從外賣大戰，到天價汽車，再到劉強東和奶茶妹妹夫妻的高調互動，無一不揭示了京東對於流量的渴望。在這個市場環境極其複雜的當下，阿里、京東、拼多多、抖音等等電商平臺彷彿是籠中的困獸，在有限的空間內要爭取更多的食物。而京東貌似在這一輪爭奪中落到了下風。

京東集團於2025年11月13日發佈的第三季度財報，向市場呈現了讓人不安的「冰與火之歌」。一方面，公司總收入同比增長14.9%，達到2991億元人民幣，超出了高盛及市場的普遍預期，展現了其作為電商巨頭強大的增長韌性。這片「火熱」的景象，主要由核心零售業務的穩健增長和新業務的爆發式擴張共同點燃。

然而，火焰的另一面卻是刺骨的寒冰。財報顯示，京東的盈利能力遭遇斷崖式下跌：歸屬於普通股股東的淨利潤為53億元，相較去年同期的117億元暴跌54.7%；若剔除股權激勵等非經營性項目，其Non-GAAP淨利潤也從132億元驟降至58億元，同比下滑56%。更令人側目的是，其GAAP經營利潤由去年同期的盈利120億元轉為虧損11億元，Non-GAAP經營利潤更是從131億元銳減98.4%至僅2.11億元，幾乎歸零。

這種「增收不增利」的強烈反差，構成今年京東的發展主線，本季度無疑是京東「戰略換擋」的關鍵陣痛期。其內部呈現出清晰的兩極分化：核心的京東零售業務利潤率再創新高，扮演着堅實的「現金牛」角色；而以京東外賣為主導的新業務，則以鉅額虧損換取了超過200%的收入狂飆，成為一臺高速燃燒的「增長火箭」。

這種激進的戰略選擇，立即在資本市場引發了劇烈震盪和深刻分歧。這究竟是「為未來投資」的必要陣痛，是複製京東物流成功路徑的又一次大膽前瞻？還是動搖公司健康運營根基、可能陷入泥潭的危險信號？華爾街頂級投行對此也給出了冰火兩重天的判斷：摩根士丹利罕見地將其評級下調至「減配」，併發布題為《凜冬將至》的看空報告；而高盛則維持「買入」評級，認為市場對短期虧損反應過度。

京東「戰略性虧損」的代價幾何？

本季度財報中最具爭議的部分，無疑是其盈利能力的急劇惡化和現金流的顯著承壓。這並非簡單的業績波動，而是公司主動選擇「戰略性虧損」策略的直接後果。理解這一選擇的代價與意圖，是評估京東當前價值的關鍵。

錢燒在了哪裏？京東Q3的利潤表現堪稱「驚心動魄」，多項關鍵盈利指標的斷崖式下跌，直觀地揭示了公司短期財務狀況的嚴峻性。

經營利潤（GAAP），由2024年Q3的盈利120億元，轉為本季度的虧損11億元；非美國通用會計準則（Non-GAAP）經營利潤，從去年同期的131億元驟降98.4%，僅剩2.11億元，幾乎被完全侵蝕；非美國通用會計準則（Non-GAAP）淨利潤，從132億元降至58億元，同比下滑56%。

利潤蒸發背後的直接推手，是營銷開支的爆炸式增長。財報顯示，京東第三季度的營銷開支從去年同期的100億元人民幣，同比激增110.5%至211億元人民幣。營銷費用佔總收入的百分比也從3.8%躍升至7.0%。財報明確指出，這一增長主要源於以「京東外賣」為核心的新業務推廣活動。

「新業務」板塊成為了吞噬利潤的「黑洞」。該分部在本季度錄得高達157億元的經營虧損，而去年同期虧損僅為6.15億元。這一數字幾乎完全抵消了京東零售和京東物流兩大核心業務板塊創造的全部利潤，導致集團整體盈利水平急轉直下。可以說，京東正以犧牲整個集團的短期盈利為代價，全力為新業務「輸血」。

如果說利潤下滑是戰略投入的直接體現，那麼現金流的惡化則觸及了企業運營健康的更深層次。自由現金流是衡量企業在支付運營費用和資本支出後，能為投資者和債權人提供的真實「閒錢」，是企業價值的基石。

本季度，京東的現金流狀況亮起了紅燈，最引人注目的指標是過去12個月的自由現金流，從去年同期的336億元暴跌62.5%至126億元。這標誌着公司強大的歷史現金生成能力受到了根本性損傷，直接影響其進行股票回購、派發股息以及未來戰略投資的靈活性。

