核心觀點

　　大類資產:本周全球金融市場表現為避險情緒主導、風險資產遭拋售的特點。首先，本周全球市場避險情緒濃厚，全球主要股市（尤其是科技股）和大宗商品（原油、基本金屬）普遍下跌，而美元和美債價格上漲受到青睞。其次，本周美元指數走強，除英鎊持平外，主要非美貨幣對美元均下跌。最後，「衰退交易」跡象顯現。對經濟增長敏感的資產（例如，原油、工業金屬）下跌，而傳統的避險資產（美元、國債）上漲，矛盾的是黃金作為避險資產也下跌，可能與美元走強和實際利率預期等因素有關。

　　A股市場周觀點:（1）本周（11月17日-11月21日），A股市場呈現震盪回調行情，主要寬基指數錄得下跌，全A指數下跌5.13%。從風格來看，本周大盤風格防禦屬性凸顯；周期風格和成長風格跌超5%。一級行業均錄得下跌，電力設備、綜合、基礎化工行業跌幅靠前，跌幅較小的前三個行業分別為銀行、傳媒、食品飲料。（2）本周聯儲局公布10月議息會議紀要與9月非農就業數據後，市場對於12月降息預期再度降溫。英偉達最新財報超預期，但市場對於科技股交易集中度過高的擔憂尚未完全退散。期貨市場價格波動引發近期漲勢靠前的鋰電池產業鏈集體調整。在市場情緒較為謹慎、板塊輪動速度加快、熱點行情持續性不足的環境下，A股市場呈現出明顯的「高切低」特徵。預計短期行情仍以震盪結構為主，重點關注下月即將召開的中央經濟工作會議在政策層面的重要指示。同時，近期行情主要受到前期漲幅較大和市場擔憂情緒加重的拖累，企業盈利和產業發展向上趨勢並未出現根本性逆轉。周五歐美股市多數收漲也釋放邊際回暖信號。建議關注近期調整後的佈局機會。隨着經濟轉型背景下新興產業結構性亮點更加突出，PPI降幅收窄帶動企業利潤率水平進一步回升，同時市場流動性向上邏輯有望持續演繹，A股向好趨勢不改。

　　港股市場周觀點:（1）本周，全球主要股指多數下跌，港股三大指數跌幅居前，恒生指數下跌5.09%，恒生科技指數下跌7.18%，恒生中國企業指數下跌5.09%。港股一級行業中，本周11個行業均下跌。其中，通訊服務、公用事業、能源行業指數跌幅相對較小，分別下跌2.39%、2.52%、2.94%；材料、工業、醫療保健行業指數跌幅居前，分別下跌8.67%、7.65%、6.56%。同樣，本周所有港股二級行業均下跌。其中，電信服務、石油石化、紡織服裝、環保、公用事業行業指數跌幅相對較小，電氣設備、鋼鐵、房地產投資信託、硬件設備、有色金屬行業指數跌幅居前。（2）展望未來，投資者情緒受聯儲局降息預期和地緣政治局勢影響較大，多空博弈中熱點輪動較快，港股或延續震盪走勢。配置方面，建議關注以下板塊：第一，市場風險偏好波動較大，投資者或轉向紅利股尋求防禦。第二，經過近期震盪回調，市場對AI泡沫的擔憂逐漸降低，科技板塊有望再次迎來配置機會。第三，「反內卷」政策效果逐漸顯現，供需格局變化下，商品價格上漲的周期股或持續反彈。

　　風險提示

　　國內政策力度及效果不及預期風險；海外降息不及預期風險；市場情緒不穩定風險。

　　正文

　　一、全球大類資產表現

　　本周全球金融市場表現為避險情緒主導、風險資產遭拋售的特點。首先，本周全球市場避險情緒濃厚，全球主要股市（尤其是科技股）和大宗商品（原油、基本金屬）普遍下跌，而美元和美債價格上漲受到青睞。其次，本周美元指數走強，除英鎊持平外，主要非美貨幣對美元均下跌。最後，「衰退交易」跡象顯現。對經濟增長敏感的資產（例如，原油、工業金屬）下跌，而傳統的避險資產（美元、國債）上漲，矛盾的是黃金作為避險資產也下跌，可能與美元走強和實際利率預期等因素有關。

