今年5月以來，創新藥板塊在政策與產業的雙重驅動下持續受到市場關注。10月30日，2025年國家醫保藥品目錄談判的完成及首版商保創新藥目錄的引入，為高價創新藥開闢了新的支付路徑，奠定了行業重要的政策基礎。與此同時，中國創新藥出海模式正從「授權轉讓（License-out）」轉向「全球MNC巨頭主導開發」的關鍵階段，推動市場關注點從單純的BD（Business Development）預期轉向更深層的臨牀驗證與全球合作。
十月創新藥板塊迎來年內首次中期回調，泓德基金基金經理操昭煦表示，這主要由於前期漲幅過快，部分活躍資金轉向其他板塊所致。隨着三季報披露後業績空窗期的到來，以及ESMO大會等行業頂級會議帶來的數據催化，市場資金在10月末已顯現迴流跡象。當前，創新藥行業的產業邏輯依然穩固，企業業績兌現也進入收穫期，估值已處於相當便宜的水平，後續行情的重點將更聚焦於那些具備紮實研發管線、強大全球商業化能力，並能持續產出高質量臨牀數據的優秀企業。
記者：請對近期市場及醫藥與創新藥行業表現進行整體回顧。
操昭煦：從醫藥行業來看，主動管理型醫藥基金約90%的持倉集中在創新藥和CXO領域，這種高度集中的態勢已持續兩個季度，二季度時這一比例約為86%，四季度進一步上升。這意味着其他醫藥子板塊的配置可能已經被壓縮到僅剩10%左右。（數據來源：天風證券研究所）
從9月份開始到10月中旬，在AI主線回調之前，AI相關板塊上漲了約30%，而創新藥板塊同期下跌逾20%，兩者表現差距拉大至50-60個百分點，無論從時間還是空間來看，創新藥的調整都已經較為充分。
隨着三季報披露結束，市場進入業績空窗期，此前依賴於近幾個季度利潤兌現支撐上漲的板塊性價比下降，考慮到創新藥與AI板塊之間巨大的漲幅差距，加上創新藥行業本身景氣度較高，預計資金很可能會重新關注這個板塊。未來一段時間內，隨時可能結束這一輪迴調並進入反彈節奏。
記者：哪些因素有望驅動創新藥未來行情？
操昭煦：當前創新藥行情主要由資金面主導，而非短期基本面驅動。因此儘管10月份行業基本面表現強勁，出現了多項BD交易的小高潮和臨牀數據利好，但在減量資金市場中，股價仍然下跌，這是典型的資金驅動市場的特徵。
從長期看，基本面和產業趨勢始終是核心支撐。隨着時間推移，持續驗證的產業邏輯將越來越清晰地證明行業發展。從估值看，較9月高點回調20%以上，目前創新藥估值已處於相當便宜的水平，這意味着，在此估值下，行情理論上可以跟隨產業趨勢走出長期慢牛的上漲趨勢。但實際中，在產業趨勢確定性很高的趨勢下，歷史上無數次案例表明行情往往會走在產業趨勢前面。從產業趨勢看，後續幾年預計還會有更多的大金額授權交易在中國公司與跨國藥企之間達成，同時已達成交易的產品會隨着跨國藥企在國際市場開展臨牀而逐步驗證，2027年往後會看到更多中國「血統」的創新藥在國際市場銷售放量，這些都將支撐創新藥出海這一產業趨勢。
記者：創新藥與科技板塊是否存在蹺蹺板效應？
操昭煦：兩者在有些時段是存在蹺蹺板效應的，但不可一概而論。今年5-7月曾出現同步上漲，8月後蹺蹺板效應才變得明顯。從投資角度看，這兩個方向的資金屬性相似，都是相對活躍的資金偏好的方向，但在不同市場階段會有不同表現。
科技板塊有更清晰的估值錨，比如AI主線可以看到，明年PE在中低位置有明確估值參考，這對於觀察產業趨勢的投資人來說更具確定性。因此在三季報之後的業績空檔期，那些依賴2-3年後遠期利潤兌現的股票，可能更適合未來一段時間的市場風格。
創新藥行業內部所說的業績兌現，指的是臨牀數據在學術會議上發表以及BD交易落地，這些對醫藥行業資金來說是業績兌現，但對行業外資金來說理解門檻較高。臨牀數據對非醫藥資金來說，比較難理解；而BD交易雖然今年5月份多筆交易「出圈」，但畢竟沒有像利潤兌現時看PE估值那麼直觀，這一直是市場理解創新藥行業的一個影響因素。但隨着行情繼續和時間推移，這種理解上的不利因素並沒有邊際惡化，反而是有可能接受度變得更好。
記者：如何看待近期創新藥政策對行業的影響？
操昭煦：我國醫保局和政策制定方希望給國內產業提供支持，從中長期看肯定對行業有積極影響。從短期來說，當前創新藥的主線邏輯是通過BD交易出海，國際化是支撐行業的主邏輯，更需要關注的反而是海外的醫藥政策。
記者：創新藥有哪些值得關注的細分方向？
操昭煦：我們按治療領域將創新藥分為四大方向：
腫瘤領域：目前出海BD交易最集中的方向。國際市場過去也是腫瘤方向一家獨大，但最近兩三年被其他領域逐漸追趕上來，差距縮小。
代謝領域：以減肥藥為代表，我們經常聽說的全球「藥王」，即銷售量最大的藥品就在這個領域。
