美國國債，機構MBS

2026年美國經濟先抑後揚，通脹前低後高。上半年庫存週期或觸底，下半年有望開啓本輪第三個庫存週期。上半年聯儲局大概率延續降息，下半年可能暫停降息。因此，2026年上半年將是有利於美債收益率下行的窗口期，若下半年美國經濟企穩復甦，則收益率也將築底反彈。

美債供需方面，聯儲局將實施降息+「反向扭曲操作」的政策組合，將抬升美債期限溢價。短期美債自然到期量顯著下降，美國財政部TGA資金充足，短債孖展需求下降，減輕供給壓力。

綜合DKW模型、統計規律和技術分析，預計2026年美債10Y收益率下方支撐3.2%~3.5%；若有事件衝擊，或能短期衝擊3%；上方阻力4.3%~4.5%，伴隨降息推進阻力區間震盪下移。根據利差模型推算，房利美MBS30Y收益率的基準區間為：下方支撐3.9%~4.2%，上方阻力5.6%~5.8%。聯儲局縮表對機構MBS久期的影響非線性，久期進一步大幅下降的可能性較低，或繼續在5年左右的中樞震盪。

一、市場回顧

2025年美債收益率前高後低，總體高位運行。年初隨着美國經濟表現出韌性和「特朗普交易」強勢走高，1月中旬10Y和2Y收益率一度突破4.8%和4.4%。此後市場對「特朗普交易」的熱情降溫，隨着美國經濟數據轉弱，市場重燃衰退擔憂，至4月初特朗普宣佈「對等關稅」時衰退交易達到高潮，10Y和2Y收益率最低分別觸及3.86%和3.45%。此後市場交易重心很快轉向美國再通脹風險和海外投資者拋售，收益率觸底後快速反彈，完全抹去「對等關稅」後跌幅。5月惠譽調降美國主權信用評級至Aa1，至此美國失去國際三大評級機構的AAA評級。同時，「美麗大法案」在美國衆議院涉險過關，進一步加劇了投資者對於美國財政可持續性和美元信用的質疑，美債收益率進一步走高。5月10Y和2Y收益率一度突破4.6%和4%。6、7月美債收益率進入橫盤震盪，主要因通脹並未因關稅而立即出現顯著反彈，美國經濟動能減弱令市場預期聯儲局將重啓降息。8月非農就業大幅不及預期並且前值也大幅下修，市場對於聯儲局年內降息的預期陡然升溫，美債收益率進入下行通道。聯儲局9月、10月議息會議如期降息25bp，並且明確政策重心由「物價穩定」轉向「充分就業」。10月起美國政府關門，官方經濟數據缺失，市場情緒謹慎，美債收益率持續受到壓制，10Y收益率多次試探下破4%未果。進入11月，有限的經濟數據顯示出美國經濟韌性，同時聯儲局內部對於未來降息路徑分歧加大，12月降息並非板上釘釘，11月中旬美國政府重新開門，收益率展開反彈。但市場對於AI敘事的擔憂，疊加聯儲鷹派施壓估值，美股、比特幣等風險資產下跌，美債收益率上行亦受到壓制，10Y整體震盪於4.1%一線。

第一季度期限利差震盪為主，4月「對等關稅」宣佈後期限利差加速上行，反映了在美元環流被破壞、美國財政前景惡化的背景下，投資者對於長端收益率要求更高的溢價補償。5月後期限溢價總體橫盤，至8月因新增非農就業大幅不及預期點燃降息預期，期限利差短線快速上行，但此後再度回落進入橫盤。

二、美國經濟先抑後揚，收益率或觸及中期低點

預計2026年美國經濟先抑後揚，在房地產週期和投資週期支撐下，基準預期是上半年庫存週期觸底實現「軟着陸」，下半年可能進入本輪第三個庫存週期。

房地產週期方面，美國房地產市場供需平衡，有限泡沫化。租住空置率緩慢回升至約8%，但絕對水平依然明顯低於歷史上泡沫化後期（10%以上）。可供銷售月數約為5個月，市場已經從此前的供給短缺轉向供給平衡。泡沫化後期往往會出現嚴重的供給過剩，目前尚不符合這一特徵。根據MBA預測，2026年上半年購房需求同比增長，能夠對沖經濟下行壓力；下半年購房需求同比轉弱。