　　具體來看，NYMEX天然氣上漲3.61%，CBOT玉米上漲1.74%，DCE鐵礦石上漲1.42%，美元兌日元上漲1.22%，胡志明指數上漲1.19%，美元指數上漲0.87%，印度SENSEX30上漲0.79%，SHFE螺紋鋼上漲0.33%，10年期中債國債收益率上行0.26BP，CBOT大豆上漲0.18%，CBOT小麥上漲0.14%，美元兌離岸人民幣上漲0.07%，英鎊兌美元上漲0.00%，LME銅下跌0.68%，COMEX黃金下跌0.77%，歐元兌美元下跌0.93%，LME鋅下跌0.94%，英國富時100下跌1.64%，富時新加坡海峽指數下跌1.69%，LME鋁下跌1.77%，道瓊斯工業指數下跌1.91%，標普500下跌1.95%，COMEX白銀下跌2.02%，法國CAC40下跌2.29%，納斯達克指數下跌2.74%，ICE布油下跌2.92%，歐元區STOXX下跌2.93%，德國DAX下跌3.29%，日經225下跌3.48%，NYMEX WTI原油下跌3.51%，上證指數下跌3.90%，恒生指數下跌5.09%，深證成指下跌5.13%，創業板指下跌6.15%，10年期美國國債收益率下行8.00BP。

　　二、大宗商品

　　本周，倫敦金現和COMEX黃金大幅回調，下跌6.06%、1.64%，倫敦金現跌破4100美元關鍵支撐，周五分別收於4064.28美元/盎司、4085.2美元/盎司，黃金進入高波動震盪階段。核心利空因素主要來自美國9月非農就業數據超預期，新增11.9萬人，但失業率升至4.4%，信號混亂，另外美元走強壓制以美元計價的黃金。黃金長期牛市根基未變（央行購金、地緣風險等因素），但短期受聯儲局政策和技術面壓制。建議關注下周周二美國PMI數據及周四美國延遲經濟數據等。

　　本周，原油價格整體小幅收漲，ICE布油下跌2.84%，NYMEX WTI原油下跌3.38%，市場呈現供強需弱的格局。下周預計原油將延續震盪，油價重心有望進一步下移，但地緣事件可能引發短期反彈。

　　三、債券市場

　　本周，美債收益率全線下行，短端跌幅大於長端。具體來看，本周美債1Y、2Y、3Y、5Y、10Y、20Y收益率分別下行8.00BP，11.00BP，11.00BP，12.00BP，8.00BP，3.00BP，11月21日分別至3.62%，3.51%，3.50%，3.62%，4.06%，4.71%。紐約聯儲主席威廉姆斯釋放鴿派信號，稱聯儲局仍可在「短期內」降息，而不會危及通脹目標。此番言論之後，市場對12月降息的預期顯著升溫。雖然威廉姆斯的言論可能與聯儲局主席鮑威爾的觀點一致，但鮑威爾「仍然面臨着一場艱苦的鬥爭，才能說服聯邦公開市場委員會避免在12月11日做出分裂性的決定」。下周預計美債收益率下行空間可能收窄，波動加劇，10年期收益率若跌破4.00%可能下探至3.95%。

　　四、匯率市場

　　本周，美元指數上漲0.87%，歐元兌美元下跌0.93%，英鎊兌美元上漲0.00%，美元兌日元上漲1.22%，美元兌離岸人民幣上漲0.07%。本周，周四公布的延遲非農就業報告顯示，9月就業增長加速，9月新增非農就業11.9萬人，預期5萬人，前值為2.2萬人，其中9月服務業新增就業增至8.7萬人，前值為5萬人，商品生產部門新增就業增至1萬人，前值為-3.2萬人。但矛盾地是，9月失業率升至4.4%，為四年來最高水平。這將是12月FOMC會議前的最後一份勞動力市場數據，因美國政府部門停擺加劇了經濟不確定性，數據迷霧或將導致聯儲局更加謹慎地權衡降息節奏。

