摘要

尋找中國股票與黃金牛市的頂部規律

我們總結全球大類資產的牛熊切換規律，發現美股牛長熊短，牛市總時長佔比超過80%，判斷頂部難度較高，擇時性價比很低;中國股票牛市總時長佔比並不低，但牛熊切換相對頻繁，判斷牛市頂部的重要性高;黃金牛市和熊市都很長，切換頻率低，升跌幅度大，判斷頂部同樣重要。對比本輪牛市時長與歷史時長中位數，結合牛熊擇時性價比，我們認為中國股票與黃金牛市頂部判斷最為重要。我們從經濟、政策、宏觀流動性、盈利與估值水平五個維度總結中國股票的頂部規律，發現經濟與政策信號較為準確，流動性、盈利與估值信號指引效果有限。當經濟進入類滯脹或放緩階段，或宏觀、監管、產業政策收緊時，往往預示市場頂部。由於經濟與市場拐點時點接近，有時政策方向相異、變化較快、內容複雜，因此準確及時地理解經濟與政策信號並不容易，導致逃頂在實操中相當困難。我們從美國經濟前景、聯儲局政策、美國財政政策、全球央行購金、估值五個維度總結黃金的頂部規律，發現聯儲局政策信號最為準確，過去五輪黃金牛市中有四輪在聯儲局政策預期收緊時終結。由於美國經濟與政策信號一致性較強，且聯儲局對政策前景提供明確前瞻指引，因此判斷黃金頂部的難度低於中美股票。雖然美國財政政策與全球央行購金對黃金價格中樞具有較好解釋力，但對於頂部時點判斷的指示意義較弱。

2026年市場趨勢能否改變?關注4個因素

根據上述資產頂部規律，我們認為2026年需重點關注4個因素，如果出現超預期變化則可能改變股票與黃金的牛市趨勢：1)增長轉向。目前中國弱復甦，美國走向滯脹，但如果政策發力導致中美經濟修復超預期，可能延長股票牛市，但對黃金牛市不利。2)政策趨緊。目前中美政策都偏寬鬆，支持黃金與股票表現。但如果聯儲局出於通脹擔憂，放緩降息節奏，或中國增量政策節奏偏慢，導致宏觀流動性回落，可能對股票與黃金牛市趨勢不利。3)估值偏高。中國股票估值居中、壓力較小，但黃金與美股估值偏高，存在高估值壓力。4)地緣衝擊。意外地緣事件可能延長黃金牛市，但對股票牛市不利。展望2026年，目前還沒有充分數據支持中美經濟增長明顯改善;即使聯儲局有所緊縮，但5月主席換屆後，政策最終仍可能走向寬鬆;中國處於弱復甦階段，政策大概率會動態調整，可以期待增量政策託底經濟;市場頂部估值差異極大，估值水平無法提供準確見頂信號;地緣事件發生時間高度不確定，且大部分地緣事件對市場衝擊會很快均值迴歸。綜合來看，我們認為上述4種因素短期尚不足改變中國股票與黃金的牛市趨勢，因此建議乘勢而上，維持超配中國股票與黃金。如果上述因素影響超預期，最終改變市場趨勢，總體利好商品。為了對沖市場趨勢改變的風險，我們建議資產配置未雨綢繆，增加商品配置。

資產配置建議：超配中國股票與黃金，標配美股與美債，商品上調至標配，中債下調至低配

中國股票繼續受益於AI科技浪潮與流動性寬裕，估值合理，雖然可能年末波動增大，但尚未看到牛市頂部信號，建議維持超配，內部風格更均衡。同樣看多邏輯也適用於美股，但美元貶值週期中美股彈性偏低且存在高估值擔憂，追高風險大，建議標配。雖然中國利率中樞仍有機會繼續下行，但中債估值偏貴，上漲空間有限，建議低配。美債受益於聯儲局寬鬆週期，但中期面臨通脹和債務風險，維持中性標配。商品既能對沖黃金與股票趨勢改變的風險，又有流動性寬鬆後的補漲邏輯，建議從低配上調至標配。黃金受益於聯儲局寬鬆週期與貨幣秩序重構，但估值偏貴，建議維持超配，減少追漲殺跌操作，逢低增配。

正文

2025年全球市場大開大闔，股票與黃金領升，非美資產整體跑贏美元資產，科技成長顯著強於週期與價值，商品與債券表現偏弱，美元進入貶值通道。我們認為，這一輪資產價格的演繹反映了兩大長期趨勢的共振：宏觀層面，貨幣秩序正在重構，美元進入貶值週期，推高黃金與非美資產估值;產業層面，AI科技革命持續深化，驅動股票強勢上漲，成長風格佔優。

我們建議順勢而為，維持超配黃金、增配中國科技股票，美元資產與商品排序靠後。回顧2025年至今的市場表現，全球主要資產走勢基本印證了我們的判斷。進入2026年，資產配置的核心問題是全球股票與黃金經歷了持續的大幅上漲之後，牛市趨勢未來還能否持續?哪些因素可能打斷這一趨勢?如果市場趨勢出現變化，資產配置又該如何應對?回答這些問題，我們首先回溯歷史，系統梳理各類資產在過去數十年中的牛熊切換規律，尋找影響市場趨勢轉折的共性因素，為判斷未來市場拐點提供經驗參照。

(一)全球大類資產的牛熊規律

我們首先總結國內外股票、債券、商品共九種大類資產的牛熊切換規律。我們觀察到：

1)美股牛長熊短，且牛市總時長佔比在80%以上，因此沒有十足把握與證據，沽空美股的風險較大，擇時的性價比偏低，適合長期持有。

2)中國股票牛市單次時長短於熊市時長，但牛市總時長佔比41%並不低，因此中國股票的長期回報並不差，只是牛熊切換更為頻繁，所以擇時的重要性高。從牛熊佔比與時長角度看，港股比A股更有性價比。

