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來源：陳果投資策略
摘要
前期周報我們認為市場將經歷震盪整固，本周市場也出現明顯調整，全球流動性階段性偏緊、AI產業敘事出現分歧是觸發波動的兩大主要因素，同時在國內年末增量資金淨流入趨緩的背景下，估值和風險偏好的回落效應被一定程度上放大。而隨着籌碼壓力於近期逐步釋放，對於後續行情我們認為可逐步轉向樂觀，我們把當前調整看成是迎接新一輪行情的佈局期，值得把握。
一、市場前期已定價聯儲近期不降息，但後續聯儲言行有望好於預期。本周五聯儲局紐約聯儲主席約翰·威廉姆斯釋放「鴿派」信號，聯儲12月仍有望降息，或者在12月有相當概率釋放1月降息的鴿派指引信號。據CME FedWatch，目前市場對於聯儲局12月降息預期已重新升至71%。
二、前期政府停擺導致TGA賬戶飆升，對美元流動性帶來邊際擾動；但隨着政府重新開門，近期TGA餘額和SOFR利率已在降低。
三、全球AI產業敘事質疑與擔憂上升，但我們傾向於認為目前美國離「AI泡沫破裂」仍有距離；而國內的AI投資則仍處起步階段，周期有明顯差異。近期海外AI投資的關注點從算力競賽轉至投入產出考量，這並不意味着AI產業趨勢暫停，而是定價會出現分化，一些科技巨頭基於表現較好的資產負債表和投資回報預期、以及大模型等技術持續迭代進步，市場依然認可；就國內而言，AI投資才處於初起步階段，國產替代和產業周期階段存在本質區別。同時值得注意的是，反觀2000年的美國互聯網泡沫破滅行情，科技龍頭過高的估值水平+技術迭代趨緩+聯儲持續加息是重要背景，目前來看，美國「AI泡沫破滅」論的論據條件並不充分。
四、日曆效應和機構行為影響下，近期增量資金由Q3的共振轉為分歧，淨流入趨緩；但步入12月，資金流入效應有望再度加強，疊加12月中央經濟工作會議值得期待，春季行情或有望搶跑。歲末年初資金有望恢復季節性淨流入：1）國內新增居民存款包括定期存款在一季度是高峯，明年一季度定期存款到期資產配置結構調整有利股市；2）保險：部分機構會在 12 月便啓動 「開門紅預熱」。3）外資：歲末年初是流入高峯。
行業配置層面，當前立足於金融底倉；隨着流動性預期改善與風險偏好修復，逐步佈局擁擠度及估值有所回落、明年產業趨勢預期強烈的方向。戰略上關注泛AI、周期反轉及國際化三條次年景氣勝率線索，戰術上結合籌碼擁擠度及基本面催化，重視AI應用/恒生科技的彈性機會。目前計算機、傳媒的成交額佔比已重回2023年以來低位；恒生科技PE（TTM）則僅處於近五年以來12.5%分位。
重點關注行業方向：銀行、保險、AI應用、傳媒、計算機、軍工、農林牧漁、煤炭等。
風險提示：內需政策效果低預期、關稅加徵幅度繼續大幅增加、數據統計存在誤差等
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調整是迎接新一輪行情的佈局期
本周市場明顯調整，上證指數/創業板指/中證1000周跌幅分別錄得3.90%、6.15%、5.80%，均創下5月以來最大周跌幅。我們認為，全球流動性階段性偏緊、AI產業敘事出現分歧是觸發本次市場波動的兩大主要因素，同時在國內年末增量資金淨流入趨緩的背景下，估值和風險偏好的回落效應被一定程度上放大。但隨着籌碼壓力於近期集中釋放，對於後續行情我們認為可逐步轉向樂觀，我們把當前調整看成是迎接新一輪行情的佈局期，值得把握。
一、市場前期已定價聯儲12月不降息，對後續降息路徑的最悲觀時刻或已逐步過去。