　　下周市場或由「聯儲局政策預期」與「關鍵數據驗證」主導。美元預計繼續保持相對強勢，但日元干預和人民幣韌性可能引發局部反轉。非美貨幣中，歐元或最弱，英鎊震盪，日元和人民幣有反彈潛力。建議緊盯美國延遲數據發布（周二零售銷售、周三PCE）及日本央行動向。

　　五、權益市場

　　本周除印度微漲0.79%外，主要股指普遍下跌。科技股領跌，防禦板塊相對抗跌。具體來看， 印度SENSEX30上漲0.79%，英國富時100下跌1.64%，巴西IBOVESPA指數下跌1.88%，道瓊斯工業指數下跌1.91%，標普500下跌1.95%，法國CAC40 下跌2.29%，澳洲標普200下跌2.52%，納斯達克指數下跌2.74%，德國DAX下跌3.29%，日經225下跌3.48%，上證指數下跌3.90%，韓國綜合指數下跌3.95%，恒生指數下跌5.09%。本周市場下跌主要由於AI概念股沽空嚴重，聯儲局官員威廉姆斯釋放鴿派信號，經過本周普跌，下周全球股市反彈概率提升，但趨勢反轉仍需基本面配合。

　　（一）A股市場

　　本周（2025年11月17日-11月21日），A股市場呈現震盪回調行情，主要寬基指數錄得下跌，全A指數下跌5.13%。北證50跌超9%，創業板指、中證1000、科創50、深證成指也跌超5%。

　　從風格來看，本周大盤風格防禦屬性凸顯，滬深300（-3.77%）跌幅小於中證1000（-5.80%）；五大風格指數均明顯回調，其中，周期風格和成長風格跌超5%。

　　從行業來看，本周一級行業均錄得下跌。電力設備、綜合、基礎化工行業跌幅靠前，分別下跌10.54%、9.18%、7.47%。跌幅較小的前三個行業分別為銀行、傳媒、食品飲料，跌幅分別為0.89%、1.25%、1.44%。

　　二級行業表現來看，本周收益率前五的行業依次是漁業、廣告營銷、數字媒體、航海裝備Ⅱ、地面兵裝Ⅱ；收益率靠後的行業依次是焦炭Ⅱ、光伏設備、其他電子Ⅱ、電池、化學纖維。

　　A股市場交投活躍度回落，投資者情緒趨於謹慎。本周日均成交額為18650億元，較上周日均成交額下降1787.91億元；日均換手率為1.8559%，較上周日均換手率下降0.05個百分點。

　　本周聯儲局公布10月議息會議紀要與9月非農就業數據後，市場對於12月降息預期再度降溫。英偉達最新財報超預期，但市場對於科技股交易集中度過高的擔憂尚未完全退散。期貨市場價格波動引發近期漲勢靠前的鋰電池產業鏈集體調整。在市場情緒較為謹慎、板塊輪動速度加快、熱點行情持續性不足的環境下，A股市場呈現出明顯的「高切低」特徵。預計短期行情仍以震盪結構為主，重點關注下月即將召開的中央經濟工作會議在政策層面的重要指示。同時，近期行情主要受到前期漲幅較大和市場擔憂情緒加重的拖累，企業盈利和產業發展向上趨勢並未出現根本性逆轉。周五隔夜市場歐美股市多數收漲也釋放邊際回暖信號。建議關注近期調整後的佈局機會。隨着經濟轉型背景下新興產業結構性亮點更加突出，PPI降幅收窄帶動企業利潤率水平進一步回升，同時市場流動性向上邏輯有望持續演繹，A股向好趨勢不改。

