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　　來源：晨明的策略深度思考

　　一、重新審視本輪AH牛市的基礎，近期並沒有發生改變

　　1． 中國經濟長尾風險的擔憂逐步緩解。

　　以中資美元債衡量的長尾風險在逐步降低，四中公報重提「以經濟建設為中心」，表明十五五時期經濟增長的重要性提升，這是AH未來牛市延續的基礎。

　　2． 一些中國優勢產業全球競爭力顯著提升，經濟結構轉型體現在了今年上市公司的基本面上。

　　在傳統內需資產ROE持續下行的背景下，整體A股仍然出現了連續3個季度的ROE企穩。

　　考慮到ROE杜邦三因子今年已經改善其二（利潤率、權益乘數），明年在PPI延續恢復的背景下（提振週轉率），ROE有望結束下行週期、轉為上行。

　　3． 資本市場定位提升，市場不缺錢、居民存款搬家才啱啱開始，未來空間可期。

　　對居民部門來說，這一輪與股票競爭存款的高收益資產所剩無幾。

　　因此，近期市場因為海外流動性因素、年末資金分歧帶來的調整，只是短期的擾動，並未改變本輪牛市的運行邏輯。

　　二、如果牛市思維沒有破壞，如何評估本輪調整到了什麼程度？

　　1．基於牛市中99次跌破20日均線的後續覆盤

　　詳見《6輪牛市99次挑戰20日均線後如何演繹？》

　　在政策面、基本面、海外市場、流動性不出現大幅惡化的情形下，跌破20日均線後，99次案例平均再下跌6-7天，再調整3%。

　　今年6月、9月、10月三次觸及20日線後，後續市場調整不超過3天、幅度不超過1.5%，符合歷史規律。

　　本次自11月17日跌破20日均線後，繼續調整4天，調整5%，即短期下行風險釋放的已經較為充分。

　　2．基於A股股債比價、中美競爭力和當前的估值對比

　　首先，A股的股債收益差還未到達中樞水平，意味着股票仍然相較於債券具備吸引力；

　　其次，滬深300、恒生科技與美股的估值對比有較為穩定的中樞，目前A股、港股明顯低估，不存在估值泡沫。

　　3．牛市中的恒生科技在120日線附近往往意味着佈局時點

　　24年之後的恒生科技走勢中，每一次到達120日線，都會出現一輪不錯的上漲。近期再次觸及，意味着短期下跌動能已有充分釋放。

　　4．熱門主線的成交集中度已出現不同程度的消化

　　其中，TMT成交額佔比降至27%、已逐步接近本輪AI產業週期以來運行走廊的下沿。

　　光模塊、科創芯片、創新藥、機器人，均有不同程度下降，部分板塊到達近一年50%以下分位數，意味着交投情緒降溫及風險消化。

　　交易層面的阻力釋放後，若後續產業層面催化劑出現，情緒有望再度回暖。

　　5．基於歷史上33段牛市主線調整的時間和空間覆盤

　　歷史上33段案例顯示，牛市主線平均下跌20個交易日、跌幅18%。

　　本輪遊戲、恒生科技的調整時間和空間都已超過歷史均值；PCB、科創芯片、消費電子、創新藥、機器人、CRO指數調整時間足夠，調整空間已超過15%。

　　基於此，在基本面預期沒有大幅證僞的前提下，很多牛市主線在本輪的下跌時間和空間已較為充分。

　　6．本週五監管密集審批16只科技產品，釋放積極信號

　　11月21日有16只科技ETF密集獲批，涵蓋首批科創創業人工智能ETF，這一方面直接引導資金投資於A股硬科技優質公司，也從監管導向上釋放了非常積極的信號，有助於穩定市場情緒。