投資週期方面，目前美國非住宅設備投資同比回升，製造業產能利用率穩定，非金融企業槓桿率下降，符合投資週期復甦期的特徵。

庫存週期方面，橫向對比美國長復甦期的第二庫存週期需求指標，可以發現需求指標在經歷一輪較快的下行後會有所企穩甚至反彈，這一過程持續6個月左右，接下來再進入一輪明顯的需求下滑、完成周期觸底。2026年上半年庫存週期需求再度轉弱的可能性較高，完成本輪庫存週期觸底。2026年下半年，若需求指標企穩回升，或標誌着進入本輪第三個庫存週期。

從庫存週期看，主動去庫存的需求快速下行觸底階段往往對應着美債收益率的下行波段。在2026年上半年美國庫存週期進入主動去庫存尾部、完成周期觸底的基準預設條件下，這將是美債收益率下行確定性較高的時間窗口。如果美國庫存週期觸底的節奏延後，收益率的順暢下行也將相應延後。

從CPI環比增速對應的同比路徑看，在環比增速大概率處於0.1%~0.3%的情況下，美國CPI同比在2025年9月至2026年3月進入短期下行通道，第二季度將有溫和再通脹，下半年同比持平或微降。在月均環比增速0.2%~0.3%的假設下，明年CPI同比大致在2.5%~3.5%。

美國進口商品中10%可以直接認定為「進口」，假設這部分關稅成本完全轉嫁給消費者，對應當前的實際稅率約20%，則關稅對CPI的額外拉動約在0.2%~0.3%之間。在BRENT原油月均價60~65美元/桶的前提下，同樣指向2025年第四季度至2026年第一季度CPI同比轉入下行通道，第二季度溫和反彈。

從長週期中第二個庫存週期內美債收益率表現看，除了受到庫存週期需求的牽引，CPI的邊際變化對於收益率也有很強的指引作用。從歷史經驗看，當CPI同比增速邊際放緩時，收益率通常相應走低。根據上文預估的CPI路徑，2025年年末至2026年第一季度，CPI同比邊際下行的可能性較高，疊加聯儲局延續降息，收益率中樞有望較當前下移。受基數效應影響，明年第二、第三季度CPI或溫和回升，不過這一時間段美國庫存週期可能正在探底，同時聯儲局大概率在降息進程中或至少不敢輕言降息週期結束，美債收益率仍有下行動能，很可能在這一時期觸及中期低點。第四季度美國可能進入第三庫存週期，CPI同比持平或略微下行，但仍高於2%，聯儲局很可能暫停降息維持利率不變。屆時市場可能開始預測聯儲局降息週期結束。此時，美債收益率或從中期底部溫和回升。目前利率期貨預期2026年第四季度暫停降息，2027年第二季度合約已經出現加息預期。與美國貨幣政策高度聯動的加拿大央行2026下半年也已出現加息預期。

三、美債供給壓力或有減輕

2026年的美債到期量將顯著下降，第一季度還有較多國庫券再孖展需求，此後主要是附息美債再孖展。2026年的孖展需求主要來自特朗普減稅法案延期帶來的赤字增長。2025年1月（預計年末更新）美國國會預算辦公室（CBO）的預估美債淨發行額為1.7萬億美元。2025年8月CBO預估在不考慮關稅增加收入等其他因素的情況下，減稅會使得2026財年赤字提高至2.21萬億美元。一級交易商調查的預計區間為1.88~2.02萬億美元。