自身免疫領域：包括銀屑病、特異性皮炎、呼吸系統疾病等，這些疾病通常不是致命性問題，但關係到生活質量，需要長期治療，屬於商業模式最好的慢病領域。在發達國家這是一個很大的市場，國內也逐漸開始重視。
神經和心血管領域：針對老年慢性病的研究方向，如老年癡呆等影響老人壽命和生活質量的疾病，這是未來重要的創新方向。
目前國內出海BD交易主要集中在腫瘤方向，但國際市場上其他領域已呈現平分秋色態勢。預計未來幾年，國內在自免、代謝、神經和心血管等領域的BD交易也會增加。
記者：如何看待醫療器械行業？
操昭煦：醫療器械是很好的長期投資方向，不過與創新藥可以藉助跨國藥企的BD模式為階梯直接出海不同，醫療器械企業需要耕耘海外渠道。它們需要先打造好國內產品，其中一些領先企業會先進入那些快速工業化的第三世界國家。這些國家暫時沒有這方面的科技實力，但有醫療需求。在此基礎上，再逐漸滲透到發達國家。這個過程完全要靠企業自身力量，沒有外力可借。因此，醫療器械更適合採用長久期投資方式。
目前醫療器械估值受到壓制，是因為國內市場的渠道庫存還沒有完全出清。但這反而為我們投資提供了機會，我們需要找到國內邊際下行情況開始趨緩的拐點。
記者：如何看待我國中藥行業的發展？
操昭煦：中藥行業經營週期相較於西藥（包括仿製藥、創新藥）以及醫療器械更加滯後。該行業在2020年到2023、2024年期間受到政策特殊保護。自2024年底起，隨着特殊政策保護的光環褪去，中藥行業將更多地暴露在市場化競爭之下，其內在的發展韌性將面臨真正的考驗。
從自下而上角度看，一些重要公司在2024年和2025年大幅下滑後，將渠道庫存處理得非常乾淨，自身的渠道庫存經營週期反而更快，今年也在逐步出清。如果沒有行業自上而下政策週期的影響，明年可能是不錯的時機。但這個行業受到的影響尚未完全消散，還需要繼續等待。
記者：隨着人工智能日益成熟，如果看待AI醫療的發展前景？
操昭煦：AI醫療分為兩個方向：第一個方向是醫療器械的邏輯，將AI技術運用於醫療器械中，從目前看，我們國家在這方面會走在全世界最前面，超過日本、德國、其他歐洲國家的老牌器械巨頭，甚至比美國在這方面運用得更領先，對我們國家的產品在海外市場和國內推廣有很大幫助。
另一方面是AI醫療的直接to C應用。這個商業模式在時間上仍然需要繼續摸索和驗證。從長期方向來看，可以持續關注，但從未來1-2年可落地商業模式的角度來看，還需要繼續等待。這個題材可能會跟隨AI主線投資，在資投光模塊、PCB等產品時產生外圍溢出效應，與醫藥主線邏輯有所不同。
記者：A股與港股創新藥有何區別？投資上如何選擇？
操昭煦：今年以前的區別相對明顯：港股的特點是流動性變化大，資金驅動特徵比A股更加明顯。而A股的流動性相對充裕，無論是基本面變化拐點還是其他時刻，A股的反應總不會那麼快，這是基本特點。
如果從投資邏輯角度分析，要賺第一波投資者對創新藥估值關注度提升的錢，應該投資A股更多。但在今年市場環境下，A股和港股的流動性已經相當充裕，港股流動性資金趨勢已經很明顯，兩者沒有本質區別。
短期內港股的流動性仍然很強，如果後面漲幅很大達到泡沫化階段，那麼港股在去泡沫的過程中跌幅會更大、更明顯，因此需要更加謹慎。
記者：後續投資思路是什麼？需要關注哪些關鍵因素？
操昭煦：主要考慮三個因素：估值水平、產業趨勢和整個大盤環境。
關於估值水平：目前創新藥估值相對便宜，因此在達到正常估值中間位置之前，我們認為不必過於憂慮創新藥泡沫。對估值的判斷，是我們未來判斷行情的核心依據。
產業趨勢：當前創新藥的產業趨勢十分明確且強勁，但產業趨勢不能作為判斷泡沫化的依據。歷史表明，任何基於產業趨勢的行情都容易超前於實際發展，進入泡沫化階段。不過，即便市場因泡沫過大而出現回調，其長期走勢最終仍會迴歸產業趨勢。正因如此，即便未來行情過熱後出現調整，產業趨勢本身大概率也不會被破壞。總的來說，產業趨勢對於判斷行情幫助有限。
關於大盤環境：我認為不僅要觀察國內A股的大盤，也要關注美國AI泡沫的情況。這是因為我們投資創新藥主要是基於國際市場邏輯，美國養老金和社保基金的資金大部分投資於他們的股市，這是他們國家的信用發動機，財富效應極為明顯。如果美國股市泡沫破裂，從基本面角度分析，對創新藥行業同樣會造成絕對打擊。
我們注意到美國的七家最大公司佔據美股市值的40%，這個局面已經維持了兩年。美國現在正舉國之力押注未來AI產業的落地和發展。從長期趨勢來看，所有人都相信AI這個科技發展方向是不可改變的，這一點非常確定。但從未來短期的角度來看，AI產業的商業模式落地如果不夠快，匹配不上現在接近10倍於行業收入的固定資產投資，也會帶來較大風險。這也是我們需要密切觀察的點。
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責任編輯：郭栩彤