我們認為市場對於AI敘事的部分合理擔憂，但科技股估值和業績增速整體匹配，同時短期內難以證僞AI資本開支可持續性，AI泡沫破裂的極端情景短期內預計難以出現。當前算法仍在持續迭代過程，AI產品化、貨幣化仍在迭代，後續有望逐步帶來收入。從中長期角度看，商用軟件等領域的商業化、宏觀波動、大型科技巨頭的業績等是後續的關注變量。我們依然看好美股科技股2026年的配置價值，建議投資人持續關注互聯網、軟件、雲基礎設施等領域的投資機遇。

近期美股科技股出現明顯的震盪調整，市場又開始湧現對於科技股高估值的擔憂，部分聲音認為「AI泡沫「即將破滅。我們將從幾個維度探討美股科技股的一些後續支撐因素和為什麼我們保持樂觀的看法。

美股估值超高但優異基本面支持其合理性。

根據彭博數據，截至2025年10月底，標普500指數和納指100的動態PE分別為22.9X和27.8X，分別處於2015年以來99.5%和93.2%的歷史分位數，估值較高。但我們認為有三重因素支撐高估值合理性：1)科技股業績強勁：AI作為美股業績增長核心引擎成長屬性凸顯，MAG8 2025年營收/盈利增速預期高達14.1%/16.7%，業績增速在全球範圍內都保持領先並持續上調，支持估值有韌性。2)政策環境改善：中期選舉年預計財政貨幣雙寬鬆將利好企業營運，業績有望進一步上修。3)貿易摩擦邊際緩和：中美貿易摩擦階段性降溫，科技供應鏈與消費電子領域的關稅壓力有所緩解，為企業業績確定性提供支持。

美股2025及2026年業績增速預期

2025年

2026年

資料來源：LSEG一致預期，中信證券 截至2025年10月底

*MAG8：美股八大科技巨頭，包括英偉達、蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、Meta、特斯拉、博通

Token需求仍具強勁增長動力，科技巨頭強勁資本開支指引支撐算力產業鏈，AI商業化存在挑戰但未來可期。

基於谷歌2024年4月-2025年10月Token消耗增長軌跡，我們預計2026年底全球月度Token消耗量較2025年10月仍有3倍左右增長，粗略預測對應未來 2 年推理算力需求將提升10-20 倍。供應鏈多個環節仍存在明顯瓶頸，產能過剩言之過早。根據各公司業績說明會，2025Q3，四大CSP CAPEX合計同比+74%，在宏觀擾動緩解、雲業務增速上行及AI Token調用量爆發的三重驅動下，頭部雲廠商資本開支持續高增且紛紛上修全年指引。強勁的資本開支投入直接為AI算力產業鏈 (芯片、存儲、數據中心等) 提供堅實業績支撐。但必須承認，當下大量Token 消耗來自免費或相對低效變現場景，AI實際商業潛力尚未充分釋放。後續需要關注AI應用場景的突破，尤其企業級AI的滲透值得重點關注。

北美四大CSP季度資本開支情況 (十億美元)

資料來源：彭博，中信證券

OpenAI循環孖展敘事短期難以證僞。

2025年9月底，英偉達與OpenAI宣佈達成戰略合作，累計投資額最高可達1000億美元。同期，OpenAI還與多家芯片及設備供應商簽署了供貨協議，導致整個生態系統中出現大量訂單與資金承諾的相互鎖定現象。生態系統建設在歷史上並不罕見，只是當下超大資金規模引發格外關注。事實上，每一筆交易都包含契約條款和防護機制，需要OpenAI兌現其計劃，並非簡單的孖展。美國科技企業間的循環投資有助於在供需兩端鎖定AI生態資源，短期內或將對業鏈資本支出產生顯著的拉動效應，有望推動 AI 產業鏈的加速擴張，短期難以證僞。在持續觀察OpenAI 合同的履約能力前提下，我們認為整體風險可控。

OpenAI、英偉達、AMD、Oracle以及博通合作關係

資料來源：Nvidia官網，Oracle官網，AMD官網，OpenAI官網，Broadcom官網，中信證券

債務孖展風險集中於中小云服務提供商，短期難以構成行業性泡沫破裂誘因。

市場對美股「AI泡沫」的擔憂，主要緣於甲骨文 (ORCL US)大規模舉債以支持其AI相關基礎設施的資本支出。在Oracle股價持續走高的同時，其信用風險亦同步上升，9月底以來甲骨文五年期信用違約互換 (CDS) 持續攀升。在股價攀升帶來的未來成長預期與信用利差擴大引發的償債擔憂不斷背離的情況下，市場開始擔憂若此類債務孖展行為在美股AI板塊中普遍蔓延，將可能導致「AI泡沫」不斷膨脹。然而，若美股其他AI企業未來不普遍採用大規模舉債支撐CAPEX的路徑，則短期內「AI泡沫」破滅的極端情景仍難以成立。我們預計2026年全球CSP資本開支預計繼續上升，債務問題雖將納入討論但暫不構成迫切風險。

綜合來看，我們認為美股科技股的基本面依然堅挺，「AI泡沫」破滅的極端敘事短期內或難以顯現，2026年AI仍將是市場主旋律。但必須承認，AI仍處於發展的早期階段，市場擔憂的AI收入、投資回報、循環投資等問題在中長期確實存在，AI商業化將是行業的核心關鍵變量，需要密切關注OpenAI、Anthropic等頭部公司算法及商業化進展。投資策略上，建議關注AI商業化較為集中的互聯網、企業軟件、雲基礎設施等領域。

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此文章只供參考用途，並不構成任何投資建議。投資者在作出任何投資決策之前應先考慮自身風險承受能力，如有需要應尋求獨立專業意見。