3)黃金的牛市與熊市持續時長均較長(接近5年)，牛熊切換頻率很低，且牛市漲幅較大，因此黃金適合長期持有與投資，沒有十足的把握與證據，不宜押注行情徹底改變。

4)中美債市的牛熊單次時長都較短，牛市總時長佔比略低，但牛市債券漲幅更大。

5)商品的牛市單次時長與牛市總時長佔比其實都有明顯的競爭力，但可能內部分化比較嚴重。

根據上述劃分標準，目前美股、A股、港股、黃金都處於牛市，A股、港股已步入牛市1.2年，與牛市時長中位數1.7年/1.8年比較接近;黃金已經處於牛市3年，距牛市時長中位數4.7年距離居中;美股已經處於牛市3年，距離牛市時長中位數5.6年距離較遠。結合上述資產牛熊總時長佔比特點，我們認為判斷美股見頂信號難度更高、收益更低，因此不作為重點分析對象，2026年資產配置策略的分析重點為判斷中國股票與黃金是否見頂。

圖表1：全球主要大類資產牛熊市時長與升跌幅統計

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

股票牛市的頂部規律

中國股市牛熊切換較頻繁，判斷股市頂部對資產配置策略的重要性較高。05年以來中國股市經歷了6次大頂，見頂之後市場下跌幅度中位數為46%，時長中位數為1.1年，如果能夠成功逃頂，則回報相當可觀。中國股票同時也是我們2025年重點超配的資產之一，因此本文重點討論中國股票的頂部規律，為2026年資產配置策略提供關鍵指引。

信號常在事後清晰，方向總在事前難辨

我們從經濟環境、政策預期、流動性、盈利增速、估值水平5個維度總結看多與看空信號，表格填充為「綠色」代表相關信號看空，正確判斷了市場頂點，表格填充為「紅色」代表相關信號看多，誤判牛市仍將繼續。

表面來看，儘管估值與盈利信號對市場拐點的指引效果有限，但是政策與經濟這2個維度的信號對市場頂點判斷的準確度似乎相當高，似乎逃頂並不困難。但是進一步研究發現，信號常在事後清晰，方向總在事前難辨，市場頂部時期的看多邏輯也可能非常強大，阻礙投資者做出正確判斷。

我們梳理了歷史上股市頂部前後的市場敘事，總結在最右列「股市大頂前後的看多邏輯」中。有一些看漲理由確實偏弱，諸如「風險偏好仍會持續」、「宏觀調控對市場影響有限」、「期待盈利接棒提供支持」等，反映在股市上漲過程中市場敘事把此前的上漲合理化，為股市進一步上漲「創造」出更多理由。但也有一些看多邏輯非常明確充分，事前很難證僞。例如在2009年市場頂部前後，看多邏輯指出經濟處於復甦階段，通脹很低，因此沒有宏觀政策收緊的必要性，且2008年12月中央經濟工作會議明確提出要實行「適度寬鬆的貨幣政策」，寬鬆政策導向與經濟復甦階段互相驗證，可以期待經濟繼續增長與盈利改善。事前來看，上述看多邏輯難以證僞;事後來看，其實宏觀政策可以在低通脹的時候收緊——為了防止信貸過熱，宏觀政策在2009年6-7月開始明顯收緊，終結了這輪牛市。

圖表2：後視鏡下的股市頂部規律：政策與經濟信號較為準確，盈利與估值信號作用有限

注：1)歷史上滬深300與上證指數的頂點比較接近，只有2021年兩者差異較大，因此2021年分別計算2個股市頂點，其餘年份的股市頂點都以滬深300頂點為準。2)盈利增速為滬深300過去一年滾動窗口的盈利同比增速;PE為滬深300前向市盈率，標準差(STD)倍數根據過去5年窗口的市盈率均值與標準差計算。 3)綠色填充單元格表示相應信號提升看空股市，紅色表示看多股市 資料來源：朝陽永續，中金公司研究部

判斷市場頂部更大的挑戰在於我們常常無法及時收到準確的信號，相比而言根據正確的信號推斷市場前景更加容易。下文我們具體討論經濟環境、政策預期、流動性、盈利、估值這五個維度的見頂信號，重點聚焦事前判斷的可行性，解釋判斷出錯的原因。

經濟前景：相對準確。根據美林時鐘的經典理論，股市在復甦與再通脹時期表現較好，滯脹、回落與過熱表現較差。儘管美林時鐘對於判斷中國資產輪動全週期的運行準確度一般，但對於判斷股市頂點這一特定問題上準確度其實並不低，6次有5次給出了正確判斷，錯誤的一次在2009年市場頂點。我們前文已經做出解釋，宏觀政策收緊終結了2009年牛市，其實是因為政策並沒有按照美林時鐘的預期運行，在通脹較低的復甦週期進行緊縮，這有兩點關鍵啓示：第一，我國政策目標更為複雜多元，未必嚴格遵循經濟週期的指引;第二，判斷市場頂部時，如果經濟信號與政策信號相反，政策信號的優先級更高。

既然經濟形勢對於判斷市場頂點的勝率高達5/6，根據宏觀經濟形勢能否較為容易地判斷市場頂部?答案其實是否定的。原因在於經濟拐點與市場拐點常常比較接近，投資者未必能夠事前準確判斷經濟形勢，2018年1月和2021年2月市場頂點是2個典型案例，市場頂點前後經濟逐漸向類滯脹階段切換，即通脹上行、增長下行，但事前難以及時判斷出經濟運行方向：2017年經濟在供給側改革推動下復甦，18年初還有修復空間，部分經濟指標顯示經濟平穩增長，回落並不明顯，很容易把經濟形勢誤判為再通脹。2021年是2020年疫情衝擊後的第二年，2021年初投資者會很自然地預期經濟增長2021年高於2020年，至少保持平穩而不是下行，很容易把經濟形勢誤判為復甦。如果無法在2018年1月與2021年2月及時判定出經濟中的類滯脹傾向，將額外導致2次市場頂點判斷錯誤。加上09年頂點判斷錯誤，在6次市場頂點中有3次判斷出錯，準確率降至50%。因此，根據經濟形勢判斷市場頂點較為準確，但及時正確地判斷經濟形勢同樣是一項高難度工作。