前期受美國政府關門的影響，非農就業、通脹等多項指標未能如期發布，聯儲局降息預期失去參考的錨，市場及聯儲內部對於12月的降息都呈現出明顯分歧。10月FOMC會議以來聯儲局官員持續的鷹派言論使得市場對於年內的降息預期不斷下修，根據CME FedWatch，截至11月19日，市場對於聯儲局12月降息預期一度降至30%；「不降息」定價下，以美股為代表的全球風險資產波動加劇。
本周五聯儲局官員重新釋放「鴿派」言論，市場對於後續聯儲降息路徑的悲觀預期已有修正。面對流動性收緊預期對全球風險資產造成的波動，美國紐約聯儲主席約翰·威廉姆斯於本周五發言表示，隨着勞動力市場降溫，聯儲局在近期仍有進一步降息的空間。截至11月23日，據CME FedWatch，市場對於聯儲局12月降息預期已重新提升至71%。
二、前期政府停擺導致TGA賬戶飆升，對美元流動性市場也帶來邊際擾動；但隨着政府重新開門，近期TGA餘額和SOFR利率已在降低。
此前聯儲局QT、財政發債都可以靠聯儲局隔夜逆回購工具（ON RRP）釋放流動性對沖，但隨着超2萬億的ON RRP消耗殆盡，財政TGA賬戶的每一次孖展都將以消耗銀行準備金作為代價。在前期美國政府停擺期間，稅收等收入仍持續流入，但許多非必要的政府支出被暫停，形成資金「只進不出」的局面；此外，為應對可能出現的長期停擺，財政部需要囤積更多現金，以確保在收入中斷的情況下，仍能支付強制性支出以避免債務違約和政府功能完全癱瘓，因此政部TGA賬戶餘額從7月的3000億激增至10月的約1萬億美元，導致銀行準備金降至2021年初以來的最低水平，從而引發短期孖展市場緊張，並推高了擔保隔夜孖展利率（SOFR）。
政府停擺結束後，財政部前期囤積於TGA的鉅額資金有望逐步迴流銀行體系，緩解前期市場流動性不足的局面，當前擔保隔夜孖展利率（SOFR）相對聯邦基金利率（EFFR）的利差也已經明顯回落。
三、AI產業敘事質疑聲上升，但我們認為美國距離所謂的「AI泡沫破裂」仍有較遠距離；而國內的AI投資則仍處於剛起步階段。
近期海外AI投資的關注點已從算力競賽轉至投入產出考量。這一思維的轉變在海外CSP大廠最近一期財報披露後尤為明顯，相較各家雲廠商後續對於AI基礎設施投入的加碼力度，股價更多反饋的是ROIC的分化，年化ROIC表現更強的谷歌股價表現相對亮眼，而年化ROIC下滑的META則明顯落後。本周英偉達披露亮眼的FY26Q3財報後，股價表現也呈高開低走狀態。
但這並不意味着AI產業趨勢暫停，而是定價分化。本周谷歌發布的Gemini 3大模型、基於Gemini 3 pro的生圖模型Nano Banana Pro性能大超市場預期，為此投資者也給予了積極定價；而就國內而言，AI投資才處於初起步階段，前期受制於AI芯片可得性，滯後於北美，但伴隨着國產算力芯片的技術突破和供給釋放，同時在中美算力軍備競賽+國產軟/硬件適配度的背景下，26年仍有望進一步提速。
同時值得注意的是，反觀2000年的美國互聯網泡沫破滅行情，科技龍頭過高的估值水平+技術迭代趨緩+聯儲持續加息是重要背景，目前來看，美國「AI泡沫破滅」論的論據條件並不充分。彼時聯儲局為抑制經濟過熱，在1999年至2000年連續6次加息，聯邦利率從4.75%推升至6.5%；另一方面，2000年初納斯達克綜指的市盈率估值達150+X，微軟的市盈率高達近60X，思科、英特爾均達120X+。而反觀目前，截至11月21日，四大CSP廠商（亞馬遜、微軟、谷歌、META）PE估值均處於25~35X區間，英偉達也僅為43.8X，處於2010年以來56.1%分位；且從目前情形來看，美國也尚不存在加息的經濟環境。