不過至少有兩大不確定因素對於美國財政部的孖展需求有直接影響：一是，特朗普減稅延期帶來的稅基擴大和關稅收入增加能夠在多大程度上彌補財政赤字。二是，目前美國財政部TGA賬戶有近1萬億美元餘額，而過去平均只保持約3000億美元的餘額。美國財政部的資金儲備十分充裕，如果在財年內釋放資金可以顯著減少發債孖展需求。2025年11月初的美國財政部季度孖展會議也強調了未來的資金需求存在很大不確定性。

四、關注聯儲局「反向扭曲操作」的風險

聯儲局已經宣佈2025年12月1日起停止縮表，同時將把到期的機構債券和機構MBS本金再投資於短期國庫券（bills）。聯儲局主席鮑威爾表示，這將促進縮短聯儲局持有的美債久期。目前聯儲局持有的美債久期比市場上未償美債組合的久期要長的多，希望朝着更接近未償美債組合久期的方向發展。從實際數據看，聯儲局目前持有的美債組合加權平均期限約為9.5年，而存量美債的加權平均期限僅為5.9年。隨着持有的國庫券增加，聯儲局事實上在進行「反向扭曲操作」。

自2008年聯儲局引入QE工具以來，聯儲局只在2011年9月至2012年12月官方明確進行了「扭曲操作」，即在債券購買總量不變的情況下，以購買中長期債券（notes & bonds）等量置換到期的國庫券（bills）。在此期間，聯儲局持有的美債加權平均期限（後文簡稱「組合期限」）從期初的約6年快速提高至10年。但實際上，在官方明確為「扭曲操作」以外的時期，相對於存量美債加權平均期限基本穩定在5~6年，聯儲局的美債組合期限隨着貨幣政策的轉換會出現較大波動。2013年至2018年，聯儲局停止QE後，到期美債本金再投資於更短期限，使得組合期限由10年逐漸降至7.5年。2018年開啓縮表後，由於聯儲局採取「被動縮表」的策略，自然到期的多為短期限美債，組合期限又被動延長至接近9年。2020年初為了配合美國財政刺激，聯儲局大量購入國庫券，組合期限下降至不足8年。2022年開始新一輪縮表後，組合期限又再次被動延長至接近10年。

按當前聯儲局的政策思路，會在未來的降息週期中維持資產總量不變，但短期美債佔比逐漸提高，主動縮短美債組合期限，即「降息+反向扭曲操作」。在歷史上並未發生過這樣的政策組合。鑑於「扭曲操作」能夠有效壓低美債期限溢價，那麼「反向扭曲操作」是否會抬升期限溢價呢？就美債期限溢價而言，聯儲局的美債組合期限並非唯一影響因素，政策利率、QE（QT）、經濟週期也同樣有着重要影響。由於聯儲局資產負債表的擴張（收縮）和組合期限的延長（縮短）並不完全一致，為了同時反映數量型政策的影響，我們以「組合期限*聯儲局持有的美債/存量美債」的方式調整組合期限。可以看到，雖然兩者歷史趨勢大致接近，但2022年以來，調整後的組合期限顯著下降，能更好對應近兩年的期限溢價上行。此外，期限溢價和政策利率通常負相關，和美國庫存週期需求正相關。

基於上述三個核心變量，以調整後的組合期限的上行、下行週期作為劃分依據，分四個時間段進行迴歸。總體看來四段的擬合效果均較好，R2介於0.42~0.84，期限溢價均在95%置信區間內波動。基於2022年8月調整後的組合期限進入下行週期後的迴歸方程，我們可以假設不同的情景模擬2026年的期限溢價。

假設基準宏觀情景為：（1）美國庫存週期在2026年上半年走弱並觸底，下半年回升。（2）聯儲局在2025年12月降息25bp，2026年前三個季度再降息75bp至3%，此後維持利率不變。（3）調整後的美債組合期限繼續小幅下降至2019年縮表後期水平。在此情景下，ACM美債10Y期限溢價在2026年上半年走平，下半年趨於上行，95%置信區間0.31%~1.55%，下半年中樞略高於2025年水平。