政策前景：相對準確。根據政策轉向收緊判斷牛市結束，準確率達到5/6。尤其是每年12月中央經濟工作會議對未來幾個季度的政策方向定調，會議精神對市場方向的指引能力較強。基於政策導向判斷市場頂點，只有對2021年9月頂部的判斷出錯。但由於政策動向的複雜性，2021年的判定結論有些模糊：2021年Q2與Q3對互聯網、教培、地方監管政策出臺，但12月中央經濟工作會議強調「穩增長」。我們把中央經濟工作會議作為宏觀政策最重要的風向標，記為政策轉向寬鬆，提示牛市繼續，因此本次案例中政策對市場方向給出錯誤信號。但如果把Q2與Q3監管政策作為真正的政策方向，記為政策轉向收緊，得出市場已經確認頂點，這個市場判斷則為正確。因此2021年政策前景對市場頂點的啓示比較複雜，不能說是完全錯誤。考慮到前5次市場頂點政策信號正確，第6次市場頂點政策信號對錯與否存在一定模糊性，根據政策前景判斷市場頂點的準確率要高於5/6，政策前景也是本文討論的5個維度中判斷市場走勢最為準確的信號。

根據上文統計，如果能及時準確地理解政策動向，確認市場頂點似乎很簡單，但在實操中卻十分困難，原因在於理解與預判政策前景同樣並非易事，有以下幾個原因：

1)多個政策取向相異。前文討論的2021年9月頂點判斷就是一個典型例子，2021年Q2-Q3產業政策與2021年末的宏觀政策，還有2022年的疫情防控政策，方向並不一致，投資者需要在不同的政策方向中找到對市場影響最大的方向，實操中非常困難。

2)政策調整節奏較快。例如2008年-2009年持續推進較為寬鬆的宏觀政策，但在Q2信貸放量後宏觀政策快速在6-7月收緊。投資者需要及時理解政策動向，否則會錯判2009年8月的市場頂點。

圖表3：2009年政策調整節奏較快，市場快速迎來拐點

資料來源： Wind，中金公司研究部

3)政策解讀出現錯誤。2017年-18年金融去槓桿，部分看多邏輯解讀為「因為貸款買股票的資金不多，所以金融去槓桿對股市利空有限;由於加強表外理財產品監管，原本配置理財的資金轉為配置股票，對股市利好」，因此在2018年初仍看好股市。事實上，隨着金融去槓桿趨嚴，信貸與宏觀流動性全面收緊，疊加經濟向類滯脹切換，2018年1月確認市場頂點。投資者對政策解讀錯誤，導致誤判市場形勢。

流動性：一般準確。宏觀流動性擴張週期基本與股市牛市區間對應，因此市場上有「M1定買賣」的說法，我們此前也提出使用宏觀流動性指標「信貸脈衝」判斷市場走向。儘管流動性週期與股票週期對應較好，但對於判斷市場頂部這一特定問題，流動性給出的信號準確率並不高，只有50%。我們認為宏觀流動性向市場流動性傳導存在一定不確定性，流動性指標需結合其他維度的信息綜合考慮。

圖表4：股市牛市結束時，宏觀流動性也常常上行或即將上行

資料來源： Wind，中金公司研究部

盈利：一般準確。中國股票升跌主要由估值驅動，市場週期與盈利週期並無明顯的對應關係，例如2008-09年、2014-15年，2019-20年牛市甚至發生在盈利增速下行週期。相應地，盈利增速對市場頂點的啓示意義有限，既有牛市在盈利增速上行時結束，也有牛市在盈利增速下行時結束。事實上，盈利期待是誤判市場頂點的經典邏輯：對於一些缺乏盈利支撐的牛市，市場頂點前往往會流行「盈利接棒估值，成為市場的新動力來源」類似邏輯。

圖表5：有的牛市在盈利增速上行時結束，有的牛市在盈利增速下行時結束

資料來源：Wind，中金公司研究部

估值：作用有限。每一次股市牛市都伴隨估值擴張週期，但後驗來看每輪週期的估值擴張幅度差異較大，市場頂點時滬深300的前向市盈率高可達33倍(2007年10月)，低可至13倍(2018年1月)，難以根據估值數值確認是否市場即將見頂。

圖表6：每次股市頂點估值水平存在較大差異，具體估值水平對判斷市場頂點作用有限

資料來源：朝陽永續，中金公司研究部

總結上述股市頂點規律，我們認為預測市場頂部的關鍵在於對經濟與政策前景的判斷，盈利與估值的作用可能有限，判斷市場頂部的主要挑戰在於無法及時準確地解讀政策與經濟信號。

對於本輪牛市，我們也總結一下上述5個維度信號的基本情況：我國經濟仍處在復甦階段，通脹偏低，增長平穩，暫時看不到政策收緊的必要性。如果沒有增量政策，宏觀流動性有回落風險。滬深300盈利增速低位回升，前向市盈率在12.6倍，低於歷次市場頂點估值。綜合來看，只有流動性層面有一些擔憂信號，但在更為關鍵的經濟與政策層面，沒有看到牛市見頂的明確信號。

黃金牛市的頂部規律

中金大類資產團隊過去3年一直堅定看多黃金。本輪黃金牛市行情起始於2022年，過去3年時間已經累計上漲超過160%。近期黃金價格波動增大，市場對資產泡沫的擔憂也持續抬升。為了判斷黃金行情是否接近頂部，我們採用與股市頂部判斷一致的分析框架，系統覆盤了1970年以來的5輪黃金牛市的頂部規律，為2026年配置策略提供線索。

