專題：2025深圳國際金融大會
由中國人民大學主辦的2025深圳國際金融大會於11月19日至21日在深圳舉行。中國社會科學院學部委員、國家發改委「十一五」至「十五五」國家規劃顧問委員會委員餘永定出席並演講。
餘永定指出，建設「金融強國」就必須實行「金融開放」，這也意味着未來中國要直面國際金融的兩個核心風險，即美國的財政不可持續性和外部失衡。儘管短期內美債危機爆發概率較低，但美國海外淨債務已持續高企，一旦市場信心崩潰，極易引發美元、美債與國際收支的多重危機。在此背景下，中國應將確保海外資產安全作為重要任務。一方面，要貫徹落實「雙循環」方針並以擴張性宏觀政策維持經濟增長與經常項目平衡，有序減持美元資產；另一方面，應穩步推進人民幣國際化，將資本項目開放與產權保護、國債市場建設同步推進，積極參與全球經濟治理改革。
以下為發言紀要：
黨中央「十五五」規劃建議中再次提出建設「金融強國」的概念，「開放」一詞共出現23次，是出現頻率最高的詞彙之一。
建設「金融強國」就必須實行「金融開放」。後者意味着對海外金融機構的金融服務業實行市場準入和業務範圍開放、實現規則制度的國際接軌。金融服務業開放是中國加入TWO的承諾，中國已經全面履行了自己的承諾。「提升資本項目開放水平」則屬於廣義的金融開放範疇，開放的程度和節奏是由中國自己決定。
中央提出在「十五五」期間繼續「推進人民幣國際化」、和「建設自主可控的人民幣跨境支付體系」。事實上，人民幣國際化已取得明顯進展，特別是最近幾年來，人民幣跨境結算出現了爆炸性增長，人民幣跨境支付系統CIPS則已覆蓋了189個國家和地區。
面對複雜的地緣政治環境和充滿不確定性的國際金融環境，中央明確提出了「積極參與全球經濟治理體系改革，推動完善更加公平合理的國際經濟治理體系」的宏偉藍圖。為了更好理解中央建設「金融強國」、「擴大高水平開放」的方針，藉此機會，我想對中國目前面臨的國際金融環境談幾點看法。
當前，國際金融領域的最熱門話題是美國財政的不可持續性，即美國國債違約導致財政危機的可能性。美國官方機構如CBO也明確指出，美國國債將繼續攀升，美國財政不可持續。IMF（2024）則警告，美國財政令人擔憂，是全球金融風險的主要來源。
經濟學家普遍認為美國財政不可持續，但短期內爆發債務危機的概率較低，中期將顯著提高。至於美債危機走向全面爆發的具體路徑，以及在走向危機的過程中，將如何影響全球金融體系，學界似乎並無深入細緻討論。
目前美國國債的所有關鍵預警指標都已被突破。國會兩黨債務上限談判破裂或國際評級機構下調美國國債等級等事件都可能觸發美國國債危機。
國債危機意味着10年期收益率飆升、股市暴跌、商業票據發行萎縮、美元先升後降。如聯儲局干預失敗，美國將進入債務-通縮循環。對於美國政府來說，克服危機的終極手段依然可能是零利息率、財政赤字貨幣化（QE）和美元貶值。在此情景下，美元資產的外國持有者將遭受慘重損失。美國肯定會處心積慮讓外國投資者最大限度分擔其調整成本。
美國國債危機的可能性及演變路徑難以準確預測，但對於任何負責任的外國政府來說，對美國發生國債危機或其他形式金融危機的可能必須未雨綢繆。
目前，儘管幾乎所有經濟學家都認為美國的財政不可持續（fiscal unsustainability），但很少人注意美國的外部不可持續性（external unsustainability）即美國發生國際收支危機的可能性。
在2002年到2008年期間，國際金融界擔心全球不平衡（global imbalances）會導致一場國際收支危機和美元危機。2006年美國經常項目逆差對GDP比超過6%（創歷史最高記錄），淨外債（NIIP）為1.8萬億美元（後調整為2.2萬億美元）對GDP比為13%。由於對美國外部不可持續性的擔心，美元指數從2002年開始下跌。外國官方對美元資產的投資從2004年的3416億美元下降到2006年的1287億美元。
2008年一場嚴重金融危機終於爆發，但不是大家預期的國際收支危機而是次貸危機。危機爆發後，亞洲中央銀行和石油輸出國購買了大量美國國庫券，中國也沒有拋售美債。與此同時，美國銀行資金從海外大規模迴流。因而，雖然美元有過短暫貶值，但很快就由危機前的71.31點反彈到2009年的103.44點。更關鍵的是，由於危機爆發，美國私人儲蓄率大幅度提高，美國經常項目逆差對GDP比明顯下跌，危機後的十餘年基本保持在2%左右。國際收支危機不再是個熱議的話題。
衡量一國外債或外部可持續性的尺度有兩個。第一，經常項目逆差對GDP的比值。2006年前後國際金融界擔心出現國際收支和美元危機，就是因為美國創下了這項比值的歷史最高記錄。第二，海外淨債務對GDP的比值。在不考慮估值效應情況下，一國海外淨債務等於該國各年度經常項目逆差之和。海外淨債務對GDP比值越高，債務國以商品、勞務和其他形式的實際資源償還債務的能力就越差。財政是否可持續不能光看赤字率，即便赤字率不超過3%，如果持續維持財政赤字，累積的財政赤字——即國債和國債——對GDP的比值就會越來越高，在突破某個閾值之後財政就會崩潰。
