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來源：證券之星
衝刺A股創業板折戟、被上市公司成都先導（688222.SH）併購未果後，近日南京海納醫藥科技股份有限公司（以下簡稱「海納醫藥」）遞交招股書轉道港股市場，開啓三年內的第三次資本化嘗試。
證券之星注意到，這家號稱「藥物技術轉移CXO服務排名第二」的公司，正面臨經營性現金流轉負、應收賬款激增，毛利率承壓的多重考驗。這背後，海納醫藥高度依賴CXO業務，陷入「增收不增利」困境，頻繁變動的大客戶更凸顯業務結構的不穩定性。在資本路徑屢屢受挫後，海納醫藥能否借港股打開生機，仍充滿未知。
01． 現金流失血
據公開資料，海納醫藥成立於2001年，是一家醫藥研發與製造一體化公司，提供CXO服務。同時，公司擁有專有產品管線，主要通過醫藥技術轉讓對該等管線進行商業化。
海納醫藥近幾年的業績呈現「高開低走」態勢：2022年海納醫藥的營收、淨利潤分別為2.65億元、5976.7萬元；2023年營收按年增長54.7%至4.1億元，淨利潤按年增長至7301.5萬元，增幅達22.17%。到了2024年，海納醫藥實現的營收為4.25億元，增速放緩至3.65%，淨利潤則是下滑至5329.5萬元。
繼2024年「增收不增利」後，海納醫藥今年上半年營利雙雙負增長：當期實現營業收入1.78億元，淨利潤2208.4萬元。2024年上半年，海納醫藥的營收、淨利潤分別為2.14億元、2976.9萬元。
證券之星注意到，海納醫藥的毛利率也出現了明顯下滑，由2022年的60.1%下降至2024年的46%。儘管2025年上半年又回升至52.1%，但仍未恢復至前期高點水平。
讓人關注的還有現金流失血情況。2022年和2023年，海納醫藥經營活動產生的現金流量淨額分別為7655.2萬元、1.13億元。2024年轉為-3457萬元，今年上半年為-4245.1萬元。
海納醫藥在招股書中稱，主要是由於2025年上半年淨利潤為2208.4萬元，需要就若干非現金項目作出調整，主要包括物業、廠房及設備折舊1150萬元及貿易應收款項及應收票據減值740萬元。數據顯示，海納醫藥的應收賬款及應收票據從2022年的4467.6萬元激增至2025年上半年的1.76億元，周轉天數從43天延長至176天。
02． 收入依賴CXO
海納醫藥招股書顯示，在CXO領域，公司提供端到端或模塊化的CRO及CMO解決方案（涵蓋醫藥開發），以及CMC、臨床及生物等效性試驗服務、註冊申請遞交及合同生產。
根據弗若斯特沙利文的報告，2022年至招股書披露日，海納醫藥在中國境內從事藥物技術轉移的CXO服務提供商中，按獲批臨床試驗及上市許可總數排名第二。根據同一數據來源，在同期提交的臨床試驗及上市許可申請總數方面亦排名第二。
證券之星注意到，海納醫藥的主要收入來自CXO服務。2022年-2024年及2025年上半年，海納醫藥CX0服務的收入分別為1.72億元、2.83億元、3.73億元和1.39億元，佔營業收入的比例65%、69.1%、87.8%和78.2%。截至2025年上半年末，海納醫藥有398個CXO項目正在進行。
行業人士看來，這種依賴使海納醫藥面臨兩方面風險：一是CXO行業競爭加劇導致服務價格下行；二是客戶需求易受醫藥行業政策波動影響。
多位業內人士指出，僅靠仿製藥CRO服務費的業務模式早在2023年就已步入「低價競爭死局」。
據了解，海納醫藥的CXO服務收入中，CRO服務佔據主要，其2025年上半年營收下滑主要由於公司CRO服務所得收入減少所致。相比之下，專有管線收入佔比難以與CX0業務相抗衡。
招股書顯示，2024年，海納醫藥的CRO服務收入佔比一度達85.9%；2025年上半年，CRO服務收入從去年同期1.8億元降至1.32億元，收入佔比從83.9%降至74.3%。
海納醫藥具體談到，CRO服務所產生的收入減少主要由於處於後期階段的項目比例較高，而該階段後續里程碑對收入的貢獻相對較低；及獲得的新項目數量減少。
03． 大客戶結構不穩定
海納醫藥在招股書中提到，業務主要依賴與客戶所簽訂服務合約的數量及規模。客戶的需求變動（不論是因為與我們有關的原因或是其自身產品開發或商業化計劃）均可能影響收入。換言之，客戶結構的穩定性至關重要。
招股書顯示，2022年、2023年、2024年以及截至2025年6月30日止六個月，海納醫藥在往績記錄期間各期間的前五大客戶為公司貢獻的收入分別為8890萬元、1.322億元、1.132億元及5850萬元，分別佔同期總收入的33.6%、32.3%、26.7%及32.9%。2022年、2023年、2024年以及截至2025年6月30日止六個月，在往績記錄期間各期間的最大客戶為海納醫藥貢獻的收入分別為3290萬元、3980萬元、3510萬元及2180萬元，分別佔同期總收入的12.4%、9.7%、8.3%及12.2%。
證券之星注意到，海納醫藥的客戶結構並不穩定。據招股書，海納醫藥2022年前五大客戶分別為客戶K、客戶B、客戶F、客戶L和客戶A；2023年，公司前五大客戶分別變成客戶F、客戶I、客戶A、客戶J和客戶D；2024年，公司前五大客戶分別為客戶F、客戶G、客戶A、客戶H和客戶D；2025年上半年，公司前五大客戶又變成客戶A、客戶B、客戶C、客戶D和客戶E。
除了客戶A（註冊資本為人民幣1010萬元的製藥公司，位於河南省鄭州市）外，沒有任何一家客戶一直穩居在海納醫藥報告期內前五大客戶。
需要注意的是，創業板IPO時，海納醫藥就曾因前五大客戶構成變動較大，要求說明業務穩定性。不僅如此，部分客戶還與海納醫藥存在人員或股權關聯：以海納醫藥2022年的第二大客戶福州泰達藥業有限公司為例，該公司監事曾為海納醫藥前員工；2023年上半年，第一大客戶上海億倫投資管理有限公司實際控制人鄔宣東，為海納醫藥間接股東，相關交易合理性被關注。
04． A股IPO、併購曲線上市均未果
遞表港股前，海納醫藥早就覬覦資本市場。
2023年6月，海納醫藥曾謀求在A股創業板上市，彼時擬募資8.5億元，計劃用於海納醫藥CXO研發總部項目及補充流動資金項目。時隔一年，即2024年6月，海納醫藥在經過兩輪問詢後撤回發行上市申請，深交所決定終止海納醫藥發行上市審核。
撤單之前，海納醫藥業務模式、收入增長的可持續性等被追問。有市場分析認為，海納醫藥IPO失敗的原因在於仿製藥賽道競爭激烈及自身財務瑕疵。
今年3月底，成都先導擬以現金方式受讓股權的方式合計取得海納醫藥約65%的股權，交易完成後，前者將成為後者的控股股東。三個月後，由於各方未能就交易方案、交易價格、交易對方範圍、業績承諾等核心條款達成一致，成都先導收購海納醫藥的計劃落空。
行業人士認為，A股上市折戟、併購計劃落空後，海納醫藥轉戰港股是破局現金流困局、驅動長期發展的關鍵一步。然而，在業績滑坡加之部分資方在關鍵節點退股背景下，海納醫藥能否叩開港股市場的大門有待驗證。
責任編輯：楊紅卜