黃金頂部判斷難度低於股票，聯儲局政策是關鍵

我們從經濟前景、聯儲局貨幣政策、美國財政政策、全球央行購金、估值水平5個維度評估看多與看空信號的準確性，表格填充為「綠色」代表相關信號看空，正確判斷了市場頂點，表格填充為「紅色」代表相關信號看多，誤判牛市仍將繼續。

圖表7：黃金牛市的頂部規律：聯儲局政策信號相對準確，頂部判斷難度低於股票

注：1)黃金實際與擬合金價的偏差根據黃金估值模型殘差與擬合金價計算。2)綠色填充單元格表示該信號利空黃金，紅色表示該信號利多黃金。資料來源：Bloomberg，Haver，Wind，中金公司研究部

首先，黃金牛市頂部高度依賴聯儲局的政策信號。在5輪黃金牛市中，有4輪的頂部均出現在聯儲局開始收緊政策的階段。在1974、1980、1987年和2011年的黃金牛市中，金價見頂的共同特徵是聯儲局政策收緊或寬鬆程度明顯低於市場預期，黃金隨之見頂。唯一的例外是2020年8月，當時雖然聯儲局仍處於寬鬆週期，但隨着疫情後經濟恢復、通脹預期上行，市場預期未來貨幣政策將轉向收緊，導致金價提前高位回落。可見，即便政策尚未正式收緊，只要市場預期政策「會收緊」，黃金頂部往往已近。

其次，經濟週期信號可以輔助黃金頂點判斷，但需要與政策判斷結合。當美國增長重新企穩時，黃金的牛市往往容易迎來終結。但僅依靠經濟週期準確率僅有60%，有很大概率誤判，但是將經濟和政策兩者結合起來可以提升對頂點判斷的準確度。例如1980年美國經濟衰退與1987年美國經濟滯脹造成經濟信號的兩次失效時，根據當時聯儲局收緊貨幣政策的看空信號仍能讓投資者做出正確的判斷。

圖表8：根據美國經濟前景判斷金價牛市頂點相對準確：復甦與再通脹容易導致黃金見頂

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

總體而言，我們認為預測黃金的頂部拐點比股票更容易：一方面是因為黃金的頂部拐點與政策預期的對應關係較強，結合政策與經濟信號可以進一步提升預測準確度。更為重要的是，由於聯儲局提供明確的政策前瞻指引，投資者更容易及時接收到正確的政策信號，降低了誤判概率。

相比之下，財政赤字率與全球央行購金量雖然在長期對金價走勢具備較強解釋力，但對於牛市頂部的指示意義不強。財政赤字率在預測前兩輪黃金牛市頂點時失效，後三輪黃金牛市期間能觀察到財政赤字率的擴張，而財政赤字率出現緊縮的時間與黃金牛市結束時間相隔一年左右，無法根據財政赤字率指標及時逃頂。而全球央行購金量指標的準確度為2/5，僅在第一輪和第四輪黃金牛市頂點前後一年的窗口期內出現全球央行對黃金加速減持或增持放緩的跡象。

圖表9：美國財政赤字率對金價有長期解釋力，但對黃金頂部時點判斷正確性並不高

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部 注：紅色「×」代表赤字率擴張，錯誤判斷了黃金牛市還將持續。

圖表10：央行購金量預測牛市頂部準確率一般

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部 注：紅色「×」代表全球央行加速購金或放慢賣出黃金節奏，誤判黃金牛市還將持續。

總結上述黃金頂點規律，我們認為預測市場走勢的關鍵同樣在於對經濟與政策前景的判斷。

對當前牛市，我們總結一下上述5個維度的基本情況：美國經濟仍處在類滯脹階段，通脹偏高、增長放緩;聯儲局貨幣政策處於寬鬆狀態;財政政策擴張，但財政赤字率呈震盪形態;2025年年初央行購金有所下降但維持高位。上述因素都不支持黃金牛市結束。實際金價目前處於偏離擬合金價59%的較高估值水平，僅次於1980年牛市132%的偏離程度，相對令人擔憂。通盤考慮來看，暫未看到黃金牛市終結的充分證據，但高估值可能讓未來金價波動明顯增大。

圖表11：本輪牛市中黃金估值已經偏高，僅次於1980年估值最高水平，可能導致市場波動增大

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

(二)2026年市場趨勢能否改變?關注4個因素

前文系統梳理了A股與黃金歷次牛市的頂部規律，我們發現經濟與政策信號尤為關鍵，盈利與估值信號對判斷股市頂部的指示意義相對有限，黃金的高估值有些令人擔憂。下文我們討論2026年的潛在經濟與政策動向，兼論估值水平與地緣風險影響，綜合評估股票與黃金牛市趨勢改變的可能性。

1.增長轉向

目前中國經濟正在「弱復甦」(增長平穩、通脹逐步築底)，宏觀政策相對寬鬆，支持股票與黃金延續牛市。美國正在走向「滯脹」(增長下行 + 通脹上行)，對股票不利、對黃金有利。由於中美都有政策「託底」，我們認為經濟增長下行風險有限，上行風險更值得關注，即如果政策發力超預期，中美經濟改善程度高於預期，中國開始「再通脹」，美國則進入「過熱」，此時股票牛市可能走得更遠，但對黃金牛市形成壓力。我們通過追蹤經濟指標來分析中美經濟形勢轉變的可能性。

中國：經濟延續弱復甦，但全面上行趨勢仍待更多數據確認

自「924」確立政策底後，中國經濟已經開始弱復甦，如果2026年宏觀政策繼續加力，有望進一步強化增長預期。回溯1990年以來8次經濟復甦進程，我們發現中國的經濟復甦往往遵循較為穩定的先後順序 ：「流動性/信貸->地產/調查->消費->企業盈利->投資/物價->庫存」。