　　風險提示：地緣衝突超預期；流動性寬鬆低預期；穩增長力度低預期等。

　　報告正文

　　一、本期話題：幾個關鍵指標看當前指數和科技板塊的位置

　　（一）本輪AH牛市的基礎並沒有發生改變

　　我們重新審視25年AH股票走牛市的基礎，主要來自於以下幾個方面——

　　第一，中國經濟長尾風險的擔憂逐步緩解。

　　雖然目前只有香港房價止跌企穩，但是以中資美元債衡量的長尾風險確實在逐步降低。

　　四中公報重提「以經濟建設為中心」，表明「十五五」時期經濟增長重要性提升，有助於進一步消除長尾風險，這是AH未來牛市延續的基礎。

　　第二，一些中國優勢產業全球競爭力顯著提升，並體現在今年上市公司的基本面上。

　　中國產業升級與產業轉型正在發生。近年來我們看到，中國在AI、創新藥、軍貿、稀土等領域已經凸顯了全球競爭力，相關產業在科技鏈條、海外需求的帶動下培育出了越來越多的優勢中國企業。

　　A股行業分佈和利潤結構的變化，也是對經濟轉型最好的映射。今年，在傳統行業ROE下行的背景下（地產鏈、內需鏈），A股整體ROE在底部連續3個季度企穩，主要得益於中國製造業板塊的權重上升與利潤改善。

　　考慮到今年ROE的杜邦三因子已經改善其二（權益乘數、利潤率），明年在PPI延續恢復的背景下（提振週轉率），ROE有望結束16個季度的下行週期、轉為上行。

　　海外滲透率提升、科技驅動要素生產率提升，以有色、TMT、中游製造業、出口鏈相關的行業為代表，支撐了今年上市公司的業績表現，也為牛市打下了基本面的根基。

　　第三，資本市場定位提升，市場不缺錢、為居民存款搬家提供了有利條件。

　　自24年「924」以來，監管自上而下對於資本市場的定位顯著提升，調控手段更為靈活。

　　《市場不缺錢》中我們梳理了今年的兩大增量來源：①居民存款搬家；②弱美元預期下的全球資金外溢。

　　其中，對於居民部門來講，考慮這一輪各類資產所處的階段與歷史不同，能與股票競爭居民存款的高收益資產已所剩無幾：定存利率下破1%；理財產品收益率持續下降；債券市場牛市暫告一段落；房價仍未止跌。

　　在這樣的背景下，雖然今年股市高收益+低波動的環境已經吸引了一部分的「存款搬家」，但未來空間可期。

　　因此，在上述這些核心邏輯沒有發生變化的背景下，近期市場因為海外流動性因素、年末資金分歧帶來的調整，只是短期的擾動，而並不影響本輪牛市主要的運行邏輯。

　　（二）如果牛市思維沒有破壞，本輪調整的時間空間到了什麼程度？

　　1． 基於牛市中99次跌破20日均線的後續覆盤

　　我們在過往報告《歷史上6輪牛市99次跌破20日均線後是如何演繹的？》中，詳細整理過歷史上6輪牛市，指數99次跌破20日均線的後續覆盤。主要結論如下：

　　（1）過去6輪牛市中，階段性跌破20日均線並不罕見，一共99次。

　　（2）跌破20日均線後，市場在T+5、T+20、T+60、T+180勝率分別為60%，67%，79%，92%。即短期消化後，市場大多會重回漲勢。

　　（3）跌破20日均線後，平均回調天數在6.4天，平均調整幅度為2.9%。

　　（4）極端假設下，如果市場跌破20日均線後繼續調整（繼續跌8%以上），主要是由於：①政策收緊預期（市場監管/貨幣/地產等）；②流動性衝擊擔憂（如IPO）；③外部劇烈衝擊（貿易摩擦或外圍市場大幅波動）；④經濟及業績壓力（這類會調整的時間比較長）。

　　今年以來，牛市中也有過3次跌破20日均線的情形，分別出現在25年6月、9月、10月。這三次的後續調整天數（不超過3天）、調整幅度（不超過1.5%），都沒有超過歷史99次的均值情形。