Q3單季度的經營活動現金流淨額為-80億元，雖然電商行業Q3常因大促備貨等原因面臨季節性現金流壓力，但連續兩年同期為負值，表明戰略投資的拖累效應正在加劇。

核心零售業務的運營指標也出現緊張跡象。過去12個月的庫存週轉天數從30.4天延長至35.8天（增長17.8%），應收賬款週轉天數從5.8天大幅增至8.3天（增長43%）。存貨持有時間和賬款回收時間的雙重拉長，可能暗示着庫存管理壓力增大、對供應商的議價能力減弱，或是面臨更高的信用風險。

財報顯示，公司短期投資從1256億元大幅減少至852億元，而短期債務則從76億元翻倍至171億元。這一操作清晰地表明，京東正在積極調動內部流動性，以支持其激進的運營和投資活動，這無疑增加了公司的財務風險。

面對如此沉重的財務代價，京東管理層為何仍要「一意孤行」？其背後是深刻的戰略焦慮與對未來增長模式的重新構想。

核心目標是豪賭京東外賣，尋求「第二增長曲線」。在中國電商市場用戶增長見頂、流量紅利消失的宏觀背景下，京東迫切需要找到新的增長引擎。外賣業務，作為高頻、剛需的消費場景，被寄予厚望：京東的核心品類（如3C家電）消費頻次低、客單價高。通過外賣這一每日可觸達數次的高頻服務，可以極大地提升京東APP的打開率和用戶活躍度，進而為低頻的主站業務引流，實現交叉銷售。

財報顯示，京東季度活躍用戶數和用戶購物頻次均實現了超過40%的同比增長，年度活躍用戶數更是在10月歷史性地突破了7億大關。這其中，外賣等新業務的拉新作用功不可沒。、

CEO許冉在電話會中強調，即時零售是核心零售業務的自然延伸。外賣業務所依賴的即時配送能力，是對京東現有「211」高效履約網絡的有力補充，最終目標是構建一個覆蓋所有商品、滿足所有時效需求的「萬物到家」履約矩陣。

除了外賣，京東還在國際化、汽車生態等領域持續佈局，這些共同構成了京東試圖擺脫對單一增長模式依賴、構建多元化增長極的宏大敘事。

堅實的「現金牛」與燃燒的「增長火箭」

深入京東的業務分部，可以清晰地看到一個「雙引擎」驅動模式：以京東零售為核心的「現金牛」業務，為以新業務為代表的「增長火箭」提供源源不斷的燃料。這種內部輸血機制，是理解京東當前戰略與財務表現的關鍵，如果新業務不能快速取得戰果，一旦失敗或者陷入長期的投入中嗎，對於京東來說是不可接受的。

Q3京東零售收入達2506億元，同比增長11.4%，在龐大的體量基礎上維持了健康的增長勢頭。經營利潤率從去年同期的5.2%提升至5.9%，創下歷史新高。這充分證明了京東在其傳統優勢領域擁有深厚的供應鏈護城河和卓越的運營效率。

高毛利的日用百貨品類收入同比增長18.8%，遠超電子及家電品類的4.9%。這也反映出一些問題，這種態勢可以認為是京東的核心品類如家電、3C等傳統優勢領域面臨「以舊換新」高基數、市場飽和、價格競爭激烈等壓力，增長動能不足。

京東零售的戰略角色至關重要。正是其穩定且不斷提升的盈利能力，為集團管理層提供了進行大規模、長期性戰略投資的底氣和資本。沒有這個強大的「輸血泵」，對新業務的豪賭將無從談起。

新業務板塊（主要包括京東外賣、京喜、京東產發及海外業務）是本季財報「冰與火」矛盾的集中體現。Q3該板塊收入達到156億元，同比暴增213.7%，增長主要由京東外賣業務驅動，顯示出其強大的市場擴張能力。

經營虧損高達157億元，同比擴大超24倍，成為侵蝕集團利潤的罪魁禍首。面對市場的擔憂，京東管理層試圖傳遞積極信號。CEO許冉在業績會上表示，外賣業務仍處於戰略佈局的第一階段，核心目標是在品質外賣領域建立用戶心智並搶佔市場份額。她同時透露，儘管競爭激烈，但Q3外賣業務的整體投入環比有所收窄，單位經濟模型正在逐步改善。這旨在向市場表明，虧損是階段性的、可控的，並且正朝着健康的方向發展。

更重要的是，新業務的協同效應開始顯現。據高管透露，外賣帶來的新用戶向京東其他業務的轉化率逐月提升，最早一批外賣用戶的轉化率已接近50%。這初步驗證了「高頻打低頻」戰略的有效性，為鉅額投入提供了一定的合理性支撐。

多空對決，投行視角下的京東未來

京東激進的戰略選擇，在華爾街引發了劇烈的多空對峙。以摩根士丹利和高盛為代表的頂級投行，給出了截然不同的解讀和評級，鮮明地反映了市場對京東未來的兩極化預期。

摩根士丹利在11月9日發佈了一份長達35頁的看空報告，題為《京東，凜冬將至》（JD.com, Inc. Winter Is Coming），並將京東評級從「平配」下調至罕見的「減配」，目標價定為28美元。