其中，較可靠的領先指標包括M1、M2、PMI、地產銷售和社融增速，這些指標與GDP拐點基本一一對應。M1、M2、社融及地產銷售面積的上行拐點已在2024年三季度左右出現，但PMI、地產投資和房價仍處於磨底階段。同步指標中，PPI和規上企業利潤2024年三季度至年末出現上行跡象。如果2026年宏觀政策繼續加力，經濟也有可能進入「再通脹」階段，即增長與通脹同步走強。但站在當前時點，經濟加速復甦只受到部分數據支持，還需要耐心等待更多數據驗證。無論是弱復甦還是再通脹情景，均支持股票牛市持續。如果進入再通脹階段，股票行情或將延續更久，對黃金牛市趨勢則相對不利。

圖表12：中國復甦週期中，核心經濟變量拐點的先後順序大致為「流動性/信貸->地產/調查->消費->企業盈利->投資/物價->庫存」

*注：我們將各項指標從上到下按照相對名義GDP拐點「領先-滯後」的順序依次排列;紅色「×」表明指標在對應經濟復甦週期中無明顯上行拐點;「-」表明歷史數據缺失，負數為領先GDP拐點月份數，正數為滯後GDP拐點的月份數 資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

美國：增長仍在下行通道，經濟走向滯脹，判斷經濟上行仍為時尚早

與中國不同，消費、投資、就業市場的關鍵指標均顯示美國經濟仍在下行通道之中。此外，受關稅政策持續傳導的影響，美國通脹中樞已經確認上行拐點，領先指標預示通脹未來上行風險仍存。因此，我們的基準情形仍是美國經濟走向滯脹，衰退可能性相對較低。

不過，考慮到聯儲局已進入寬鬆週期，並且2026年財政政策大概率轉向擴張，部分投資者對美國經濟前景趨於樂觀，認為在政策刺激下增長或將在未來某個時點掉頭上行。為了判斷美國經濟是否具備上行的可能，我們回顧歷次美國降息後的經濟復甦節奏，發現美國增長上行拐點往往遵循「地產->調查->就業->消費->投資->庫存->信貸」的先後順序。其中，地產數據是明確的前瞻指標，但是地產拐點與經濟拐點的間隔方差較大，例如在1984年與2000年降息週期中，增長拐點要在地產拐點之後1-2年纔出現。因此，僅靠地產復甦拐點很難確認經濟即將觸底復甦。消費和就業數據是最值得關注的數據，在其確認拐點後，美國經濟大盤一般較快確認增長上行拐點。

圖表13：聯儲局降息週期中，核心經濟變量拐點的先後順序大致為「地產->調查->就業->消費->投資->庫存->信貸」

*注：我們將各項指標從上到下按照相對GDP拐點「領先-滯後」的順序依次排列;紅色「×」表明指標在對應經濟復甦週期中無明顯上行拐點;「-」表明歷史數據缺失，負數為領先GDP拐點月份數，正數為滯後GDP拐點的月份數。資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

當前我們僅觀察到部分地產指標(如房屋新開工、新建單戶住宅銷量)和信貸指標出現上行跡象，而經濟同步指標和絕大多數先行指標仍在持續下行，尤其是和經濟拐點更接近的消費、就業數據仍在惡化。因此，在這兩項關鍵指標出現趨勢性拐點之前，我們維持對於美國經濟下行的核心判斷，美國經濟未來走向「滯脹」仍是大勢所趨。

對比中美經濟復甦的指標輪動順序，我們發現地產和調查類指標對於經濟拐點都具有較強的領先性。消費數據對經濟拐點的預測準確度存在明顯差異：美國實際個人消費是GDP拐點的同步指標，每輪經濟復甦均伴隨消費增速的上行拐點;而中國消費數據對經濟復甦的預測性較弱，例如2012年和2015年的兩輪復甦期間，社會零售增速均未出現明顯拐點。此外，中美信貸數據與經濟增長拐點的領先/滯後順序也截然不同：在復甦週期中，中國信貸增速拐點通常領先於GDP拐點，例如社融增速復甦拐點平均領先GDP拐點約1個月;而美國銀行貸款增速則更多是滯後指標，銀行信貸增速滯後GDP拐點約6-8個月。這反映出兩國經濟結構差異：中國經濟間接孖展佔比高，復甦往往以信貸驅動，而美國經濟則以調查類數據、就業市場、和地產數據為前瞻指標，信貸是經濟的滯後變量。

2、政策趨緊

歷史覆盤顯示，中國股票與黃金的牛市幾乎都在政策收緊期終結，因此2026年需要重點關注中美政策的潛在變化。當前中美均處於政策寬鬆週期，整體環境利好中國股票、美國股票與黃金錶現，未來仍需警惕政策節奏變化帶來的階段性風險，但整體來看我們認為政策趨緊的風險有限。由於宏觀流動性與政策變化聯繫緊密，我們本章節也兼顧討論宏觀流動性變化。

美國政策變化：聯儲局降息週期可能存在「快-慢-快」切換

目前美國通脹雖有反彈，但絕對水平不高，且聯儲局可以用「暫時性」現象淡化通脹壓力，而增長下行風險更為突出，疊加特朗普頻繁施壓，聯儲局「穩增長」的優先級高於「控通脹」，短期內仍將以寬鬆為主導。然而，隨着關稅政策逐步傳導，美國通脹可能在2026H1繼續上行，屆時聯儲局或需重新平衡增長下行與通脹上行風險，無法持續快速降息。屆時市場可能解讀為聯儲局政策收緊，對股票與黃金牛市形成壓制。