　　假設我們判斷本輪牛市邏輯依然成立，那麼11月17日跌破20日均線後，截止本週五指數繼續調整了4個交易日、跌幅5%，已經超過了歷史平均情形，即短期下跌風險釋放的已經較為充分。

　　考慮到上述提到的政策面、流動性、海外資產、基本面都沒有顯著惡化的風險，因此在跌破20日均線後繼續大幅調整的概率不大。

　　2． 基於A股股債比價、中美競爭力和當前的估值對比

　　近期市場出現關於中美股市是否出現估值泡沫的擔憂。

　　首先，從A股股債收益差所衡量的兩類資產比價來看：雖然今年以來股票出現上漲、但目前股債收益差仍未運行至滾動均值水平，即從大類資產比價的角度股票仍然具備吸引力，更談不上高估。

　　其次，從中美估值對比來看，A股港股目前也較美股估值更有吸引力：滬深300和標普500的估值比中樞大約在0.5，恒生指數和標普500的估值比中樞大約在0.45，考慮今年中美競爭力的邊際變化，如果排除中期選舉前美股暴跌的可能，那麼當前A股估值明顯低估，也談不上泡沫化的風險。

　　3． 恒生科技在120日線附近往往意味着佈局時點

　　下圖可見，自24年9月以來，伴隨着中國經濟逐漸恢復、聯儲局進入新一輪降息週期，港股重新開啓新一輪上行週期。考慮到其離岸市場屬性，港股方向和A股一致但運行振幅更大。

　　在此過程中，恒生科技每次運行到120日線附近，都會出現一輪不錯的上漲。近期，恒生科技再次到達並跌破120日均線，意味着短期下跌動能也有充分釋放。

　　4． 前期熱門主線的成交集中度已出現不同程度的消化

　　TMT行業成交額佔比下降至27%，已經是最近一年20%分位數。本輪TMT成交佔比的頂部接近45%，歷史來看，情緒高點的成交佔比乘以0.6-0.7即為情緒低點，目前已經達到。

　　一般來說，情緒低點出現後，有邊際變化的細分領域率先反彈，沒有邊際變化的細分領域繼續等待，但繼續下跌或跑輸的空間有限。

　　其它熱門板塊的成交額佔比也有不同程度回落，意味着交投情緒的降溫及風險的消化；後續若產業層面的催化劑出現，來自交易層面的阻力釋放後，情緒有望再度回暖——

　　科創芯片成交佔比回到最近一年的60%分位數；

　　光模塊成交佔比降至最近一年85%分位數；

　　存儲成交佔比降至最近一年81%分位數；

　　創新藥指數成交佔比降至最近一年31%分位數；

　　機器人成交佔比降至最近一年24%分位數；

　　消費電子成交佔比降至最近一年34%分位數。

　　5． 基於歷史上33段牛市主線調整的時間和空間覆盤

　　對於近期強勢主線調整，我們在《如何看科技調整：主線板塊下跌時間、幅度覆盤20251019》中有過詳細的討論，主要結論是：基於歷史上33段牛市主線覆盤，牛市主線板塊區間下跌的平均調整時長為20個交易日，平均調整幅度為18%。

　　9月下旬以來，我們梳理了今年若干牛市中的強勢行業，近期出現非基本面因素的調整，下跌的時間和空間。

　　其中，遊戲、恒生科技的調整時間和空間都已超過歷史均值（20個交易日，調整幅度18%）。

　　PCB、科創芯片、消費電子、創新藥、機器人、CRO指數調整時間足夠，調整空間超過15%。

　　基於此，在基本面預期沒有證僞的前提下，很多牛市主線板塊本輪下跌時間和空間也已比較充分。

　　6． 本週五監管密集審批16只科技產品，釋放的積極信號

　　最後，11月21日（本週五）有16只科技ETF密集獲批，也涵蓋首批科創創業人工智能ETF，這一方面直接引導資金投資於A股硬科技優質公司，也從監管導向上釋放了非常積極的信號，有助於穩定市場情緒。