大摩認為，2024年底開始的家電以舊換新政策是京東此前增長的重要推力。但數據顯示，該政策效應正快速減弱，相關品類銷售增速已從高位回落。京東核心的電子產品收入將面臨高基數挑戰。

報告尖銳地指出，京東的外賣業務是一場「價值毀滅」的冒險，在與阿里巴巴、美團超過500億人民幣的季度補貼大戰中，京東的市場份額已從Q2的11%滑落至8%。大摩預測，該業務將長期拖累利潤，無法成為新的增長動力。

大摩預測，由於利潤率長期受壓，京東的ROE將從2024年的20.3%結構性地下降至2030年的12.6%。與其他競爭對手不同，京東近年ROE的提升幾乎完全依賴於淨利率擴張，而這一槓杆如今正在反轉。

報告警告，對外賣、AI、國際化等領域的持續鉅額投資，可能會耗盡公司經營活動產生的現金，從而削弱其執行股票回購和派發股息的能力，導致估值被進一步下調。

大摩的結論毫不含糊：京東正陷入增長放緩、利潤侵蝕和價值破壞的惡性循環中，是其「未來12個月最不看好的中國電商股」。

與大摩的極度悲觀形成鮮明對比，以高盛（Goldman Sachs）和摩根大通（J.P. Morgan）為代表的投行則維持了對京東的「買入」或「增持」評級。高盛在11月14日的研報中，維持對京東的「買入」評級，並將美股目標價定為45美元。其看多邏輯主要集中在：

高盛高度認可京東零售板塊的穩健增長和創紀錄的5.9%經營利潤率。他們認為，這證明了京東獨特的「自營+物流」模式所構建的供應鏈護城河堅不可摧，是公司價值的堅實基礎。

多方觀點認為，市場對於新業務的短期虧損反應過度，而忽略了其為整個生態系統帶來的長期戰略價值，例如顯著提升的用戶活躍度和交叉銷售潛力。

看多者認為，京東當前的股價已經過度反映了所有負面預期。考慮到其核心業務的健康狀況和長期增長潛力，目前的估值水平提供了顯著的安全邊際和潛在的上行空間。

這場多空對決的核心，在於如何評估京東新業務的未來。空方認為這是一場必輸的燒錢遊戲，將拖垮整個公司；而多方則相信這是通往下一階段增長的必經之路，短期陣痛將換來長期回報。巨大的目標價差異，直觀地展現了華爾街對京東未來命運的深刻分歧。

十字路口的京東何去何從？

綜合來看，京東2025年第三季度的財報，將京東的困境揭露無疑。其核心戰略可以概括為：用核心零售業務的「確定性」盈利，去豪賭新業務的「不確定性」增長。這是一場高風險、高投入的戰略抉擇，Q3財報正是這場賭局沉重代價的集中體現。

京東正站在一個重塑價值的十字路口。它不再是過去那個穩紮穩打、以效率和體驗著稱的零售巨頭，而是變成了一個更復雜、更具想象空間，也充滿更多風險的生態型企業。正如用戶所觀察到的，京東在2023年以來通過外賣、汽車、高管個人IP等多種方式尋求曝光和流量，背後是深刻的增長焦慮和破局決心。

評估京東的投資價值，已不再是簡單審視季度利潤的增減，而是一場關於長期主義與短期陣痛、戰略價值與財務紀律的複雜權衡。選擇相信京東，意味着要容忍短期的劇烈波動，賭其能成功複製當年構建物流體系的輝煌，在新戰場上再造一個京東。而選擇看空，則是認為其在新領域的投入產出比過低，將是一場長期損害股東價值的消耗戰。無論結果如何，京東都已毅然踏上了這條充滿不確定性的價值重估之路。

作者：尼古編輯：尼克免責聲明:本文基於已公開的資料信息或受訪人提供的信息撰寫，但財狗商業評論及文章作者不保證該文章提及或者展示關聯等信息資料的完整性、準確性，不代表任何機構立場，如涉侵權請聯繫刪除。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。參考資料：京東Q3財報深度解析：營收增長15%背後，利潤為何腰斬？三大關鍵信號解讀京東2025年第三季度營收2991億元 經調淨利潤58億元JD.com Sacrifices 98% of Operating Profit in Aggressive Market Share Fight外賣大戰下的京東：Q3營收增長近15% 新業務虧損157億元|直擊業績會三季度虧損157億！京東外賣「幹掉」了京東零售高盛：京東集團-SW第三季收入增長穩固 評級「買入」京東三季度淨利腰斬：營銷開支同比翻番，希望外賣業務「最終能獨立生存」