四、日曆效應和機構行為影響下，近期增量資金由Q3的共振轉為分歧，淨流入趨緩；但步入12月，資金流入效應有望再度加強，疊加12月中央經濟工作會議值得期待，春季行情或有望搶跑。
隨着全A股權風險溢價已達到十年以來均值水平、部分絕對收益資金存在 「保收益」需求及日曆效應下Q4市場成交活躍度趨於降低等因素，增量資金從Q3的共振流入轉為分化。以較能代表市場風險偏好的槓桿資金看，11月以來孖展淨買入額僅約54.9億，而7-9月孖展淨買入額均處於1300億以上水平。
歲末年初資金有望恢復季節性淨流入。1）國內新增居民存款在每年一季度通常是高峯，而四季度通常最低，25年權益市場相對債券市場的亮眼表現有望使其在次年進行資產分配選擇時更多選擇含權產品。2）保險：部分機構會在 12 月便啓動 「開門紅預熱」，按照往年「開門紅」的傳統，保險公司通常會預收保費，再將保單推遲到次年1月1日正式生效。3）外資：11月至次年1月也通常是外資流入高峯。
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逐步佈局擁擠度+估值合理的高景氣方向
行業配置層面，低風偏環境下優選金融底倉；但隨着流動性預期改善、風險偏好陸續修復，則可逐步佈局擁擠度及估值有所回落、而展望明年產業趨勢確定的方向。短期防禦需求下，業績穩健且具備高股息率支撐的銀行、保險等金融板塊成為安全底倉選擇；同時從歷史來看，中信金融風格成交額佔比指標每次觸及4%以下低位，便預示着未來一階段風格指數容易獲得超額收益勝率，而截至本周，金融風格成交額佔比均值仍處於觸發未來一階段超額收益勝率的區間。中期來看，待市場流動性環境逐步改善後，風險偏好也有望重新步入上行趨勢，展望次年依舊具備景氣確定性且估值合理的方向有望率先獲得增量資金青睞。以當前營收/利潤增速的絕對值及按月變化為基礎，結合各板塊自下而上的前瞻景氣指標綜合判斷，我們將細分申萬二級/三級線索歸類為6類狀態：【下行、下行探底、探底反轉、中等景氣、高景氣、中高位震盪】。從產業周期視角看，對應到3條中觀勝率線索，分別值得關注的景氣確定性主要行業包括：1）泛AI鏈：半導體、海外算力、有色、電網設備、端側AI等；2）周期反轉：新能源等；3）國際化：創新藥等。
結合籌碼擁擠度及基本面敘事，若流動性壓制因素緩解，重點可關注AI應用/恒生科技的彈性機會。基本面維度看，目前國內大模型已實現足夠好用，DeepSeek、 Kimi K2等模型能力處於世界前列水平；大模型技術追平的下一步是商業變現，AI應用26年有望復刻美國盈利路徑，成為盈利元年，包括遊戲、廣告業務均有進一步實現商業化落地的可能性。AIGC企業崑崙萬維（維權）宣稱預計2026年實現全面盈利，我們認為這一趨勢可能適用於其他AI應用廠商，即經過25年的跑馬圈地後，26年行業能夠湧現一批公司有能力真正探索出盈利方式。從交易維度看，國內計算機、傳媒的成交額佔比已重回2023年以來低位、籌碼擁擠度充分消化；而恒生科技PE（TTM）也僅處於近五年以來12.5%分位，已具備較強的安全邊際。
風險分析
1）內需政策低於預期：如果後續國內地產銷售、投資、新開工等數據遲遲難以恢復，信用偏弱，基建開工不及預期，通脹持續低迷，消費未出現明顯提振，企業盈利增速持續下滑，經濟復甦最終證僞，那麼整體市場走勢將會承壓，過於樂觀的定價預期將會面臨修正。2）關稅加徵幅度繼續大幅增加：如果美國對華加徵關稅幅度繼續超出市場預期，同時通過各種制裁措施和威脅手段阻止中國產品通過轉口貿易等渠道進入美國，此外，後續若進一步發動金融戰、強制中概股退市等，可能對中國出口、經濟增長、金融市場帶來較大負面衝擊，影響A股基本面和投資者風險偏好。3）數據統計存在誤差。
責任編輯：何俊熹