　　根據中國證券報，11月21日，有16只科技產品同日迅速獲批，包括首批7只科創創業人工智能ETF、3只科創板芯片ETF、4只科創板芯片設計主題ETF，以及2只科技主題主動權益類基金。

　　二、本周重要變化

　　本章如無特別說明，數據來源均為Wind數據。

　　（一）中觀行業

　　1．下游需求

　　房地產：截止11月22日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下降9.76%，30個大中城市房地產成交面積月環比上升15.63%，月同比下降31.18%，周環比上升24.16%。國家統計局數據，1-10月房地產新開工面積4.91億平方米，累計同比下降19.80%，相比1-9月增速下降0.90%；10月單月新開工面積0.37億平方米，同比下降29.25%；1-10月全國房地產開發投資73562.70億元，同比名義下降14.70%，相比1-9月增速下降0.80%，10月單月新增投資同比名義下降23.22%；1-10月全國商品房銷售面積7.1982億平方米，累計同比下降6.80%，相比1-9月增速下降1.30%，10月單月新增銷售面積同比下降19.60%。

　　汽車：乘用車：11月1-16日，全國乘用車市場零售88.6萬輛，同比去年11月同期下降14%，較上月同期下降6%，今年以來累計零售2，014.2萬輛，同比增長7%；11月1-16日，全國乘用車廠商批發102.1萬輛，同比去年11月同期下降14%，較上月同期增長14%，今年以來累計批發2，479.5萬輛，同比增長11%。

　　新能源：11月1-16日，全國乘用車新能源市場零售55.4萬輛，同比去年11月同期增長2%，較上月同期增長7%，今年以來累計零售1，070.3萬輛，同比增長21%；11月1-16日，全國乘用車廠商新能源批發61.8萬輛，同比去年11月同期增長1%，較上月同期增長17%，今年以來累計批發1，267.5萬輛，同比增長28%。

　　2．中游製造

　　鋼鐵：螺紋鋼現貨價格本週較上週跌0.81%至3184.00元/噸，不鏽鋼現貨價格本週較上週跌1.03%至13114.00元/噸。截至11月21日，螺紋鋼期貨收盤價為3057元/噸，比上週上升0.13%。鋼鐵網數據顯示，11月上旬，重點統計鋼鐵企業日均產量188.40萬噸，較10月下旬下降5.56%。10月粗鋼累計產量81787.40萬噸，同比下降3.90%。

　　化工：截至11月10日，苯乙烯價格較10月31日跌818.80%至6320.80元/噸，甲醇價格較10月31日跌708.17%至2074.40元/噸，聚氯乙烯價格較10月31日跌381.78%至4612.90元/噸，順丁橡膠價格較10月31日跌1197.13%至10066.70元/噸。

　　3．上游資源

　　國際大宗：WTI本週跌3.38%至58.06美元，Brent跌2.77%至62.51美元，LME金屬價格指數漲1.00%至，大宗商品CRB指數本週跌2.24%至295.58，BDI指數上週漲7.06%至2275.00。

　　炭鐵礦石：本週鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2025年11月17日漲4.18%至831.80元/噸；港口鐵礦石庫存本週下降0.49%至15057.00萬噸；原煤10月產量下降1.16%至40675.00萬噸。

　　（二）股市特徵

　　股市升跌幅：上證綜指本週下跌3.90%，行業漲幅前三為銀行（申萬）（-0.89%）、傳媒（申萬）（-1.25%）、食品飲料（申萬）（-1.34%）；跌幅前三為電力設備（申萬）（-10.54%）、綜合（申萬）（-9.18%）、基礎化工（申萬）（-7.47%）