不過我們認為上述緊縮風險大概率會成為階段性擾動，聯儲局最終還是會迴歸寬鬆，這是因為明年5月將更換聯儲局主席，新任主席大概率更為鴿派，疊加關稅對通脹的推升效果告一段落，貨幣寬鬆節奏可能在2026下半年重新加快。因此，我們認為聯儲局的邊際收緊可能不會徹底改變市場大趨勢。

中國政策變化：市場監管與宏觀流動性變數或難改變市場趨勢

中國政策寬鬆的必要性更高。當前通脹低位運行、經濟仍在弱復甦階段，政策具備繼續寬鬆的空間與必要性，對股票與黃金均構成支持。明年需關注兩類政策變數：

1)如果市場情緒過熱、股票出現泡沫化跡象，監管可能適度干預。但吸取2015年的經驗，且當前監管方式更加成熟完善，我們預期政策反應更柔性，可能降低市場劇烈波動風險。

2)如果沒有新的增量政策，只考慮存量政策，明年政府發債放緩，宏觀流動性存在邊際趨緊的可能性，表現為M1與M2增速轉向下行，形成風險來源。但考慮到宏觀經濟尚未走出低通脹環境，政策也可能動態調整，增量政策或在路上。如果貨幣與財政逆週期刺激力度加碼，則可以扭轉宏觀流動性下行趨勢，繼續支持市場表現。

3、估值水平

前述資產頂部拐點的覆盤規律表明，高估值並不足以改變資產趨勢，但高估值確實會增加牛市行情的脆弱性，增加資產波動。

從過去十年估值分位數角度看，目前黃金、美股、中債偏貴，A股、H股估值居中，美債和原油估值較低。在處於牛市的資產之中，中國股票估值處於中位數附近，如果有基本面或敘事支持，仍有充分上漲空間，估值並不構成明顯限制條件。相比而言，美股與黃金在估值層面風險更大，更值得我們重視。與此同時，我們也提示美股結構分化嚴重，科技龍頭貢獻大部分漲幅，現在科技龍頭的盈利強勁，估值遠低於98年科網泡沫破滅時水平，高估值對頂部的啓示意義可能有所弱化。黃金原本就牛市持續時間較長，且與以往黃金牛市相比，本輪黃金上漲的持續時間偏短，幅度偏小，高估值未必意味着牛市即將結束，更多是導致資產波動增大。總結而言，美股與黃金的高估值確實值得投資者關注，但尚不足支持明確看空。

圖表14：大類資產估值分位數：黃金、美股、中債較高，A股、H股居中，美債、原油較低

注：截至2025/11/7;歷史分位數的計算範圍為2007年起可得數據至今;由於商品各品種價格量級差距較大，我們將南華商品指數除以10，銅價格除以100，黃金價格除以10 資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

4、地緣衝擊

隨着近年來全球力量格局加速調整，地緣風險指數中樞明顯抬升，地緣衝突與政策碎片化所帶來的不確定性，持續推升避險需求。如果2026年地緣衝擊超預期，則有利於黃金牛市延續，對股票牛市形成壓力，部分商品則獲得風險溢價。

回顧2011年以來的9次地緣衝擊，我們把地緣衝擊對市場的影響分為「衝擊階段」(從事件發生至資產價格達到極值的時段)與「恢復階段」(從極值回升至事件前水平的時段)兩個階段。整體來看，地緣事件對市場的擾動通常集中在2至3周內逐漸消退，但不同資產的表現分化明顯。

在衝擊階段，避險資產率先受益。長端債券收益率快速下行，但上漲行情持續時間較短，10年期債券收益率平均約10天左右即觸底回升。黃金與原油的上漲持續時間相對更長，平均可達18天左右。股票資產在衝擊階段普遍承壓，中國股票平均需要14天觸底，美股約16天觸底。

在恢復階段，各類資產的回穩節奏差異進一步拉大。黃金從高位回落最為緩慢，回落至衝擊前水平平均需約49天，顯示地緣衝擊對黃金的支撐效應在主要資產裏相對持久;原油價格回落同樣滯後，呈現較強的持續性。股票雖然前期受地緣衝擊承壓，但修復階段需要的時間相應也更短，說明市場風險偏好與流動性預期的修復節奏更快。

總體而言，地緣事件的衝擊效應雖不持久，但在資產間的相對錶現差異顯著。黃金具備最強的對沖價值，原油的階段性供給溢價亦能為組合提供補償;債券雖受益於避險情緒，但行情持續時間相對短暫，擇時難度較大;股票在衝擊階段承壓明顯，但修復速度更快。考慮到地緣事件難以預測，且大部分地緣事件造成的市場衝擊通常會較快均值迴歸，我們認為不必因為地緣風險特意降低股票配置，而可以通過「購買保險」進行對沖，例如增持黃金與商品。

圖表15：地緣衝擊恢復節奏由快到慢排序：長端債券->中國股票->短端債券->美股->原油->黃金

注：中股選用滬深300指數，美股選用標普500指數

資料來源：Wind，中金公司研究部

乘勢而上與未雨綢繆

在上述4類可能影響市場趨勢的因素中，經濟與政策因素最為關鍵。由於當前並無充分數據證明中美增長將很快明顯改善，同時政策託底之下經濟下行風險也有限，因此未來一段時間兩國經濟延續當前路徑的可能性較高，即中國繼續弱復甦，美國繼續走向滯脹，支持中國股票與黃金牛市延續。聯儲局階段性放慢降息節奏與中國增量政策變數確實可能成為關鍵的市場風險來源，但可能更多表現為階段性壓力，未必能扭轉市場趨勢。高估值或導致美股與黃金波動增大，但無法作為準確的頂部信號;中國股票估值在中期中樞附近，受到的約束更小。美國關稅風險已經明顯回落，新的地緣事件發生時間難以預測，且市場影響常常很快均值迴歸。綜合來看，目前我們沒有充分證據證明黃金與中國股票牛市趨勢將發生變化，因此2026H1我們建議乘勢而上，維持超配黃金與中國股票。

