智通財經APP瞭解到，過去一年對收益型投資者來說頗為艱難。隨着利率走低，債券收益率也隨之下降——而標普500指數25倍的混合市盈率，讓整個市場看起來估值高昂。

債券收益率已今非昔比，即便是最穩健的派息股，能找到4%的股息率也算幸運。財經分析師PropNotes認為，在當前收益投資挑戰重重的市場環境下，商業發展公司成為獲取高回報的重要工具。黑石擔保信貸(BXSL)與摩根士丹利直接借貸(MSDL)作為行業佼佼者，均能提供超過11%的收益率以及穩健的第一留置權貸款組合，因而將BXSL評級定為"買入"，將MSDL評級定為"強勁買入"。

尋找優質收益投資標的在當下的市場正反而變得越來越困難。近幾個季度，財經分析師PropNotes開始轉向商業發展公司這一方向。商業發展公司(BDC)是向私募市場公司提供直接貸款的投資機構。作為提供流動性的回報，BDC通常能獲得兩位數的利率，並將其直接支付給投資者。PropNotes認為這是在當今市場中獲取雙位數收益率風險最低的途徑之一。

近期，利率開始下行，這給許多BDC投資組合的賬面價值帶來了壓力。然而，這也意味着許多可靠的BDC目前正以具有吸引力的長期估值交易，使得當前成為一個成熟的投資市場，即便標普500指數正處在歷史高位。

PropNotes重點描述了兩家最青睞的、收益率超過11%的BDC：黑石擔保信貸和摩根士丹利直接借貸。

這些公司幾乎將所有資金投資於第一留置權債務，這賦予了它們極其強大的安全保障和現金流可預測性。與此同時，近期的利率週期使得這兩隻股票的股價均低於其每股賬面價值，這可能為收益型投資者提供了一個絕佳的長期買入機會。

該分析師將在下文深入分析每家公司的投資組合，重點探討其折價情況，並確定更青睞哪一隻收益率超過11%的標的。

股息安全性

從根本上說，每家BDC的股息都由其貸款組合收益支撐，因此在投入資金前瞭解該組合的質量至關重要。

在評估投資組合質量時，關注三個獨立方面以確定整體風險和回報潛力：底層借款人集中度、底層行業集中度以及在資本結構中的平均受償位置。

黑石擔保信貸(BXSL)是這兩隻基金中規模較大的一隻。對於BXSL而言，公司主要投資於第一留置權債務，這使其投資即使在發生破產時也能獲得極高的保障。目前，公司已將總資本的97.5%投資於第一留置權債務，剩餘的2.5%投資於第二留置權債務、無擔保債務和股權：

BXSL的投資組合包含向311家底層公司提供的貸款，其中前十大公司的貸款僅佔整體投資組合風險敞口的19%。目前看來表現不錯。從資本結構的角度看，BXSL的風險極其分散。

如果要指出一個擔憂，則會關注到BXSL約20%的總貸款發放給了軟件行業的公司，這比理想中的比例要高：

對科技行業的集中投資可以作為貸款評估的基礎，許多這類企業擁有穩健的經濟效益和商業模式。儘管如此，這種集中度代表了中度的週期性風險，投資者應加以監控。

摩根士丹利直接借貸(MSDL)的投資組合運作方式也較為相似。

截至2025年第三季度末，MSDL總投資的96%用於第一留置權債務，其餘4%的總資本投資於第二留置權債務和其他投資：

與BXSL類似，鑑於這些貸款在各自公司資本結構中的優先位置，這為MSDL提供了極高的穩定性。同樣，即使在破產情況下，這種第一留置權位置也讓MSDL有機會扣押和清算公司資產以收回本金。

在借款人構成方面，MSDL已向218家公司提供貸款，其中最大的未償還貸款僅佔總資本的2%。此外，前十大貸款僅佔公司總資產的15%，使得MSDL比其黑石管理的同行更加多元化：

與BXSL類似，MSDL對軟件行業也有相當大的風險敞口，佔總資本的19.5%。不過，在某種程度上，特別是考慮到這些投資組合看起來相對安全和穩健，PropNotes也有些吹毛求疵。

展望未來，預計BXSL和MSDL都將產生極其穩定的淨投資收入，這應能轉化為投資者長期穩定的股息支付。

股息收益率

在股息收益率方面，BXSL和MSDL分別持續支付每季度0.77美元和0.50美元的穩定季度股息。

好消息是，BXSL和MSDL每個季度持續產生達到或超過該水平的淨投資收入，這意味着這個水平的收益率很可能在未來得以延續。

對於BXSL，每季度0.77美元的股息相當於每年約3.08美元，按其每股26.55美元的價格計算，這意味着年化收益率約為11.5%：

取MSDL兩美元的年化股息除以公司股價，可以得到其遠期年化股息收益率約為12%：與每家公司的投資組合構建方式類似，這兩家公司的收益率也非常接近——基本上處於同一水平。

關於成本收益率——衡量公司是否在侵蝕股東權益的同時過度支付股息的長期指標——兩家公司在穩定性方面都獲得了最高評價：

自成立以來，BXSL的成本收益率一直在9%至13%之間，目前支付略高於11.5%。這種穩定的長期趨勢表明BXSL沒有過度支付股息或虧損資金，而是將其賺取的淨投資收入支付給股東。換句話說，公司正在按預期的方式運營。

MSDL的情況非常相似，自成立以來其收益率範圍在9%至12.5%之間：

這種平坦的支付圖表意味着與BXSL相同的情況——MSDL對股息支付是負責任的，只有在實際有盈利支撐時纔會向股東派發現金。

唯一可以指摘MSDL的一點是，該基金自2024年初才成立，僅有約20個月的跟蹤記錄。儘管公司迄今表現良好，但更長的成功記錄會對當前情況的判斷更有信心。

估值

這兩家擔保信貸基金之間最明顯的區別與估值有關。過去一年，BXSL的股價下跌了約16%，而MSDL的股價下跌了近20%：

這種下跌與利率降低有關，利率降低壓低了這些公司的公允價值。然而，像這樣的週期性下跌更像是一個機會，而非風險。就估值情況而言，MSDL的市值為14.6億美元，淨資產約為17.7億美元。

按每股計算，這意味着MSDL目前的交易價格約為每股16.50美元，但其資產約為每股20.40美元。這相對於公允價值有大約20%的顯著折價，這為MSDL的投資者在當前價格下提供了極高的"性價比"。

截至最近一個季度，黑石擔保信貸的淨資產約為62.7億美元，意味着每股淨資產價值約為27.15美元。目前，該股市值約為60.8億美元，股價約為26.50美元。

單純來看，這與BXSL的公允價值相比存在折價，但該折價的吸引力遠不如MSDL，僅為2.5%。

鑑於MSDL和BXSL在投資組合質量和股息收益率方面如此相似，這種估值差異在PropNotes看來並不合理。

總結

總體而言，PropNotes認為BXSL和MSDL都是收益型投資者的絕佳選擇。以低於賬面價值的折扣交易，每隻股票承擔的風險都比一年前大大降低，加之高質量的投資組合和可觀的股息收益率，相信這兩隻股票的投資者在未來幾年都會獲得良好回報。

話雖如此，目前更偏好MSDL，因為它具有更高的收益率和更大的折價幅度。其收益率應能保持強勁，並且如果股價重新定價至公允價值，投資者不應忽視其相當大的升值潛力。

因此，將BXSL評級上調至"買入"，將MSDL評級上調至"強勁買入"。