10月CPI數據超預期引發市場高度關注，大消費領域市場漲幅居前。本文旨在回顧2025年以來國內CPI變化的核心邏輯，並對後續CPI上漲的可持續性進行展望。經覆盤，2025年我國CPI同比始終處於低位運行態勢的兩大核心拖累項是食品和原油；核心CPI的表現顯著超出市場預期，其中核心商品價格漲幅顯著高於核心服務，其他用品和服務（主要為金飾品）、耐用消費品是其中最超預期的貢獻項。展望2026年，綜合考慮居民當前損益表與資產負債表的邊際變化以及國補可能有所退坡的情況，中性情景下預計核心CPI同比、CPI同比中樞分別為0.8%、0.8%。宏觀經濟運行方面，10月經濟數據供需兩端均有所回落，新型政策性金融工具落地生效仍需時間。本週市場關注國內10月經濟數據、金融數據和央行三季度貨幣政策執行報告，下週重點關注美國9月非農數據。

▍2025年CPI始終處於低位運行態勢，直至9月份同比讀數纔出現顯著回升，兩大核心拖累項是食品和原油。

1）食品：2022年以來食品價格延續偏弱，供應充足和地產下行週期以來的居民需求不足均為重要原因，豬肉價格連續三年表現出「旺季不旺」的特徵，可選屬性相對更強的酒類價格更是處於近10年曆史最低分位水平。2025年食品價格跌幅進一步擴大，測算，今年1-10月食品大約拖累CPI下降0.34個百分點，其中鮮菜、豬肉、糧食、蛋類、酒類、牛肉價格的負向貢獻度最高。

2）原油：OPEC+增產背景下，布倫特原油價格從年初的83美元/桶下降至當前約64美元/桶，測算，今年1-10月交通工具用燃料大約拖累CPI下降0.21個百分點。

▍2025年核心CPI表現超出市場預期，核心商品價格漲幅顯著高於核心服務，其他用品和服務（主要為金飾品）、耐用消費品是其中最超預期的貢獻項。

去年9月以來，核心CPI同比開始步入上行通道，並於2025年9月突破1.0%，當前已回升至2021年下半年的水平。核心商品中，一是黃金價格上漲導致的金飾品價格上行使得其他用品和服務CPI累計實現+8.0%的增長，估算金飾品價格上漲大約影響核心CPI上漲0.38個百分點；二是由於以舊換新國家補貼資金的影響，今年耐用消費品CPI表現出較為強勁的增長勢頭，與其對應的PPI有所背離。服務價格漲幅相對更為溫和，或能更客觀地反映出當前居民消費需求的修復情況仍然偏弱，其中的結構性亮點為家庭服務、教育服務和醫療服務，旅遊價格表現平淡，租賃房房租CPI同比跌幅有所收窄。

▍展望2026年，綜合考慮居民當前損益表與資產負債表的邊際變化以及國補可能有所退坡的情況，中性情景下預計核心CPI同比、CPI同比中樞分別為0.8%、0.8%。

雖然去年9.24至今權益市場回暖、對未來預期好轉等因素驅動居民消費信心出現一定邊際改善，但當前居民部門可支配收入增速或仍然位於下行通道，「去槓桿」進程或仍在延續，當前居民部門內生需求修復動能可能仍然偏弱。疊加考慮2026年金價漲幅可能邊際減弱、支撐耐用消費品CPI超漲的以舊換新補貼金額可能有所退坡、以及今年下半年核心CPI基數較高等因素，中信證券預計2026年核心CPI同比讀數或難以達到2025年下半年+1.0%附近的較高位置。結合對2026年豬肉價格「先降後升、均價略低於今年」和原油價格「進一步下跌」的判斷，中信證券預計樂觀、中性、悲觀三種情景下，2026年CPI同比增速將分別錄得1.3%、0.8%、0.2%。

▍宏觀經濟運行跟蹤：10月經濟數據供需兩端均有所回落，新型政策性金融工具落地生效仍待時間。

經濟數據方面，從生產端來看，需求回落和假期效應拖累工業生產表現，服務業生產指數在高基數影響下回落。從需求側來看，10月投資增速延續快速下行趨勢，新型政策性金融工具落地起效仍需時間；假期效應帶來餐飲消費回升，今年10月社零增速小幅下滑但仍超市場預期。展望後續，中信證券判斷年內外貿出口基本面仍有支撐，固定資產投資在新型政策性金融工具等政策發力的帶動下有望溫和改善，但居民消費的溫度可能繼續偏低。

金融數據方面，受今年政府債錯位發行及信貸淡季拖累，10月社融增速小幅回落，M1在前期低基數效應消退後出現回落，M2-M1「剪刀差」有所擴大，但更偏短期擾動，存款定期化趨勢中信證券預計會隨着高息存款到期而繼續緩解。央行貨幣政策執行報告方面，「適度寬鬆、結構優化」取向得以延續，邊際上體現強化信心引導、夯實內需基礎、深化金融開放與完善利率體系四大特徵。本週市場關注國內10月經濟數據、金融數據和央行三季度貨幣政策執行報告，下週重點關注美國9月非農數據。

▍風險因素：

美國加徵關稅變化超預期；國內政策落地或實施效果不及預期；外需恢復不及預期；地緣政治風險惡化；海外經濟衰退超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年11月16日發佈的《一週宏觀專題述評（第一百六十九期）—如何評估CPI上漲的可持續性？》報告，分析師：楊帆S1010515100001；瑪西高娃S1010520100001；李想S1010524080016