　　動態估值：A股總體PE（TTM）從上週19.49倍下降到本週18.70倍，PB（LF）從上週1.81倍下降到本週1.73倍；A股整體剔除金融PE（TTM）從上週29.18倍下降到本週27.77倍，PB（LF）從上週2.48倍下降到本週2.35倍。創業板PE（TTM）從上週51.34倍下降到本週48.16倍，PB（LF）從上週4.29倍下降到本週4.02倍；科創板PE（TTM）從上週的97.26倍下降到本週91.44倍，PB（LF）從上週5.16倍下降到本週4.85倍；滬深300 PE（TTM）從上週13.75倍下降到本週13.40倍，PB（LF）從上週1.45倍下降到本週1.41倍。行業角度來看，本週PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為石油石化、銀行、非銀金融。PE（TTM）分位數擴張幅度最小的行業為醫藥生物、電力設備、公用事業。此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，石油石化、有色金屬、建築裝飾、公用事業、美容護理、社會服務、家用電器、農林牧漁、食品飲料、通信、非銀金融估值低於歷史中位數。房地產、計算機估值高於歷史90分位數。從PB角度來看，申萬一級行業中，基礎化工、鋼鐵、建築材料、電力設備、建築裝飾、公用事業、交通運輸、房地產、環保、美容護理、社會服務、家用電器、輕工製造、紡織服飾、商貿零售、農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、計算機、傳媒、通信、銀行、非銀金融估值低於歷史中位數。電子估值高於歷史90分位數。周股權風險溢價從上週1.61%上升至本週1.78%，股市收益率從上週3.43%上升至本週3.60%。

　　孖展沽空餘額：截至11月20日週四，孖展沽空餘額24916.82億元，較上週下降0.04%。

　　AH溢價指數：本週A/H股溢價指數下降到122.15，上週A/H股溢價指數為118.48。

　　（三）流動性

　　11月16日至11月22日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為11200億元；5筆逆回購，總額為16760億元。公開市場操作淨回籠（含國庫現金）共計12340億元。

　　截至2025年11月21日，R007本週上升1.56BP至1.4952%，SHIBOR隔夜利率上升0.10BP至1.3200%；期限利差本週上升1.13BP至0.4158%；信用利差上升0.54BP至0.4010%。

　　（四）海外

　　美國：本週四公佈9月失業率（季調）4.40%，前值為4.30%；本週四公佈9月新增非農就業人數：季調9.7萬人，前值為3.8萬人。

　　歐元區：本週三公佈10月歐元區核心CPI同比增長2.60%，前值為2.60%；本週三公佈10月歐元區CPI同比增長2.10%，前值為2.20%。

　　日本：本週三公佈10月核心CPI環比上漲0.60%，前值為-0.20%；本週三公佈10月CPI同比增長3.00%，前值為2.90%。

　　海外股市：標普500上週跌1.95%收於6602.99點；倫敦富時跌1.64%收於9539.71點；德國DAX跌3.29%收於23091.87點；日經225跌3.48%收於48625.88點；恒生跌5.09%收於25220.02點。

　　（五）宏觀

　　公共財政收支：中國10月公共財政收入當月同比增長3.16%，前值為2.58%；10月公共財政支出當月同比-9.78%，前值為3.08%。

　　新開工計劃投資：中國10月固定資產投資累計同比-5.80%，前值為-3.90%。

　　固定資產投資完成額：中國10月房地產業固定資產投資完成額累計同比-14.90%，前值為-14.00%。

　　三、下週公佈數據一覽

　　下週看點：中國10月工業企業利潤數據、美國9月PPI數據、第三季度GDP數據、PCE價格數據、日本10月失業率。

　　11月25日週二：美國9月PPI數據

　　11月26日週三：美國第三季度GDP數據，美國PCE價格數據

　　11月27日週四：中國10月工業企業利潤數據

　　11月28日週五：日本10月失業率

　　四、風險提示

　　地緣政治衝突超預期，使得原油等大宗商品價格超預期上行，進一步造成全球通脹再度出現大幅上行壓力；

　　海外通脹反覆及美國經濟韌性使得全球流動性寬鬆的節奏低於預期，特別是聯儲局降息節奏、美債利率下行幅度低於預期；

　　國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復甦乏力，上市公司盈利水平較長時間處於底部徘徊狀態，進一步帶來市場風險偏好下挫等。

責任編輯：何俊熹