI按年回升路徑或偏慢。我們預計，中性情景下PPI按年在2025Q4或錄得-2.3%，但想看到PPI按年轉正或仍需更多耐心。10月CPI按年讀數如期回升至+0.2%，核心CPI按年讀數連續6個月回升至1.2%，為2024年3月以來最高值，其中旅遊和金飾品貢獻了較大漲幅，豬肉價格則出現超預期下跌再度呈現出「旺季不旺」的特徵。拆解年內核心CPI走勢的貢獻，漲幅最大的幾個分項為其他用品和服務（8.0%）、家庭服務（2.0%）、服裝（1.6%）、教育服務（1.1%）、醫療服務（1.1%）、家用器具（1.1%）、通信工具（0.8%）。結合豬肉價格的新變化對後續CPI走勢預測進行更新，中性情景下，我們預計25Q4的CPI按年或將維持在0.5%以下的區間低位徘徊。

▍事項：

2025年10月，全國居民消費價格（CPI）按年+0.2%（前值-0.3%），按月+0.2%（前值+0.1%）；全國工業生產者出廠價格（PPI）按年-2.1%（前值-2.3%），按月+0.1%（前值0.0%）。

▍10月PPI按年跌幅進一步收窄至-2.1%，表現略超市場預期，反內卷受益型行業與有色系行業繼續成為工業品價格中的核心貢獻。

1）反內卷品類方面，表現亮眼的是煤炭、水泥、光伏設備和元器件製造、鋰離子電池。上游行業方面，盤點自7月反內卷政策出台以來各品類價格的表現，不同品類之間的表現呈現出一定的分化特徵。若以2025年6月為基期（價格定基指數=100）進行計算，截至2025年10月螺紋鋼價格（98.8）已經跌回反內卷政策升溫前的水平，其餘幾類核心上游品的價格漲幅按從高到底排序為多晶硅（153.2）、碳酸鋰（124.6）、工業硅（105.2）、煙煤（101.8）。從10月的邊際變化來看，煤炭和水泥價格上漲的貢獻相對最高，煤炭開採和洗選業、煤炭加工、水泥製造業PPI按月分別上漲+1.6%、+0.8%、+1.6%。中下游行業方面，光伏設備及元器件行業連續第二個月按月上漲，本月為+0.6%（前值為+0.8%），繼續成為中下游反內卷受益型行業中最重要的貢獻項。此外，10月鋰離子電池製造、集成電路製造價格均由降轉漲，按月讀數分別錄得+0.5%、+0.2%。

2）供給擾動延續背景下，有色系延續大漲態勢，成為10月PPI超預期的重要驅動因素。10月在供給側擾動（美國礦業巨頭Freeport McMoRan印尼子公司Grasberg礦山因事故停產）延續的背景下，銅價繼續出現大幅上漲，有色金屬礦採選業、有色金屬冶煉及壓延加工業價格按月分別錄得+5.3%、+2.4%，成為驅動本月PPI的另一超預期因素。另一個外需驅動型大宗商品原油的價格表現不佳，10月布倫特原油現貨均價按月下跌4.7%至65.0美元/桶，相關行業中石油和天然氣開採業、石油煤炭及其他燃料加工業PPI分別按月錄得-2.3%、-0.5%。

▍向後展望，「低基數保護」消失後，四季度PPI按年回升路徑或偏慢，短期不排除有按年讀數階段性下行的可能性，但我們預計不會突破今年6-7月的極值。

採用我們設計的新框架進行觀察（圖5），當前工業品價格層面的改善仍然以上游行業為主，中下游行業目前只有局部出現價格順暢傳導（例如光伏設備及元器件製造及鋰離子電池製造）。需求仍然偏弱的背景下，價格傳導不暢的情況仍然存在。結合PMI數據進行觀察，10月製造業PMI原材料價格指數與出廠價格指數之差仍然保持在5.0百分點的偏高位置（與前值持平，未見進一步擴大），反映中下游行業目前對上游漲價的接受度仍然不高，後續需求側的強弱仍將主導中下游行業普遍的漲價動能。基於上述分析，我們預計，中性情景下PPI按年讀數在25Q4或將錄得-2.3%，轉正或需更有耐心。

▍CPI按年讀數如期回升至+0.2%，更受市場關注的核心CPI亦連續第6個月出現按年回升。

我們曾提示，2025年9月起CPI按年讀數或將開始企穩回升。本月CPI按年讀數延續回升態勢，改善幅度略高於市場預期，幾個值得重點關注的分項如下：

1）核心CPI按年上漲1.2%，漲幅連續第6個月擴大，為2024年3月以來最高值。拆解年內核心CPI走勢的貢獻項，漲幅最大的幾個分項為其他用品和服務（+8.0%）、家庭服務（+2.0%）、服裝（+1.6%）、教育服務（+1.1%）、醫療服務（+1.1%）、家用器具（+1.1%）、通信工具（+0.8%）。

2）旅遊出行CPI上升逾預期。十一假期期間旅遊價格的上升逾預期，10月賓館住宿、飛機票和旅遊價格分別上漲8.6%、4.5%和2.5%，漲幅均高於季節性水平和去年同期水平。

3）金價上漲繼續驅動其他用品和服務CPI繼續超預期。受國際金價上漲影響，國內金飾品價格上漲10.2%，驅動其他用品和服務CPI按月上漲+3.8%。

4）豬肉價格連超預期下跌。臨近醃臘旺季，10月豬肉CPI按月僅錄得-2.5%，下跌幅度顯著超出市場預期。進入11月份後，豬價下跌的現象邊際上有所緩解，但整體上仍然呈現出「旺季不旺」的特徵。結合豬肉價格的新變化對後續CPI走勢預測進行更新，中性情景下，我們預計25Q4的CPI按年或將維持在0.5%以下的區間低位徘徊。

▍債市策略：對債市而言，通脹仍處於溫和可控範疇，對利率定價而言或並無太多增量信息。

回顧歷史，近十年中PPI主導的債熊可能僅有2017、2020年中後的兩輪，且兩輪行情並非完全由通脹上行主導，換言之2026年或較難出現通脹主導債熊。需密切關注未來需求端增量政策的可能性，若消費、地產、基建等領域政策取向存在變化，不排除下半年通脹加速回升的可能性，屆時債市也可能存在預期外的調整空間。

▍風險因素：

內需恢復不及預期，國內政策執行力度不及預期，海外經濟衰退及風險事件超預期，海外貨幣政策超預期等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年11月16日發布的《2025年10月物價數據點評—「反內卷」和「有色系」是PPI超預期的核心驅動力》報告。