雖然國際金融危機之後，美國經常項目逆差對GDP比值明顯低於2006年，但經過18年的積累，2024年美國海外淨債務已高達26萬億美元，佔GDP比值為90%，兩者分別是全球金融危機爆發前的2006年的14.4倍和6.9倍。既然《馬斯特裏赫特公約》認為國債對GDP佔比超過60%，財政就是不可持續的，為什麼淨外債對GDP佔比的數值會不會就不存在這個問題呢？自1982年以後，美國是通過經常項目逆差為世界提供「流動性」的。美元只不過是美國政府以自身信用做擔保開出的「借條」。美國的海外淨債務的不斷增加，給我們提出了「新特里芬」問題。但這次的問題不是「美元是否依然可以按1美元=35盎司的匯價兌換成黃金」，而是「美元是否可以按某種可以接受的比率兌換成美國的資源、產品和勞務」。
不難設想：一旦美國海外淨債務佔GDP比率達到某一閾值，外國政府和投資者不再相信美國能以實際資源量贖回美元「借條」——即在真正意義上履行債務償還義務，就會搶先把美元「借條」兌換成「真金白銀」，從而引發國際收支危機和美元危機。
財政可持續性同外部可持續性應該是等價的概念，一般而言，如果財政不可持續，外部平衡也是不可持續的。反之依然。經恆等變換可知：
經常項目逆差=（私人投資-私人儲蓄）+財政赤字-投資收入
給定「投資收入」和「私人投資-私人儲蓄之差」（或淨儲蓄），經常項目逆差的大小就取決於財政赤字的大小。
2008年全球金融危機之後，居民儲蓄率大幅度上升，美國的私人投資和私人儲蓄缺口明顯小於危機之前，甚至出現了負缺口，年平均為GDP的-2%左右；投資收入（包括二級投資收入）比較穩定，佔GDP的1%左右；財政赤字率則相當巨大，年均為5%左右。
可見，全球金融危機後美國經常項目逆差維持在2%左右的較低水平，主要是因為私人儲蓄率提高（消費率下降），抵消了赤字率的上升。問題是：美國的財政赤字在很大程度上是結構性的，並不會因經濟週期的變動而自動調整。換言之，私人投資-私人儲蓄之差與財政赤字不存在簡單的替代關係。
美國如果發生財政危機，應該是存量危機，即國債餘額/GDP比值突破了某個閾值。如果發生國際收支危機，也應該是存量危機，即淨外債/GDP突破了某個閾值。鑑於經常項目逆差和財政赤字的聯繫，一旦發生財政危機，外資就會出逃，國際收支危機大概率也會隨之發生。
不僅如此，國際收支危機還可能發生在財政危機之前，外國投資者知道，如果美國發生財政危機，自己的損失肯定比美國投資者更為慘重。一旦感到美國會發生一場國債危機，國外投資者一般會搶先逃離美國金融市場，從而引發國際收支危機和美元危機。
除了美國國債和外債不可持續外，國際金融市場的各種泡沫也十分令人擔心。當前股市市值的集中度已達到驚人高度，標普500前十大公司市值佔總市值的38%。所謂的Magnificent 7佔總市值的34%，科技板塊佔32%。歐洲中央銀行已發出美股七巨頭存在泡沫風險的警告。OpenAI、英偉達和甲骨文最近的交易已經引起市場的擔憂。
後佈雷頓森林體系的未來存在多種可能性：突然崩潰、維持現狀或三足鼎立。由於路徑依賴、網絡效應，百足之蟲死而不僵，加之沒有其他貨幣可以取代美元的支配地位，後佈雷頓森林體系將繼續苟延殘喘應該是大概率事件。
但更大的可能性是：在美元的國際儲備貨幣地位逐漸削弱的同時，歐元和人民幣，特別是後者將逐漸提升本國貨幣的國際地位，「蠶食」美元的地盤，最後形成美元、歐元和人民幣三足鼎立之勢，也就是形成三級化的國際貨幣體系。
確保海外資產安全是目前中國面對的一個突出問題，中國必須貫徹落實「雙循環」方針，執行力度更大的擴張性財政、貨幣政策、建立更加靈活的匯率制度、更為中性的稅收制度和競爭中性政策。在維持較高經濟增速的同時，努力實現經常項目收支平衡。在有序減持美元資產的同時，支持中國企業有序「出海」。中國需為進一步提高人民幣的國際貨幣地位創造必要條件。中國作為世界第二大經濟體、第一大貿易國、第三大債權國，完全可以根據具體交易的性質向交易對象提出相應要求。例如，中國對共建「一帶一路」國家的直接投資用人民幣計價和結算；鼓勵這些國家持有人民幣短期國債或存款；推動貿易對象國或金融交易對手使用人民幣計價、結算；鼓勵債務國發行「熊貓債」。當然，人民幣國際化的道路是漫長的，不能揠苗助長，不能指望一蹴而就。
「提升資本項目開放水平」是建設金融強國的必要條件。但資本項目開放水平的提高必須同「完善產權保護」和建設強大的金融市場—特別是強大的國債市場攜手並進。
總之，無論是在貿易領域還是貨幣金融領域，加強全球治理不可或缺，中國將在這兩個領域高舉多邊主義和人類命運共同體的旗幟，為建設「更加公平合理的國際經濟治理體系」而不懈努力。
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責任編輯：王翔