文｜侃見財經

當用戶爆發式增長不再成為常態，那麼業績的增長就應該成為常態。

經歷過互聯網行業的爆發式增長，頭部的平臺則需要穩定的業績來支撐企業的估值。進入2024年之後，市場對於新興的互聯網頭部平臺的要求不再唯用戶增長，企業能否快速盈利重要性迅速前移，成了核心的指標之一。

因此，我們可以清晰地看到，拼多多、美團、嗶哩嗶哩、快手等頭部互聯網企業在營收放緩的情況下，已經開始進入盈利階段，尤其是拼多多、快手錶現的尤為明顯。

近期，嗶哩嗶哩公佈了截至2025年9月30日第三季度未經審計的財務報告。財報顯示，2025年第三季度B站總營收為76.9億元人民幣，同比增長5%。經營利潤3.54億元，同比扭虧為盈；經調整經營利潤為6.88億元，同比暴增153%；淨利潤為4.69億元，同比扭虧為盈；經調整淨利潤為人民幣7.86億元，同比暴增233%。

具體到前三季度，嗶哩嗶哩實現總營收為220.26億元，歸母淨利潤為6.80億元。整體來看，嗶哩嗶哩已經進入穩定的盈利階段，變現難的問題似乎階段性地得到了解決。

值得注意的是，第三季度 嗶哩嗶哩毛利率達28.2億元，同比增長11%。嗶哩嗶哩表示，毛利率的增加主要系提高變現效率導致淨營業額總額增加及平臺運營相關成本相對穩定所致。

財報還顯示，三季度嗶哩嗶哩日均活躍用戶達1.17億，同比增長9%；月均活躍用戶達3.76億，同比增長8%；日均使用時長增至112分鐘。三季度，嗶哩嗶哩遊戲業務收入達15.1億元，月均付費用戶超過3500萬，同比增長17%。

現金儲備方面，截至三季度末，嗶哩嗶哩持有現金及現金等價物、定期存款和短期投資總額為234.9億元。

整體來看，儘管嗶哩嗶哩營收增速有所放緩，但盈利能力顯著增強。

在財報電話會議上，嗶哩嗶哩董事長兼首席執行官陳睿表示：本季度，嗶哩嗶哩在社區生態與商業化雙輪驅動下，實現了健康增長，也證明了內容的價值。對於優質內容的長期投入，讓嗶哩嗶哩成了一個充滿活力的社區，持續吸引着創作者和用戶的到來並長期留存。

其財報發佈之後，高盛發佈研報稱，嗶哩嗶哩第三財季業績以及非交易路演中管理層的評論進一步證實了該行對該公司的投資邏輯依然不變。嗶哩嗶哩正在維持一個高品質的內容社區，擁有強大的用戶參與度，並透過更高的廣告轉換率和人工智能技術實現流量變現，同時其新遊戲專案在2026年之前也蘊藏着巨大的遊戲增長潛力。

因此，高盛將嗶哩嗶哩目標價由234港元上調至240港元，美股由30美元上調至30.8美元，並維持「買入」投資評級。

花旗則發佈研報稱，嗶哩嗶哩第三季度廣告收入和經調整營業利潤超出預期。第四季度，預計遊戲收入將因《逃離鴨科夫》而溫和復甦，廣告收入預計將繼續增長，這得益於雙11的良好表現、廣告庫存增加以及效率提升。管理層預測第四季度經調整營業利潤率為10%，顯示季度環比改善。

因此，花旗上調了嗶哩嗶哩2025年至2027年的盈利預測，並且將嗶哩嗶哩美股目標價從25美元上調至27美元，維持「中性」投資評級。

侃見財經認為，從短期來看，嗶哩嗶哩的盈利情況已經得到了基本性的改善，而且其商業模式已經得到了驗證，內容以及遊戲的雙重發力，讓嗶哩嗶哩有了一定的護城河。從長期來看，我們認為繼續深耕內容以及幫助「UP主」變現將會成為嗶哩嗶哩的核心重點之一，在內容上構築護城河應該會成為嗶哩嗶哩管理層的共識。另外，遊戲板塊的發力，也讓嗶哩嗶哩找到了盈利的方向。

從市場表現來看，儘管嗶哩嗶哩的股價仍然處於底部區域，但年內漲幅已經超過44%，其已經實現兩年連續上漲。因此，我們認為只要解決好盈利問題以及內容的可持續問題，嗶哩嗶哩的價值將會被持續發掘，其股價也會進一步得到修復。