　　配置方面，在板塊輪動中關注反內卷、紅利等主題機會，科技主題關注補漲細分及產業趨勢的催化。

　　（1）反內卷領域：反內卷政策對不正當競爭行為的嚴格約束，能有效遏制價格戰，讓企業得以將更多精力放在提升產品附加值和服務質量上，從而推動行業整體毛利率穩步回升。隨着市場競爭環境的優化，資源會向優質企業集中，行業的產能利用率也會隨之提高，實現資源的更優配置，提升相關板塊中長期投資價值。

　　（2）新質生產力領域：當前全球百年未遇之大變局加速演進，國內經濟底層邏輯從土地財政全面轉向新質生產力，傳統增長模式面臨瓶頸，而科技創新是加速培養內生性增長動能的核心。在外部不確定性加大的環境下，中國對科技自立自強的要求逐步迫切。順應國家戰略、具備真實技術壁壘的科技企業將是「十五五」規劃背景下A股投資的重要主線，短期板塊輪動中關注補漲細分板塊，中期關注產業趨勢突破。

　　（3）消費領域：11月7日，財政部在2025年上半年中國財政政策執行情況報告中表示，繼續實施好提振消費專項行動，對重點領域的個人消費貸款和相關行業經營主體貸款給予財政貼息，激發養老、托育等服務消費潛力。根據「十五五」《建議》稿，擴大內需對應着廣泛的消費產業，重點關注：服務消費、新型消費、入境消費、汽車消費、住房消費、旅遊消費等領域。

　　（4）出海主題：隨着企業加速佈局全球市場，出海業務有望打開上市公司利潤空間。同時，當前中國企業出海正處於從產品出海到產能出海的過渡階段，變化中孕育着機會，這將給市場帶來新的投資機遇。

　　（二）港股市場

　　本周（11月17日至11月21日），全球主要股指多數下跌。其中，港股三大指數跌幅居前，恒生指數下跌5.09%，報25220.02點；恒生科技指數下跌7.18%，報5395.49點；恒生中國企業指數下跌5.09%，報8919.78點。

　　港股一級行業中，本周11個行業均下跌。其中，通訊服務、公用事業、能源行業指數跌幅相對較小，分別下跌2.39%、2.52%、2.94%；材料、工業、醫療保健行業指數跌幅居前，分別下跌8.67%、7.65%、6.56%。同樣，本周所有港股二級行業均下跌。其中，電信服務、石油石化、紡織服裝、環保、公用事業行業指數跌幅相對較小，電氣設備、鋼鐵、房地產投資信託、硬件設備、有色金屬行業指數跌幅居前。

　　從情緒指標看，本周港交所日均成交額2405.45億港元，較上周增加74.27億港元。本周日均沽空金額為308.31億港元，較上周增加24.76億港元；沽空金額佔成交額比例的日均值為12.85%，較上周上升0.67個百分點。

　　流動性指標方面，本周南向資金累計淨流入386.02億港元，較上周增加138.29億港元。個股方面，截至11月21日的近7天，南向資金大幅淨買入：阿里巴巴-W(09988.HK)133.20億港元；小米集團-W(01810.HK)55.81億港元；騰訊控股(0700.HK)28.95億港元；小鵬汽車-W(09868.HK)22.85億港元。大幅淨賣出：泡泡瑪特(09992.HK)4.62億港元；信達生物(01801.HK)4.20億港元。

　　展望未來，投資者情緒受聯儲局降息預期和地緣政治局勢影響較大，多空博弈中熱點輪動較快，港股或延續震盪走勢。配置方面，建議關注以下板塊：（1）市場風險偏好波動較大，投資者或轉向紅利股尋求防禦。（2）經過近期震盪回調，市場對AI泡沫的擔憂逐漸降低，科技板塊有望再次迎來配置機會。（3）「反內卷」政策效果逐漸顯現，供需格局變化下，商品價格上漲的周期股或持續反彈。

　　六、風險提示

　　國內政策力度及效果不及預期風險；海外降息不及預期風險；市場情緒不穩定風險。

（文章來源：銀河證券）