與此同時，資產配置也需未雨綢繆。如果上述4種因素超出預期，最終改變黃金與股票牛市趨勢，我們需要提供對沖方案。我們總結了上述4種因素超預期時各大類資產的受益/受損情況，總體來看商品相對受益。尤其是在中美經濟增長超預期，或是地緣風險重回視野的環境中，商品可能有明顯表現。因此我們建議把部分中債倉位置換為商品倉位，即把商品從低配上調至標配，把中債從標配下調至低配。

圖表16：如果上述因素超預期，改變黃金與股票牛市趨勢，商品可能相對受益

資料來源：中金公司研究部 *注：紅色箭頭代表利空，綠色箭頭代表利多，黃色為無明顯影響

(三)2026H1資產配置建議

中國股票：維持超配，風格更均衡，2025年末波動後可能漸入佳境。

宏觀層面，我們預計2026年內外流動性環境有望總體上維持寬鬆，為市場提供有利的資金環境。如果只考慮存量政策，明年宏觀流動性確實存在邊際趨緊的可能性。但考慮到宏觀經濟尚未走出低通脹環境，政策也可能動態調整，增量政策或在路上。若貨幣與財政形成合力，有望扭轉流動性邊際下行趨勢，進一步強化市場表現。

微觀流動性層面，內外增量資金仍具備流入潛力。兩融餘額突破2.49萬億元並創下歷史新高，孖展買入額佔成交額比例升至11.3%，反映槓桿資金參與度提高。此外，在國際貨幣秩序重構背景下，A股在全球資金再平衡中的吸引力正在增強。考慮到當前外資持股佔A股流通市值仍然偏低，我們認為未來增配空間仍然廣闊，隨着內外資金流入與市場賺錢效應形成正反饋，或將進一步鞏固流動性對市場的支撐作用。

除了流動性支持外，AI產業趨勢也對A股繼續提供支撐。政策層面正在持續強化對人工智能及相關領域的投入，產業層面算力、芯片、算法及應用端均延續高增長態勢，AI投資與業績改善的正反饋正在形成。最後，從資金結構看，科技成長板塊成為資金集中配置方向。在流動性改善與產業趨勢共振下，AI板塊的資本吸引力顯著增強，為A股提供了中期支撐。

在流動性和產業趨勢帶動下，過去一年A股估值有所修復，但整體仍在合理區間。截至11月7日，滬深300指數前向市盈率12.6x，持平2005年以來歷史均值(12.2x)，股權風險溢價處於歷史均值附近。但與海外主要市場比較，A股當前估值處於中等偏低水平。從股債相對吸引力看，當前滬深300股息率約為2.6%，相比十年期國債利率1.8%仍具備相對吸引力。雖然部分科技成長板塊估值提升較為明顯，但考慮到當前全球AI與半導體行業業績高增，創新藥和部分新能源板塊也逐步走出週期低點，後續行業盈利兌現有助於消化估值。

綜合以上因素，我們對中國股市維持超配。短期經濟仍處於弱復甦階段，但在產業趨勢與流動性寬鬆的支撐下，成長板塊仍具相對優勢，尤其是創業板與恒生科技指數表現亮眼。考慮到當前成長與價值板塊估值分化，2025年末市場波動或有所加劇，風格切換的可能性上升。但我們認為，整體牛市趨勢難以輕易逆轉。進入2026年，伴隨流動性持續寬鬆，經濟復甦可能繼續深化，增長回暖可能給漲幅相對落後的週期價值板塊帶來補漲機會。因此，建議在保持成長主線配置的同時，提前佈局週期價值板塊，風格更均衡。

美國股市：維持標配。

與中國股票邏輯相同，美股同樣受益於宏觀流動性寬鬆與科技產業趨勢。然而，我們維持對美股「標配」而非「超配」的判斷，主要基於以下三個因素：

首先，美元仍處於下行週期中，美國股票的相對吸引力下降。在大類資產2025下半年展望中，我們認為「美國例外論」正在瓦解，美國財政失衡、貨幣政策轉向、安全資產地位弱化與全球資金再配置等因素共同作用下，我們預期美元進入下行週期。覆盤歷史上的美元貶值週期，扣除美元貶值影響後，美股表現往往跑輸其他國家股票。

其次，從基本面角度，美國經濟仍在下行，我們預期未來經濟走向「滯脹」仍是基準情形，壓制美股表現。雖然聯儲局轉向寬鬆有望為增長回升提供支撐，但結合歷次美國增長拐點的復甦順序，當前判斷經濟企穩回升為時尚早。考慮到特朗普關稅和移民政策對美國經濟的負面影響可能繼續顯現，對美股表現形成壓制。

最後，AI板塊的長期邏輯依然堅實，但市場對AI企業未來盈利的預期過高，盈利預期差可能形成風險來源。AI革命的積極影響的確正在科技巨頭的業績中逐步兌現，但當前AI板塊的估值已隱含市場對未來兩年高盈利增速的樂觀預期。在投資者過度樂觀的背景下，一旦業績兌現節奏低於預期，即便盈利仍在保持增長，也可能引發市場的階段性顯著回調。從長週期視角看，歷史上每一次重大的科技革命，均推動美股顯著上漲。但 「過度樂觀」讓市場上行趨勢中往往也伴隨大波動。因此，AI股票的真正風險並非產業趨勢提前結束，而是市場預期過高，從而實際盈利增速低於市場預期可能引發的階段性估值修正風險。

