智通財經APP獲悉，國泰海通證券研究所海外策略研究團隊發布研報認為，10月來港股步入調整，主因是前期漲幅已較大，以及美元流動性偏緊、聯儲局降息預期回落。牛市中市場調整很正常，歷史上港股短期情緒擾動下的小回撤平均跌7%，流動性收緊、外生衝擊導致的大回撤平均跌17%。美元流動性只是短期擾動，AI浪潮未完，增量資金流入+優質資產匯聚的港股牛市行情有望延續。

港股調整到哪一步了

年初以來港股整體表現出色，恒生指數、恒生科技均於10月初創下21年以來新高。但10月中旬以來港股步入調整，且最近一周跌幅有所加大，恒生指數最大跌5.1%、恒生科技最大跌8.1%。站在當下，投資者對港股調整可能的時間和空間十分關注，對港股後續走向的看法也存在分歧。本文借鑑歷史，展望港股後續如何演繹。

10月以來，港股步入震盪調整。今年以來，我們在《港股是本輪牛市主戰場-20250607》等多篇報告中提出，港股資產較A股有獨特性優勢，且與當下AI、新消費、創新藥等產業趨勢更加匹配。因此我們持續看多港股市場行情，尤其看好恒生科技的投資機會。10月初港股恒生指數、恒生科技均創下年內新高，今年以來最大漲幅分別為47%、61%。隨後港股逐漸步入調整，至今恒生指數最大跌幅分別為8%、20%。港股休整背後，一方面是美元流動性偏緊和聯儲局降息預期回落;另一方面，港股前期漲幅較為明顯，且AI泡沫擔憂有所升溫。

①美元流動性偏緊、聯儲局降息預期回落，壓制港股行情。10月初至11月上旬美國政府陷入停擺，期間政府支出停滯，造成美元流動性緊張。另外，儘管目前美國政府已結束停擺，但非農、通脹等經濟數據依舊難產。數據迷霧下，聯儲局降息決策趨於謹慎，目前市場預期12月降息25BP的概率回落至40%。由於美元流動性環境偏緊，疊加聯儲局降息預期回落，美元指數已明顯上行，對港股行情形成壓制。

②港股前期漲幅不小，短期AI領域擔憂增加，對行情形成制約。我們在前文提到，今年以來港股漲幅已經較為可觀，科技、新消費和創新藥等板塊均有階段性亮眼表現，年內恒生科技指數最大漲61%、恒生生物科技最大漲130%、港股中國新消費指數最大漲46%，部分資金或存在一定獲利了結壓力。並且近期AI應用軟件端催化相對較少，市場對AI泡沫的擔憂逐漸升溫，美股科技板塊也步入調整，美股納斯達克指數自高點以來回撤8%，同樣帶動港股科技板塊震盪走弱。

牛市中市場出現調整很正常。根據牛市中的調整幅度大小，我們把港股牛市中的調整分為兩類，第一類是小回撤，最大跌幅約7%，主要源於短期市場情緒擾動;第二類是大回撤，最大跌幅約17%，主要與流動性轉向、突發衝擊等因素有關。

牛市中恒指小回撤平均最大跌幅約7%，一般是快速上漲後的階段性回調。回顧近6輪港股牛市共42段小回撤行情，從空間看，恒生指數平均最大跌幅為6.5%，恒生科技平均最大跌幅為8.8%;從回撤時間看，牛市小回撤的持續時間在多數情況下不超過30個交易日，平均調整時長約12個交易日。小回撤發生的背景多為牛市快速上漲後的小幅回調，誘因往往是影響較小的負面因素，階段性回撤不改上行趨勢。如2009年港股牛中恒生指數共出現7段小回撤行情，但2009/3/9至2009/11/18期間恒生指數累計上漲92%。

牛市中恒指大回撤平均最大跌幅約17%，一般與流動性收緊、突發衝擊等因素有關。歷史上6輪港股牛市共20段大回撤行情，以恒生指數為例，在歷次牛市大回撤中，恒生指數平均最大跌幅約為17%，平均回撤時長約為53個交易日。港股較大回撤的誘因往往是流動性收緊、實質性利空衝擊等。例如2013年聯儲局主席首次提及要降低美國國債資產購買進度，聯儲局Taper致使同年恒生指數在93個交易日內最大下跌約19%，又如2025年4月受美國關稅政策大超預期擾動下，恒生指數、恒生科技在23個交易日內分別最大下跌23%、31%等。

美元流動性只是短期擾動，AI浪潮未完，調整後港股牛市仍有望延續。近期美元走強或更多來自短期流動性因素，降息周期未完。目前美國政府已經結束停擺，前期積壓的流動性逐漸迎來釋放。另外，9月美國失業率小幅上行至4.4%，顯示就業數據放緩趨勢延續，明年聯儲局降息周期大概率延續，或對後續港股行情形成支撐。海內外科技企業業績繼續超預期，AI產業周期仍然延續。11月以來海內外科技巨頭陸續發布業績，生成式AI浪潮推動下，25Q3英偉達和騰訊控股等海內外科技企業業績延續向好態勢，AI產業周期延續向上趨勢。

中期維度看，增量資金流入+優質資產匯聚的港股牛市行情有望延續。若後續壓制港股的短期因素解除，中期維度看港股增量資金明確，且匯聚了優質的中國稀缺性資產，有望繼續支撐本輪牛市行情。

①港股資產具備稀缺性。我國正處於新舊動能轉換的重要時間節點，在國內宏觀經濟增長放緩的背景下，國內資金正面臨資產荒壓力。儘管宏觀層面缺乏向上的彈性，但產業層面的深刻變革正在發生，例如我國AI引領的新一輪向上周期持續深化演繹，由此可見更順應當前產業發展趨勢的AI應用等港股稀缺性資產或更具優勢。

②南向資金有望繼續流入。港股相較A股具備稀缺性的資產與當前新興產業趨勢相關度更高，對南下資金吸引力較強。雖然近期港股持續休整，但南下呈現逆勢買入趨勢，年內已流入超1.3萬億元。展望未來，在公募、險資等機構力量推動下年內南向資金或仍有增量空間，有望推動港股行情繼續向上。

③結構上，AI驅動下港股科技仍是行情主線。海外「AI賦能」敘事有望逐步映射至國內，中美關係趨於穩定有助於提升港股市場風險偏好，疊加互聯網外賣平台「補貼大戰」對盈利預期的擾動或逐漸消退。港股科技龍頭在本輪AI浪潮中具備一定先發優勢，將充分受益於AI產業變革紅利。隨着AI產業周期向上趨勢進一步確認，四季度港股科技龍頭有望重拾相對優勢。此外，港股紅利受益於政策強化派息+低利率，港股新消費、創新藥資產較A股同樣稀缺，下半年或也值得關注。

風險提示：美國通脹壓力加大，聯儲局降息延後;國內AI大規模商業化應用進展緩慢。