假設悲觀宏觀情景為：（1）美國庫存週期在2026年全年下行。（2）聯儲局在2025年12月降息25bp，2026年每個季度均降息25bp至2.75%。（3）調整後的美債組合期限溫和回升至2025年上半年水平。在此情景下，ACM美債10Y期限溢價全年溫和下行，95%置信區間0.02%~1.17%，基本持平2025年波動區間。

以同樣的方法，對聯儲局DKW模型的「實際期限溢價」進行預測，以便擬合美債收益率。基準情景下，DKW實際期限溢價在2026年上半年下行，下半年反彈，中樞較2025年略微抬升，全年95%置信區間0.14%~0.82%。悲觀情景下，DKW實際期限溢價全年下行，中樞基本持平2025年，全年95%置信區間0.13%~0.76%。兩種情景下的區間絕對水平差異並不大，主要是路徑差異。因此後文僅取基準情景擬合美債收益率。

五、實際利率邊際抬升

假設2026年：（1）聯儲局維持當前資產規模（6.7萬億美元）不變；（2）歐央行APP每月到期規模參考歐央行預估情況，PEPP每月到期參考SMA調查預期；（3）日央行在明年第一季度減少4000億日元購債，第二季度起每季度減少2000億日元購債；（4）英央行在2026年10月前線性縮減700億英鎊國債；（5）世界經濟不確定性指數中樞設定為2025年均值（410）；（6）美國老齡人口占比、勞動生產率、世界實際GDP分別參考美國人口普查局、CBO和OECD的預測。根據迴歸模型的預測結果，2026年美債10Y實際利率（DKW模型）趨勢項可能進一步抬升，年末中樞為1.95%，95%置信區間的上下限分別為2.26%、1.65%。

再假設2026年上半年美國延續主動去庫，下半年進入第三庫存週期。基於美國庫存週期變量、高頻基本面指標以及10Y實際利率週期項的VAR模型顯示，美債10Y實際利率的週期項呈現震盪，年末中樞為-0.33%，95%置信區間為-1.00%~0.33%。

綜合趨勢項和週期項的預測結果，2026年美債10Y實際利率可能運行於0.65%~2.59%，中樞在1.62%，較當前1.50%小幅回升。

六、2026年運行區間預測

我們通過兩種方法預測2026年美債10Y收益率運行區間：一是利用聯儲局DKW模型。二是利用聯儲局降息幅度和美債收益率下行幅度的歷史統計規律。

6.1 方法一

基於DKW模型預測，2026年美債10Y實際利率運行區間0.65%~2.59%，中樞1.62%；實際期限溢價區間取基準情景下的0.14%~0.82%，中樞0.48%。假設預期通脹穩定於近兩年2.6%~2.8%區間內，中樞2.7%，則對應的美債10Y收益率區間下限約為3.4%，區間中樞4.8%可視為強阻力。假設市場對通脹前景持樂觀態度，預期通脹回落至2018年~2019年區間即2.2%~2.4%，則對應的美債10Y收益率區間下限約為3%，區間上限阻力4.4%。可見在預期通脹不顯著回落的情況下，收益率很難打開下方空間。

6.2 方法二

自1971年聯儲局推出聯邦基金目標利率以來，聯儲局的歷次降息週期均會引導美債長端收益率中樞逐漸下移。因此可以通過潛在的降息幅度和美債收益率下行幅度的歷史對應關係，大致框定不同政策利率水平下的美債10Y收益率區間。分別統計歷次降息週期中美債收益率的下行幅度，以歷史樣本的中位數為「中樞」，以歷史樣本的90分位數為「下限」。從歷史經驗看，可將「中樞」作為大概率觸及的下行目標，「下限」通常為極端情況下的支撐位。對應上文的基準情景2026年降息至3%，則10Y收益率的下限目標2.8%，上方阻力4%。對應悲觀情景2026年降息至2.75%，10Y收益率的下限目標為2.5%，上方阻力3.7%。若按11月中旬的利率期貨預期2026年降息至3.25%，則10Y收益率的下限目標為3%，上方阻力3.5%。