綜合以上因素，美股在流動性改善與科技景氣支撐下仍具韌性，我們對美股並不悲觀。但從相對估值、配置性價比和風險控制的角度出發，建議對美股維持標配。

圖表17：歷次科技革命中，美股震盪上漲期間往往伴隨大波動

資料來源：Yale University, Shiller Data，中金公司研究部

中債：從標配下調至低配。

當前中國仍處於金融週期下半場，增長與通脹中樞下移驅動利率中樞長期下行，因此我們並不看空中債。但從大類資產相對配置價值看，中債性價比相比過去兩年已經明顯下降。

首先，債券估值已經處於歷史相對高位，利率絕對水平已經較低，進一步下行的空間有限。過去兩年中國利率相對經濟基本面下行過快，中長期利率已經接近合理區間下沿。中債處在過去十年估值分位數的絕對高位，而滬深300股息率約為2.6%，相比十年期國債利率1.8%更具吸引力。

其次，低通脹環境下「股強債弱」的蹺蹺板效應仍在延續。歷史數據顯示，低通脹期間股債相關性通常為負。當股票市場活躍、風險偏好回升時，資金往往從債市流向權益市場，從而壓制債券價格表現。

最後，如果經濟改善超預期，債券或面臨階段性回調壓力。若2026年宏觀政策進一步發力，經濟出現更明確的上行信號，市場風險偏好與通脹抬升將壓制債券表現。雖然這一轉向尚需更多數據驗證，但資產配置需要提前應對潛在風險。

綜合來看，我們並不認為利率已進入上行週期，但債券的風險收益比相對其他資產明顯下降，我們建議將債券從標配下調至低配，重點關注中短久期、高票息品種，以保持組合的流動性與防禦性。

美債：維持標配。

聯儲局已重啓寬鬆週期，對美債利率下行提供直接支持。在流動性持續改善與經濟轉弱的背景下，我們認為十年期美債利率或階段性降至4%以下，存在戰術性做多機會。

但往前看3-6個月，美債市場仍然面臨3個風險。首先，隨着關稅影響向消費端繼續傳導，我們預期美國通脹在2026H1持續上行，可能導致聯儲局階段性放緩降息節奏，對債市形成壓力。其次，隨着「大美麗法案」中的減稅條款生效，2026年美國財政赤字率可能重回擴張，債券供給壓力上升。最後，雖然美國增長下行，經濟走向滯脹是我們的基準情形，但如果經濟指標超預期上行，增長改善預期推高股市，可能讓美債相對承壓。綜合上述風險因素，我們認為2026H1美債利率不確定性偏高，維持中性觀點。

商品：從低配上調至標配。

2025H2中美流動性共振，全球股市、債券、黃金迎來普漲，原油、農產品等部分商品品種反而出現下跌，反映投資者對於全球需求端復甦的信心仍不足。展望2026年，我們認為當前商品賠率有較強吸引力，具備超跌補漲的可能，且可以對沖股票與黃金趨勢改變的風險，建議將商品從低配上調至標配：

首先，從成本角度，當前商品價格普遍處於底部區間，為商品提供底部支撐。其次，地緣風險和需求企穩或帶來反彈機會。從供應側來看，全球能源和金屬上游投資的持續下行已對供應彈性造成約束，地緣政治風險上升也可能加劇供應側的擾動，增加商品對沖價值。從需求側來看，中國當前仍在弱復甦進程，2026年如果財政貨幣配合發力，部分商品品種在低估值背景下具備反彈空間。長週期視角，能源轉型和AI投資等長期趨勢也利好部分有色金屬表現。

黃金：維持超配。

過去三年黃金價格持續上行，估值已經處於歷史高位，但牛市邏輯仍然充分。首先，中美流動性共振主線下，黃金仍是佔優資產。聯儲局已於9月重新啓動降息進程，全球主要經濟體普遍進入寬鬆階段。歷史經驗顯示，在貨幣政策由緊轉松的階段，黃金的漲幅和勝率往往相對佔優。在此背景下，黃金是少數兼具防禦與進攻屬性的資產。

更長視角看，美元信譽長期下降、國際貨幣體系加速重構，支持黃金估值中樞的結構性抬升。美國債務可持續性、聯儲局獨立性下降等問題明顯削弱了美元的長期信用，雖然美元仍是中心貨幣，但其安全資產根基正在動搖，黃金因此成為全球儲備體系中最具共識的替代資產。這一長期邏輯或將在2026年5月聯儲局主席換屆前後被階段性放大。現任主席鮑威爾的任期將於2026年5月到期，屆時新任主席的提名與確認過程預計將成為市場關注的重點。隨着政策立場分歧加大，以及外界對政策干預不確定性的預期上升，市場可能重新評估聯儲局政策獨立性與美元制度框架的穩健性，為黃金上漲提供新動力。

此外，地緣政治風險與全球安全格局的不確定性，進一步強化了黃金的戰略配置價值。中美關係中的結構性矛盾具有長期性，疊加歐洲安全體系的再調整，以及中東與能源價格的持續波動，黃金正被重新定價為「全球結算與儲備體系的最終錨」。

最後，從歷史比較的角度看，本輪黃金牛市可能尚未結束。本輪黃金牛市的漲幅與持續時間，仍低於上世紀70年代和2000年代兩輪主要上漲週期。考慮到當前宏觀不確定性、全球儲備結構調整的長期性以及美元週期的潛在下行，我們認為黃金牛市尚未進入尾聲。除非聯儲局徹底結束寬鬆週期、或美國經濟重新進入「通脹下行+增長上行」的強復甦階段，否則黃金的中期上漲邏輯仍將維持。若當前趨勢延續，不排除金價明年突破 5,000 美元/盎司的可能。

儘管牛市邏輯明確，但黃金確實是當前估值較貴的大類資產之一，可能增大資產波動，我們建議維持超配黃金，但減少追漲殺跌操作，採取逢低增配與月供的投資策略，更關注黃金的長期資產配置價值。

圖表18：自2025H1以來，黃金價格開始明顯脫離我們計算的估值中樞

資料來源： Wind，Haver，中金公司研究部

本文轉載自「中金點睛」公衆號;智通財經編輯：李佛。