根據上述兩種估算方法，同時結合技術分析：3.2%~3.5%是2026年美債10Y收益率底部區域；若有事件衝擊，或能短期衝擊3%；上方4.3%~4.5%構成阻力區間，伴隨降息推進，阻力區間逐漸下移。

七、機構MBS展望

由於機構MBS收益率與美國國債收益率高度同步，在美債收益率區間大致框定後，對機構MBS收益率主要關注兩點：一是，機構MBS相對美債的利差變化方向；二是，房貸早償對於機構MBS久期的影響。

利差方面：從2008年後的歷史經驗看，當聯儲局貨幣政策轉向寬鬆（降息、QE、OT）時，機構MBS利差收窄；而當聯儲局貨幣政策轉向收緊（Taper、加息、QT）時，機構MBS利差走闊。雖然2026年聯儲局還處於寬鬆週期，但正如上文分析，降息搭配機構MBS 「結構性縮表」的政策在歷史上首次出現。「結構性縮表」會從兩方面託底利差，一方面是聯儲局持有的機構MBS在市場存量佔比持續下降，降低市場風險偏好。另一方面，隨着到期的機構MBS被置換為國庫券，聯儲局持有的美債平均期限縮短，市場久期偏好也會相應下降。不過，聯儲局降息有望繼續壓制市場總體的信用利差水平。同時，降息後存量的高票息MBS仍是具有吸引力的資產，機構配置行為也有助於壓制利差。

根據我們構建的機構MBS利差模型，基準預期為房利美MBS 30Y相對美債10Y的利差在模型中樞0.9%附近的1倍標準差範圍內波動，波動區間約為0.7%~1.3%。參照上文預估的美債收益率區間，可得房利美MBS 30Y收益率的基準區間為：下方支撐3.9%~4.2%，上方阻力5.6%~5.8%。

久期方面：從過去1年的數據看，提前還款激勵（moneyness）和聯儲局持有的MBS規模（QT）是最主要的久期影響因素。雖然聯儲局降息能夠提高還款激勵，但目前存量房貸市值加權後的總體還款激勵較低。而且，利率敏感者通常較早進行了再孖展，降息後期和利率維持期再孖展活動邊際增長放緩。另外，聯儲局縮表對於機構MBS久期的影響也並非線性，而是呈現出「S曲線（S-Curve）」的非線性特徵。聯儲局連續加息和縮表並行時期，經濟增長前景趨弱，市場利率下降，借款人再孖展意願增強，MBS久期下降。在縮表後期，利率敏感的借款人已經完成再孖展，在市場利率下降後，還款激勵進一步提升的空間有限，機構MBS久期反而出現抬升，即久期和累計縮表規模負相關。這在2022年以來的本輪縮表週期中也已有所體現。未來聯儲局繼續縮減機構MBS，對於久期可能起到一定支撐作用。綜上，2026年機構MBS久期進一步大幅下降的可能性較低，或繼續在5年左右的中樞震盪。

八、總結

2026年上半年，美國經濟或將邊際走弱，同時通脹同比回落、就業市場降溫，聯儲局大概率延續降息。這將帶來較為確定的美債收益率下行窗口期。基準情景下，下半年美國庫存週期可能完成觸底，進入本輪第三個庫存週期，聯儲局暫停降息，美債收益率或築底反彈。年內美債10Y收益率下方支撐3.2%~3.5%；若有事件衝擊，或能短期衝擊3%；上方4.3%~4.5%構成阻力區間，伴隨降息推進，阻力區間逐漸下移。房利美MBS30Y收益率的基準區間為：下方支撐3.9%~4.2%，上方阻力5.6%~5.8%。機構MBS久期進一步大幅下降的可能性較低，或繼續在5年左右的中樞震盪。

注：本文來自興業研究《外匯商品 | 降息+反扭曲操作下如何把握美債波段——2026年美國固收展望》；

作者：

餘 律 興業研究外匯商品部 研究員

張峻滔 興業研究外匯商品部 高級研究員

郭嘉沂 興業研究外匯商品部 首席研究員